付鹏：2024年年终回顾和2025年展望——对冲风险VS软着陆

财富 2024-11-29 23:01 上海

2024年11月24日，上海浦东的一场沙龙活动，东北证券首席经济学家付鹏先生发表了《2024年年终回顾和2025年展望——对冲风险VS软着陆》的主题演讲。现将演讲内容精编分享给大家，欢迎大家阅读。

今天与大家分享的内容多偏向官方回顾，展望部分相对较少，毕竟本月展望完后，下月又该如何展望呢？对我来说，这其实很简单，因为我们本就出身于Hedge Fund领域，所以我们的逻辑框架具有极强的连贯性，并非仅限于今年或明年去讨论。

惯性思维从2016年开始，我一直在跟大家强调这个世界已经完全不一样了。当然经历过过去的几年时间，我相信在座各位应该对这番话的理解变得越发深刻。

2016年，美国迎来了特朗普的首次大选。我有个习惯，一旦发现哪里有投资机会，我可能会第一时间亲临一线进行调研，我不太喜欢看YouTube，也不太喜欢在网上搜寻信息。或许你会说，现在ChatGPT如此强大，人工智能似乎能帮我们解决很多问题。但你是否想过，网络上广泛流传的信息可能并不准确。这一点，在我2012年从日本调研回来后，感受尤为深刻。

在日本，我接触到了一个重要人物——本森特，相信很快大家就会对他非常熟悉。他目前是特朗普政府提名的美国财长人选。本森特原本是索罗斯基金的实际掌控者，由于索罗斯年事已高，去年才将基金业务交给了他的儿子亚历山大。但在此之前，几场关键的战役都是由本森特主导的。

2012年，我从北京前往香港与朋友聚餐时，得知本森特刚从香港去了日本。我常说一句话：“站在巨人的肩膀上看问题。”

众所周知，网民们往往对巴菲特、索罗斯等大佬持批评态度，认为自己才是最棒的。但请记住，他们的每一个举动都可能预示着重大的变化。很多人可能都不知道，巴菲特在2021年，当福岛核电站泄漏、核废水污染成为热议话题，海鲜被视为禁忌之时，这位80多岁的老人却冒着核辐射的风险前往日本品尝海鲜。他此行的目的，无疑值得我们深思。

从日本调研回来后，我陆续向许多人传达了一个观点：日本正在发生变革，其利率结构乃至证券市场都将随之调整。今年，日本股市终于打破了35年的僵局，创下了历史性纪录。

但网上不少人仍在议论，我从经济数据中并未察觉出异样，这便是我们常说的“信息差”，因为人们的认知，对社会的看法，对经济的理解往往受限于惯性思维。过去我常提及的一个观点是关于对现状的不同解读，许多人总是执着于经济增长，可曾想过，经济不增长也能过得惬意？比如，中国改革开放后几十年，我们习惯了经济增长，认为只有增长才舒适，但有没有考虑过，在不增长的情况下也能让利益分配更加合理的方法？答案就是重新分配，为何总是局限于分工、努力、工作、赚钱、增长这些传统思路，难道就没有再分配这种可能性吗？

对于某些国家的现状，为何要强调增长？事实上，过去几十年里，那块“蛋糕”的大小并未改变，而现在远端利率上升，主要是因为年轻一代能够获得更多。你是否留意过近年来某些国家的人口结构变化？时至今日，你或许会发现，在那些国家，求职者坐着，招聘者站着，而中国的情况则截然相反，现在是HR裁员的问题。这种转变的根源何在？很多人只是被惯性思维所束缚，难以看清世界的真实面貌。

过去40年已经发生翻天覆地的变化了，从2016年开始，中国也不再是过去40年的中国，美国也不再是过去40年的美国，日本也不再是过去40年的日本，东南亚也不再是过去40年的东南亚，你资本运转的逻辑框架都在发生着巨变，而这种时刻下，如果你保持着过去的思维，你并不能理解我在讲什么。

我只能说，一切随缘。你无需完全赞同或反驳我的观点，无所谓。能理解的就理解，能早些领悟的就早些领悟，这样你便能顺着这条线索，捕捉到2016年之后世界发生的巨大变化。

最新的美国大选，特朗普重新上来，但这次上来跟2016年又不一样了，因为他比2016年变的更加右翼化了，2016年大的政治转变本质上就是逆全球化和右翼化。2016年的政治巨变，本质上就是逆全球化和右翼化的兴起。那一年，我曾整理过书稿，但因故未能出版。去年，我家孩子成立了传媒公司，我便将书稿交给他，作为公司出版业务的一部分，这便是后来大家看到的《见证逆潮》。然而，这本书并不完整，原稿近70万字，出版的只有50万字，删减的部分约20万字，其实至关重要，它们涉及我们对世界大类资产顶层逻辑的核心框架——一个金字塔结构。在这个金字塔中，底层是我们的所有资产和市场，包括人们常关心的房价、股价，这些都只是金字塔的最底层。

稍微往上一点有人说宏观经济很重要，尤其是中国2008年次贷危机结束之后，中国的投资人开始发生巨变，2008年金融危机之前，中国大部分投资人讲的是“擒龙大法”，如何抓涨停。但2008年的次贷危机，全球的冲击使得很多从事金融交易、资产交易的人开始意识到，原来全球金融市场是这样的，是联动的。自那一刻起，真正意义上的金融才开始在中国慢慢生根发芽。

稍微有人开始意识到宏观经济的重要性，当然像现在证监会的首经团队中，36个首经里，我一直说我是那个最不正经的，因为我又不是搞学术的，我也不是搞政府出身的，我是市场一线的，我们对很多问题的理解是完全不同的。

前两天的时候，在Fox News上，本森特和几个诺贝尔经济学家在那儿争吵关于关税作用的时候，你就突然间发现，一个站在市场角度上的人理解关税作为一个手段到底起到什么样的作用，和那帮老学究们去讲的，甚至跟在座各位在新闻联播上看到的关税描述“美帝国主义打关税，使得老百姓生活在水深火热中”，你会发现好像你聪明点的话就知道好多东西并不对，这就是差异性。这次特朗普组成的第一是实权派，第二是通杀了，可以理解右翼化已经完全没有牵制了，第三上来的全是实干派。你猜后面的结果是什么？这场仗可不好打，比2016年那一届还难拿。

再往上是什么呢？有人说终于讲到了政治，没错，再往上是政治，民主党、共但再往上的顶层，金字塔的最核心是什么东西？实际上是意识形态。

我教很多研究员说你们在研究世界经济的时候别盲目地做简单的对比，我估计很多研究报告都会犯这样的错误，动不动就做对比，和70年代、80年代做对比，这种对比纯粹写报告凑字数的，换成我的角度，我都不会看完直接撕了就扔垃圾桶了，我其实挺心疼这些券商研究员的，为什么呢？是个事儿就得写个报告，写个报告就得好几万字，好辛苦，结果还没人看。

所谓顶层断代，即周期性断代的本质，其实在于意识形态的变迁。社会政治的发展，从根本上讲，是群体意识形态周期性变化的结果。这种变化体现在我们常说的“左”与“右”的摆动上。当前，我们正处于一个百年未有之大变局中，从1929年大萧条到二战后，一个完整的经济周期已经走完。在这个过程中，全球政治意识形态经历了从极端右翼到中右、中左，再到近几十年的极端左翼的转变，现在又似乎开始回归右翼。这个世界充满了不确定性，没有哪个方向是绝对正确的。

我常常告诫大家，不要在网络上无休止地争论谁对谁错，谁的观点更高明。现实世界中，完美是不存在的，就像你无法找到一个既漂亮、身材又好、还有钱、又特别爱你的女朋友一样。我们应该在运动中理解政治、经济以及金融市场之间的相互作用，牢记金字塔式的逻辑结构：意识形态影响政治，政治影响经济，经济再影响金融市场。

大部分时间我们无需关注顶层动向，因为过去百年来，顶层的政治方向一直稳定地从极端右翼向左翼转变，这一不变的方向塑造了下层社会的运行逻辑。

以美国为例，你应该读过Ray Dalio关于债务危机的著作，其中提到了利率曲线。二战前利率几乎为零，到80年代达到高峰，而2008年次贷危机至疫情期间，利率再次回归零点。利率的低点背后有其深意，历史上，利率的低点常常与战争的爆发紧密相连。这是因为利率的本质反映了贫富差距：利率越低，贫富差距越大；反之，利率越高，贫富差距越小

我们每个人的立场往往决定了我们的看法。比如，如果你手中持有大量金融资产和杠杆，你自然会倾向于认为低利率是理想的。人们对美国的理解也常陷入这样的误区，认为过去40年美国的经济逻辑就是不能加息，一加息就会崩溃，崩溃后又降息，利率永远保持低位，美元永远是借贷的优选。然而，这种逻辑并非一成不变。

几年前我就曾指出，中国正从高利率走向低利率，而海外则相反。有人过于纠结具体的利率数字，比如将4-5视为高利率，0、1、2视为低利率，并争论不休。但其实关键在于，利率不会再回到极低水平，这是至关重要的。例如，特朗普执政时期，利率政策就可能出现意外变化，如先降后升，这并不罕见。重要的是要理解，利率在4和5之间的微调并不重要，重要的是它不会重返0、1、2的低点。

对于劳动者而言，利率至关重要。如果利率的上升源于劳动收入的增长，那是积极的信号。回顾中国20年前，利率虽高，但人们并无太多不满。如今利率虽低，却引发了不少困扰。这背后的原因在于收入来源的变化：是通过劳动还是资本杠杆获得收入，决定了人们对利率感受的差异。

当社会讨论贫富差距时，主要关注的是劳动价值。那些从事如外卖、滴滴等低技能劳动的人，往往被视为“失去的一代”。在过去二三十年里，依赖劳动力的人逐渐被淘汰，这是社会发展的必然。但这种矛盾积累到一定程度，就会转化为社会问题，甚至影响政治和意识形态。因此，贫富差距极端化时，必然会进行调整，无论是极左还是极右的贫富状况，最终都会引发矛盾，这是社会运行的规律。

过去百年所经历的大周期是一个完整的循环。到2016年，表面上是中美贸易大国之间的对抗和博弈，实则是全球各国内部矛盾的体现。在这个背景下，战争的风险悄然上升。

近期，我们见证了人类历史上首次使用洲际弹道导弹（未挂载核弹头）。这一事件提醒我们，重大变革可能并不遥远。我们这一代既是幸运的一代，也将见证前所未有的百年大变局。

在思考当今世界时，我们必须认识到，过去的全球包容融合、左翼化推进、全球化不断深入的时代已经在2016年画上句号。那一年并非简单的贸易战，而是标志着全球政治经济格局的深刻变化。无论民主党还是共和党上台，对中国的压力都持续存在，只是侧重点和方式有所不同。

对中国而言，当前的挑战同样严峻。在80年代和90年代，西方在右翼化包容融合的同时，中国也在探索自己的发展道路。需要注意的是，中西方的左右翼概念存在根本差异，理解这一点对于正确把握国际形势至关重要。

中国始终朝着包容与融合的方向发展，因此我们成功实施了入市、加入WTO、改革开放等一系列举措。我常言道，在家庭中，女性往往倾向于右翼立场，右翼的典型特征是倾向于认为“我没错，错在你”。这并不是对女性的歧视，而是基于一种普遍的观察。

在家庭中，如果男性能够展现出左翼的包容与理解，那么这样的家庭往往是幸福的。比如，当女性提出某些看法或要求时，男性能够主动承担责任，说“都是我的错”，这样的家庭氛围自然是和谐的。而如果夫妻双方都倾向于左翼，那更是幸福无比。想象一下，男性回家后，女性体贴地让他先休息或娱乐，自己则忙于家务，饭后又主动承担洗碗等任务，这样的家庭怎能不幸福呢？

然而，如果双方都过于坚持自己的立场，特别是都倾向于右翼，那么家庭就可能陷入无尽的争执与矛盾中。同样地，这一逻辑也适用于国家与国家之间的关系。当各国都能以包容、融合的态度相处时，就能共同创造一个全球化、共同增长的良好环境；而当各国都趋于右翼化，坚持己见，不愿妥协时，就可能引发战争与冲突。

遗憾的是，近年来全球范围内右翼化的趋势日益明显。政治上的保守主义、反移民情绪等右翼特征逐渐显现。以某国为例，由于移民政策的放宽导致资源分配紧张，进而引发了民众对移民的排斥情绪。类似的情况在世界各国都有所体现，如英国过去的排华情绪以及现在对穆斯林的排斥等。

这种右翼化的趋势不仅影响社会和谐，也对全球经济产生了深远影响。它使得资本流动变得更加复杂，税率问题也成为全球投资者关注的焦点。在包容与融合的时代，藏匿私房钱或许还能侥幸过关；但在右翼化盛行的当下，任何逃避税收的行为都可能面临严厉的惩罚。

因此，作为投资者，我们需要深刻理解左翼与右翼的框架与特征，并据此制定我们的投资策略。无论是经济、利率还是资产领域，都需要我们具备敏锐的洞察力。而这些洞察力往往来源于对政治、社会等宏观因素的深刻理解。

我想强调的是，作为全球投资人，我们应该保持客观中立的态度，不带有任何意识形态偏见。我们需要清楚认识到左翼与右翼各有其优缺点，并根据全球政治经济的变化灵活调整我们的投资策略。只有这样，我们才能在复杂多变的世界中找到属于自己的成功之路。

对于中国而言，当前面临的问题既包含外部挑战，也涉及内部困扰。综合考量，会得出一个颇为独特的见解。过往常有人询问中国是否会重蹈日本的覆辙，网络上对此议论纷纷，莫衷一是。若求取确凿答案，我会说此问题过于宽泛，无从谈起。但若细化分析，我或可给出回应。比如，若问中国居民部门与日本居民部门是否相似，我的回答是相似；若问中国企业部门与昔日日本企业部门是否相同，我的回答则是不同；中国政府部门与当年日本政府部门相比如何？不同；中国金融机构与那时日本金融机构的差异？亦不同；中国当前面临的国际局势与90年代日本所遇是否一致？同样不一致。

那么，最终结论为何？若仅从居民角度审视，几乎可以断定情况高度相似，但若放眼广阔的国际背景，结果可能与日本截然不同。换言之，简单地将两者相提并论，并无实际意义。

因此，我更多地聚焦于对比分析日本居民部门与中国居民部门的异同。至于日本的企业部门、金融部门及其发展模式，我此前已有分享。去年，巴菲特大举购入三井、三菱、丸红、伊藤忠等日本商社的资产，此举背后的深意，我曾被邀请解读。我发现，不少评论仅停留在这些商社资产本身的评价上，稍有洞察力的人会提及这些商社作为日本海外资产的重要性，以及它们在日本套息交易中的角色。而更具洞察力者，则会看到巴菲特此举实则是在参与日本过去40年积累财富的再分配。

我曾对家中小儿言明，无需他钻研人工智能或IT技术，因他非此天赋异禀，也非技术狂热者。我嘱他学好日语，能考入庆应义塾大学便足矣，那里汇聚着日本传统贵族家庭的子女，若能结缘一位，便是人生赢家。尤其是若对方家族中长辈年事已高，更是幸运，因为一旦长辈离世，房产、股权、土地、财富乃至存款，都将归他所有，这便是以另一种方式参与日本40年财富的再分配。巴菲特以资金介入，而我们则通过婚姻联结，本质相同，都是对既有财富的分配参与，只不过他投资于股市，而我则将儿子的未来视为一种“投资”。

关键在于理解日本的核心逻辑：参与分配，而非追逐增长。这对许多人来说或许难以理解，因为他们习惯于在国内通过接近权力、资源或资本来获取更多，而当经济增长放缓时，底层民众便首当其冲。经济增长的数值对于不同阶层的人来说，感受截然不同，这也是为何网络上会有人质疑经济数据真实性，但实际上，数据反映的是整体状况，而个人感受仅代表所处阶层。

在过去几年对中国经济的观察中，我们究竟做对了哪些？

首先，2020年疫情之后，我曾明确指出，中国居民的资产负债表出现了状况。那时，许多券商都保持乐观，因为他们的天性如此，总要做多。但对于我们这些有对冲基金背景的人来说，不能盲目跟风，否则就会遭殃，毕竟我们的资金也在其中。回望过去，有多少人真正看清了现实？网络上的种种言论，往往只能蒙蔽他人，若自己深信不疑，那便大错特错了。就像当年那句“6000点不是梦，1万点刚起步”，那不过是给散户的安慰剂，信以为真可就麻烦了。核心在于，大家的期望过高，而现实却异常残酷。

那几年，在与各公募基金每季度的交流中，我发现他们难以理解当下的经济形势。比如，我曾提及网约车司机、外卖员等底层群体的变化，我的调研大量聚焦于这些群体。在经济扩张、消费升级时，调研的样本往往是富人——他们先住进五星级酒店，先购买豪华跑车，先品尝海鲜大餐，然后这些消费逐渐下沉，直至普通百姓也能享受。

然而，经济收缩时，情况则截然相反，首先受到影响的是底层群体。我曾提到，每年新增的数千万网约车司机从何而来？有人认为是农村劳动力进城，但我反问，如今农村还有多少劳动力可言？除了老弱病残幼，哪里还有多余的劳动力？这些新增的司机，其实是中产阶级的陨落所致。只是因所处阶层不同，看待问题的角度也不同罢了。

很多人的调研方法存在问题。有人声称美国通胀导致居民生活艰难，我问其依据，他说问了在美国的朋友，他们都很惨。我接着问，你朋友的样本具有代表性吗？一听描述，我就知道他们为何觉得惨——以前他们享受着国内外的经济差异带来的好处，现在这种差异缩小了，生活成本上升了，自然感到难受。而对于那些从事劳动的人来说，情况则完全不同。

调研的样本选择至关重要。前几年，当底层群体首先受到冲击时，对宏观经济数据的影响并不显著。以网约车司机为例，在广州调研时，你会发现他们无论有钱没钱，都会选择吃隆江猪脚饭。但你知道吗？北京北四环的网约车司机中午吃的盒饭，15块钱就能买到，还送水，甚至有锅包肉、猪肉炖粉条等菜品。不过，别问肉放了多久，问了可能就吃不下去了——那些肉很可能是冻了多年的。因此，也不要轻视预制菜的价值，它让老百姓在有限的预算内能吃饱吃好。

要记住，当你只能花费12块钱吃饭时，你还会在意肉的新鲜度吗？在谈论中国需求时，我从不单纯依赖数字或CPI。中国的CPI一直存在一个问题：它未能充分反映老百姓的真实生活成本。当年设立宏观经济数据时，中国老百姓的首要目标是解决温饱问题，因此我们对物价中的菜价、猪肉价格、粮食价格和油价波动极为敏感。

那时，领导们下乡慰问时，第一件事就是查看百姓的锅碗瓢盆，看看他们吃什么。这个动作背后，体现的是对老百姓基本生活问题的关注。而今，如果吃都成了问题，那才是真正的大问题。

为什么忽视数据？因为数据中某部分的波动过于剧烈，这种波动已与实际需求脱节。例如，城市遭遇洪涝时，蔬菜价格会短期暴涨，但这种波动对理解长期需求无甚帮助。我们现在关注的是需求本身，比如中国经济自2019年起便面临重大挑战，这一问题在今年愈发严峻，数据已清晰反映这一点，而实地调研的感受更为深刻。

在8、9月份，我们必须调整方向，当时很多人对此不解，因为过去一年里，一种思维惯性已经形成，这便是趋于保守的特征，即不愿承认自身错误，外界批评被视为不可接受。试想，在家中你怎会轻易指责伴侣的过错？最终，男方可能只是选择沉默，出门抽烟。

近年来，这种保守倾向愈发明显，国内经济的任何问题都被视为不可言说的禁忌，提及便是背叛，便是不爱国，便会遭受网络暴力。然而，这却催生了一种奇特的“生意”，即只要宣称某物领先，高价也能畅销。

在我看来，这是社会意识形态变化的核心所在。但真正令人担忧的是，若无人敢于发声，关键时刻的信息反馈将扭曲为谬误，甚至导致决策层的误判，那将是灾难性的。

历史终将公正评价谁才是误国者。在关键时刻，高层应鼓励调研，让真实声音得以传达。8、9月份中国究竟发生了什么？当时多数人并不清楚，但从8月27日起，各类金融峰会和论坛上开始公开讨论中国经济的核心问题。

我在某次论坛上的发言虽时间有限，却引起了广泛关注，并非因为我胆大妄为，而是话题本身的重要性。发言后不久，便有友人询问此举是否妥当，我反问：“若能讲，为何不讲？”不到24小时，易纲同志在上海外滩金融论坛上便谈及了中国经济的核心问题，包括通缩风险及有效需求不足，此后，整个8月至9月，人们讨论的核心词汇高度一致——有效需求不足。事实上，这一问题自2019年便已显现，而今更是构成了改革开放以来的重大挑战。

9月初，我提出的政策建议中使用了“对冲”而非“解决”。9月11日，为加深理解，我再次强调需关注有效需求问题，并提出政策对冲的必要性。然而，当时社会风气仍沉浸在“我们很好，不容置疑”的幻觉中。

时至今日，资本市场的短暂波动与经济状况并无直接关联，反而是经济困境的反映。当前政策是否达到预期效果？坦诚而言，并未完全达到。能否实现对冲目标？我认为仅能部分缓解，根本无法彻底解决，因为深入了解后会发现，有效需求的复杂性远超想象，涉及中短期与长期因素的交织。疫情后，我们对国内经济的高预期与现实的巨大落差，根源也在于有效需求背后的矛盾。

谁还记得我在过往公开演讲中反复强调的国内经济核心变量？我一直提及人口问题、老龄化问题，从几年前至今，金融市场、资本市场、银行的数据均揭示了这些问题的严重性，老龄化对于中日韩等国而言，无疑是一大挑战。

西方经济研究聚焦移民政策，而中、韩、日则关注人口出生问题，这些国家的历史背景决定了它们不会有大规模的移民潮。别总拿老龄化、人口减少说事，也别盲目跟北欧比，毕竟每个国家的发展起点和资源分配都不同，就像玩游戏《文明》，每个文明的开局条件和发展路径都是独一无二的，别简单粗暴地做对比，这对理解中国经济没帮助。

咱们来看看这次有效需求的组合，以及相应的政策建议，不过说实话，看那些意义不大。

关键信息，两张图就足够了，很简单。

首先，我不用CPI这个指标，因为它包含了太多与当前有效需求不直接相关的因素。我们用的是什么呢？把时间轴拉到2007年以后，我们关注的是扣除食品和能源后的通胀率。说白了，我关心的是人们吃饱饭后，闲暇时间的消费价格。这个价格高，说明有效需求好；价格低，则说明有效需求差。至于吃饭问题，现在很容易解决，比如隆江猪脚饭。

说实话，你们点的二三十块外卖，成本可能就四五块，加点防腐剂、添加剂，成本低得很。当然，别想着又便宜又好吃还健康，还得是现做的，那不可能。想吃现做的，你得掏五十块，我去你家给你做；只掏五块，那你只能吃预制菜。要明白，这是解决基本生活需求的重要因素。有时候，健康和便宜不能兼得，健康是要付出代价的。

大家先看看放大的数据，2019年是经济的高峰期，之后总需求曲线就一直下滑。到了10月份，数据已经是负的了。没有疫情，没有2008年那样的外需崩溃，在过去的22年里，中国首次在没有重大风险的情况下出现了有效需求为负。负数意味着什么？很简单，中产阶级开始节衣缩食，这个宏观数据已经给出了答案。

我之前说过，底层民众的反馈是逐渐向上的，不会立即反映在宏观经济数据中。所以疫情后你们看到的大平台数据还没有迅速下跌，但那时的底层民众，比如网约车司机、外卖员，其实已经在苦苦挣扎了。而当时金融机构做路演时，他们却毫无察觉。今年金融机构普遍感到痛苦，原因是什么？因为他们被裁员了，被降本增效了，被要求退回奖金了。当板子打到他们头上时，他们才开始感受到痛苦。这代表了什么？今年经济从3月份后一路下滑的原因很简单，就是中产阶级的陨落。

别说今年了，这两年底层民众已经开始“拼多多”式生活了，现在轮到中产阶级了。今年最好的调研样本应该是杭州，上海也差不多。3月份裁员裁到老张，6月份裁员裁到老李，我就问老王怎么办？难道回家跟媳妇庆祝老张、老李被裁了自己没被裁吗？现实是回家赶紧跟老婆算账，算算国际学校、孩子、面膜、健身房等各项开销，再算算房贷欠了多少。一算完就跟老婆说，你的面膜SPA中心别去了，去李佳琦直播间买个平价的糊糊脸上算了。然后你就开始节衣缩食，而这种收缩对宏观经济来说可是致命的。记住一点，中产阶级的收缩对经济的冲击是最大的。

底层民众呢，他们今天干个活，跑个腿，有钱没钱都得吃个隆江猪脚饭，反正也不贵。多挣钱了，就跑个单王，跟老板说“猪脚饭加个蛋”。现在你们在外卖平台上打赏十块钱，可能就是给外卖员加个蛋加个腿。

我没有加入太多投资群，但我潜伏在全国外卖小哥、网约车司机的群里，因为他们是我调研的重要样本。我甚至还有个样本是全国最大的美容连锁店的老板，我经常拿他当调研对象。为什么？因为他背后的2000多家店，以及那些店里的女性顾客，就是标准的消费调研样本。他的生意好，经济就好；他的生意差，经济就差。杭州今年上半年据说有500家美容店要转让，你们有谁想要的，我给你们牵个线。你们会要吗？要知道，不管是正宫娘娘还是非正宫娘娘，现在都没钱了，她们背后的男人们也都囊中羞涩了。

你说消费下滑吗？其实不只是下滑，大家要铭记，这个大周期的落幕是令人畏惧的，因为这是多数中国投资者首次遭遇这样的周期。

中国证券市场的反应极为精确，别再盯着上证综指不放，那意义不大。我们经常提及结构性行情，确实如此，市场对经济、政策的反馈异常精准，而非模糊。因此，你这几年对宏观经济的理解，可以归结为一句话：没有增长量，只有结构。如何把握这个结构？此处的结构绝非四十年前的模样。

前几天我与一家公司交流时提到，黑色线代表PPI，相信在座各位都清楚，PPI简而言之就是企业盈利状况。当PPI为负时，意味着各行各业都在进行激烈的价格战，相互竞争，上游竞争完下游接着竞争，下游竞争完再竞争客户，直至最后看谁能够生存下来，这就是PPI为负的真相。

中国过去二十多年，自2002年起，经济始终稳健的根源非常简单，那就是红色线始终存在，那条上方的红色线一直支撑着。

中国经济的任何供给问题背后都有需求在支撑，既有内部需求也有外部需求。外部需求得益于全球化的支撑，而内部需求则是什么？那位曾因房地产问题而身陷囹圄的大佬曾直言不讳地说：“什么房地产、供应、需求、土地开发、城镇化，都是浮云，归根结底就是我们有庞大的80后群体。”我认为他说得很实在，因为内需的本质究竟是什么？归根结底就是人口、收入、债务和杠杆的综合体现。

因此，你就明白了，中国内需的主力军是谁？正是这批80后。他们是“文革”之后人口基数最大的一代，他们有能力花费三代人的钱：可以花上一代留下的积蓄，可以花当下企业老板给予的收入，还可以花未来金融机构提供的杠杆资金。他们是花费三代人财富的一代，是中国内需的坚实后盾。中国经济的任何问题，都可以由他们来买单，所有的债务问题、经济问题都由这代人承担，因此真正意义上的经济风险并不存在。

然而，如今你再看看，比如2008年的政策，如今也有相似之处，如房地产放开、限购放宽、购置税减免、消费补贴等，但你会发现，这些政策还能产生2008年的效果吗？还能回去吗？我明确地告诉你，回不去了。

你们要记住一句近年来误导了老百姓的话：“内债不是债”。我不知道这句话是谁传出来的，但很多人都在喊“内债不是债”。其实这句话的下联是：“内债不是债，只要人还在”，横批是“万税万税万万税”。任何国家的本币债务，实质上都是对本国居民的征税权。税等于什么呢？税基乘以税率，税基就是人口和收入的综合体现，一叠加就是人口收入乘以税率，这就是税和债务的本质。

中国现在化解债务的方式是什么呢？要么提高税率，要么增加人口，要么提高收入。如果人口不增，收入不增，那么答案只有一个，就是提高税率。你猜猜你的遗产税能逃得掉吗？你的房产税又能逃得掉吗？别想了，年轻人不生育，我们就收不到他们的税了，那就只能收老年人的税了。你要明白，债务并不像你想的那样“内债不是债”，你想多了，它的本质就是税源。

政府债务驱动的投资行为，只要能收到税，那么所有的投资行为在理论上都是合理的。2008年，有两位经济学家在讨论高铁到底应不应该修建，我当时站在后者一边，认为应该修建。因为修建与否就看能不能征到税。但他们俩的计算方式是不同的。其中一位是按照标准的市场经济来计算，看这个项目能不能盈利。比如杭州到上海的高铁修建完成后，成本核算出二等票需要150元，老百姓能否承担得起，能否运营得起并收回成本。因此，他经常说如果项目不能盈利，那么高铁就是浪费的，就是纯粹的债务。但这句话在当时是不对的，因为中国的情况很特殊，中国的税分为直接税和间接税。你之前的成本核算只考虑了直接税，而中国的特色是在直接税上给予减免，而增加间接税。这就让中国老百姓有了一种很好的感觉，我们的高铁又快又好还便宜。成本150元的票价，我们只需要60元就能乘坐了，老百姓觉得生活很方便。

但你怎么那么天真呢？我就问你，剩下的90元钱谁来出？然后就说一句“内债不是债”，这钱国家出。怎么可能呢？这钱谁来出？你们知道为什么所有基础设施一定要跟着城镇化走吗？一定要建在新城吗？因为新城里的土地很便宜，圈完之后进行三通一平，规划好道路，土地一卖，盖上房子，80后用一两万块钱就能买到房子。这是什么意思？这就是间接税，我们通过间接收税来补贴直接税。

核心是什么呢？核心就是只要能收上间接税，政府就能进行所有的基建投资。如果间接税收不上来，那么项目就会失败。你们猜猜中国以后还会有大规模的基础设施建设吗？我可以明确地告诉你不会有了，只有修修补补的工作了。因为最大的税源和税基已经消失了，这就是2015年、2016年中国经济中暴露出来的最大问题。

知道吗？年轻人，为何生育意愿降低了？这不生可怎么行？税收怎么办？面临人口拐点，老龄化加剧，年轻一代不愿生育，这可是个大麻烦。因为我们的债务支撑没了，谁来顶替？解决办法似乎显而易见，那就是向海外征税，所以我们得国际化，其本质就是海外征税。政府、企业、金融，最终都得居民来承担税负。企业征税，说白了就是商品通胀，原价1块的东西卖2块，就等于向居民收了1块的税。但国内PPI持续为负，说明企业税收不上来，陷入恶性循环，债务压力山大。PPI为正时，企业就能通过通胀、提价来向居民转嫁负担，也就是变相征税。

只要居民还有消费能力，通过调整供给端，PPI就能周期性恢复。比如说，供给侧改革一推，房地产一热，老百姓一买账，企业的债务问题就迎刃而解了。政府、企业、金融的债务，只要居民能承受，那就都不是问题。

现在的大问题是什么？有些人犯了个大错，他们认为PPI为负很正常，是市场化竞争的结果，优胜劣汰，弱者出局，强者独霸。但我说，现在情况不同了，这样下去，可能大家都得遭殃。他们没懂，你们看懂了吗？

想想2011-2015年的周期，2008年4万亿基建刺激，需求大增，政策一出，立竿见影。但现在有些官员还以为老百姓跟以前一样，能用同样的政策打动。以前政策一出，我准备50万买房，你告诉我首付只需40万，那我当然乐意，40万首付，10万装修，还是花50万。但现在呢？告诉我首付不用50万，只需499，年轻人会说，我不差那10万，我差的是那40万。

加杠杆和消费是两码事，靠加杠杆刺激经济，这招现在不管用了。我支持的都是降杠杆的政策，比如降低存量房贷利率，这才是实实在在的降杠杆，意味着银行让利，让老百姓每个月能少还几百上千。但你要还是降低首付比例，那就是喊人加杠杆，我告诉你，加不动了，这就是关键。当年产能过剩，旧产能恶性竞争，PPI连跌36个月，企业破产，银行压力大。后来供给侧改革，行政性出清一部分产能，转移到新产能上，供需一刺激，老百姓买单。

以前就像是白富美选帅哥，两个帅哥竞争，优胜劣汰，最后胜者迎娶白富美。但前提是白富美在，需求不变。现在的情况是，两个小伙子竞争，最后胜者一回头，发现白富美没了。你们看着吧，这种情况两三年后在某些行业肯定会发生。还以为是胜者为王？大环境变了，有效需求在中长期内是收缩和调整的，这种恶性竞争和内卷，最后只会引发危机。这话送给那些企业老板们。

往年过剩的市场竞争，最终胜者通吃，是因为居民需求一直在，能加杠杆，能为企业产能和利润买单。但现在只剩下一条路，你们知道是什么吗？如果国内的“姑娘”没了，那就得找海外的“白富美”，也就是出海。网上很多人都说，我们要出海，要拿下国际市场。

但现在的国际环境还是以前那样吗？还是全球包容融合，让你随便出海找机会？日本的企业90年代后出海，那我们现在能不能？大家心里都有数。“想不想”和“能不能”在未来大环境里将是个大问题。如果不能，国内没有有效需求，那怎么办？

当前经济面临供给过剩与有效需求不足的双重问题，解决之道在于提振内需，而内需的核心在于再分配。这包括政府与居民间、贫富间以及债务与杠杆间的再分配。若不采取行动，我们可能会步入日本长达35年的经济困境。日本经济的核心问题在于代际分配，而非单纯增长。增长而不分配，只会加剧贫富差距。在股市中，若上市公司不分红且无增长，结果同样是富者愈富，穷者愈穷。

理解代际分配的重要性后，你就会明白，寄希望于炒股来分配前一代的财富是不现实的。与其如此，不如考虑其他更实际的途径，如通过婚姻实现财富代际再分配，或许更为直接且轻松。

市场与经济同理，既需创造增量，也需合理分配。只创造不分配，毫无意义。中国经济当前的最大问题即在于此。

回顾2006年的供给侧改革，有必要指出一些常见的错误观点。这些观点或许我们清楚，但不一定为大众所知。

例如，有人认为股票市场能创造财富效应，从而改变国运。然而，若房产无收入、租金回报率或居住功能，即不创造自身价值，仅凭换手交易，最终仍是富者恒富，穷者恒穷。尽管短期内可能产生财富效应，如2015、2016年的股市狂欢，但长远来看，这种换手游戏只会导致经济失衡。

换手带来的消费繁荣只是表象，背后是消费与收入的背离。如房价的暴涨，虽一度提振消费预期，但实则建立在非收入支撑的财富效应之上。这种繁荣不可持续，且对经济有害。

我曾指出，房产的纯换手交易实质上是将未来收入折现给卖家，而买家则承担长期的债务负担。若无收入增长，买家将长期承受还款压力，相当于卖家提前消费了买家的未来。

股市亦如此，大股东通过时间价值的交换，提前获取收益，而散户则可能被套牢多年。因此，在考虑金融资产交换时，必须重视时间函数的影响。

问题就在于，如果收入不增长，仅仅通过替换资产，短期内创造的财富效应实际上等于另一群人短期内累积的债务。换言之，当一部分人的债务累积到一定程度时，会引发全面的经济坍塌，因为资产价值不可能持续膨胀。比如，某人以800万买入的房子，期望以1000万卖给下一个年轻人，但发现没有年轻人能接盘了，这时他的资产负债表就会恶化，消费也会出现断崖式下滑，这正是2019年后的经济现状。2019年后，经济开始逐层下滑，向真实的收入水平回归。

我们不能简单地将股票、房子视为家庭财富，因为有年轻人才是真正的财富源泉。无论通过股票还是房产，年轻人都是推动经济增长和财富积累的关键。说实话，中国房地产长达20年的上涨，根本原因就在于年轻人有购买力。他们的购买行为支撑了房价，而我们的财富增长实际上是基于居民部门的杠杆率。

有些研究员分析认为，中国居民部门的杠杆率相比海外较低，但这只是数字上的对比。实际上，我们的杠杆背后缺乏高福利的支撑。高福利国家杠杆率可能达到70%，而低福利国家则为60%。然而，考虑到教育、医疗、养老等实际负担，我们的杠杆压力并不小。从各种迹象来看，这个杠杆率已经接近极限。

资本市场非常敏锐，过去18到20年里，它一直在交易中国的消费升级，无论上证综指是3000点还是3500点，消费板块的大周期都与80后这一代的加杠杆行为密切相关。

从2019、2020年开始，我对中国消费趋势的看法是：一是消费将发生结构性变化，这种变化主要体现在代际更替上；二是消费整体呈现降级趋势。

那时候我演讲中讲的那句话，咖啡不再是喝完20喝30，喝完30喝40，喝完40喝50，而是开始喝9.9买一赠一，年轻人开始周四攒个肯德基优惠券。

年轻人的消费习惯也在发生变化。比如我家孩子喝茶，他们不会像我们这一代一样泡茶、品茶，而是选择即饮茶饮，方便快捷。这种消费习惯的变化反映了年轻一代对效率和便捷性的追求。

就像日本经济顶峰期后，清酒和威士忌不再热门，取而代之的是更接地气、价格亲民的饮品。年轻人不再追求高价酒品，而是更注重口味和社交场景。我的社交场景也发生了变化，从请客吃饭转变为和孩子们一起看电竞比赛直播。

这种时代变革已经到来，我们不能视而不见。你囤积的邮票、木材等物品，如果没有传承价值，最终可能只会成为负担。就像我家孩子不知道邮票长什么样，但他们知道某些动漫角色的价值。这就是时代的变化，消费正在发生结构性和总量上的双重变化。

中国的资本市场对经济变化的反应是准确的。从板块指数来看，房地产、食品饮料、消费零售等行业的黄金时期已经结束。新能源汽车行业是否也会步其后尘，让我们拭目以待。目前唯一还在扩张的板块是半导体。

你们理解了吗？银行的对联是“只做锦上添花，绝不雪中送炭”，横批“自家银行”。若你经营不善，我们首先做的就是撤资。“国内债务不算债，只要税收还在”，还有一个中国特色的经济秘诀，这是海外市场没有的，我们在非市场经济下有着独特的“J、Q、K”规则。

“J”代表什么？就是召唤。“Q”呢，就是圈钱，把钱集中起来。“K”则是出局，淘汰。中国经济的高速发展实际上与这只看不见的手紧密相关。炒股的人都知道，经济越差的时候，你越要关注这只手会不会动。有人问中国股市与经济是否有关系，我告诉你，两者在极端情况下是反向的，而在常态下则是正向的。

反向关系就是，经济越差，这只手就越可能出手干预，市场与经济就会呈现反向走势；但随后市场会回归经济基本面，再往后，如果市场过于亢奋，又会受到行政干预。比如2015、2016年，我当时去江浙沪调研伞形信托场外融资，证监会一出台政策，我就知道要撤了，因为那只看不见的手才是关键。当时市场喊6000点不是梦，10000点刚起步，但哪有一条能支撑这些？债务杠杆一撤，游戏就结束了，得赶紧跑。你们不觉得这有问题吗？这其实是那只手在操控，不是经济本身。只有中间那段才是正常的经济发展，而中国的指数编制往往反映的是经济结构，而非经济增量。现在推出的A500指数，就是试图让它像标普一样既能反映总量也能反映结构。

那么“JQK”具体是什么意思呢？中国很特别，在投资过程中，我们只关注“JQ”环节，从不做“K”。“JQ”环节是什么呢？就是行业是否有国家主义的意义。记住，我们的产业政策是偏向国家主义的，国家主义做事不是为了赚钱，而是为了拥有。所以“JQ”的所有目的都是为了政绩，为了“有”。

老股民都明白，看新闻联播炒股的逻辑是什么？你看新闻联播炒股，炒的不是经济，而是政策导向。政策想要什么，你就投什么。这时候是没有证伪的，政策会倾注所有资源给你，包括土地、税收、地方引导基金等，股市也是资源的一部分，用来融资的。你会感到非常顺畅。但一旦你做到了行业领先，政治目的达到了，就会被扔到市场上进行市场经济的淘汰，这时你就会发现PPI的秘密，以及它的周期性。PPI的周期性很简单，你把PPI里的行业再细分为生产资料和生活资料，就会发现周期性与政策的关系。

什么呢？就是我们缺什么，就会让PPI为正，通过倾注一切资源和方式来让你赚钱，而且不需要竞争。但一旦我们达到了目的，把你扔到市场经济中，你就会迅速发展。如果是正式的市场经济，竞争波动会比较温和，但在中国不是这样。中国是5年就能让产业链做到全球领先。在“JQ”的保护期内，大家都能活，但也会造成很多竞争者。一旦保护期结束，扔到市场经济中，大家就变成了竞争对手，开始内卷，PPI开始转负。然后一轮产业过剩，开始淘汰，政府再引导新的产业。这种方式让产业周期缩短到五年，但代价是很多行业会迅速进入PPI为负的状态。而能生存下来的企业，都得感谢有自己的负债端和居民部门的消费支持。一旦内需不足还这么做，就会引发危机，就像现在的状况一样。

老百姓的投资往往基于一个朴素的观察：新能源车的渗透率不断攀升，街头巷尾越来越多人开上了新能源车，可为什么相关股票却一直在跌呢？这其实是个误区，他们没把握住政策投资的脉搏。一个行业成熟时，往往意味着利润空间已经压缩，不再那么赚钱；而真正赚钱的时候，往往是行业还未完全放开，竞争尚不激烈的时候。

这里不得不提的是供给侧改革，这或许让很多人意想不到，它与当年的股灾和楼市有着千丝万缕的联系。回溯到2015年底至2016年初，那次在上海的会议上，我谈及供给侧改革，指出其源头可追溯至1997年朱镕基总理的提法。中国经济的这一轮周期，从2002年PPI、核心CPI及有效需求均为正开始，持续至2012年，随后供给过剩而需求仍可加杠杆，供需矛盾凸显。再到2009年，供需双落，这标志着从2012年开始的大周期步入末端。

上一次这样的周期末端是在改革开放后至90年代末，2000年初。那段时期的历史，在《朱镕基总理答记者问》一书中有着详尽的记载，包括房地产泡沫、金融经济危机，以及政府如何鼓励民众保持信心。“心若在，梦就在，大不了从头再来”，这句话当年可是激励了无数人。

为了降低年轻人失业率，政府曾采取过大学本科扩招的策略，因为在校生是不计入失业率统计的。这样一来，失业率问题就被暂时缓解了。

如今，清北等名校本硕比例已达到1比3，本科5000人，硕士15000人。这样的政策导向，导致学历贬值，本科不再如昔日般珍贵，未来硕士可能也会面临同样的境遇。如果经济问题持续不解，或许不久的将来，鼓励读博将成为新趋势，人们要读到30岁才开始考虑就业。对于非富二代的孩子来说，盲目追求高学历可能已不再是明智之举。

再谈谈银行风险与供给侧改革中的化债问题。2002至2004年，经济已恢复，但A股却持续下跌，这背后与债务化解息息相关。债务如何化解？关键在于“人”，只要人还在，债务总有办法解决；若人不在，则只能通过提高税率来弥补财政缺口。过去有人认为中国居民部门税率高，企业部门税率低，但实际上，政府通过各种退税、补贴降低了企业税负。

当前，我们正处于这一大周期的末端，面临诸多挑战与外部环境的变化。海外情况则与我们过去40年的发展轨迹相反，产业在回归，贸易关系在重塑。东南亚、南亚等地区，近年来因全球贸易格局的变化而受益。

最后，想送给大家一句话：当财政需要扩张，利率下降时，国内经济有效需求不足，储蓄过剩，投资回报率下降，汇率将反映这种实际回报率的减弱和本币购买力的下降。新兴市场在此背景下，往往面临利差推动汇率贬值、政府债务导致汇率贬值的风险，进而引发资本流出和加息压力。但请注意，新兴市场危机并非单纯由美国加息引发，更重要的是国内投资回报率和债务状况。如果国内投资回报率高，债务控制得当，那么外部加息对我们的影响将有限。因此，我们应客观看待问题，避免陷入阴谋论的误区。

全世界在低利率和政府财政扩张的背景下，能保持汇率稳定的仅有欧美和日本。这些国家采用的模式相对简单：在国内经济无法自主增长时，为保证国家信用和货币价值的稳定，它们选择作为资本方到海外投资盈利，这是全球化进程中不可避免的路径。通过利用海外的套利资产作为支撑，来维护本国汇率的稳定。

关于日本，我不认为《广场协议》是其衰败的根源。若你访问日本，会被告知当年的日本官员多持国家主义立场，二战后的他们，在回忆录中普遍声称日本发展良好，政策无误，一切问题都归咎于美帝国主义。试想，哪位右翼分子会著书承认自己的错误？这几乎不可能。因此，外界在阅读这些官员的著作时，容易形成对日本右翼的误解，认为是美国击败了日本，而忽视了日本自身的问题。相比之下，日本中立的学者在进行历史分析和回顾时，往往能得出更准确的结论。

《广场协议》后，日元大幅升值，日本进入了低利率、强汇率的时代。这促使日本企业如三井、三菱、丸红、伊藤忠等，大量购买海外资产，通过日元套利交易实现海外扩张，这些企业因此承载了日本海外的巨额财富。同时，日本政府将债务用于对居民的补偿，包括教育、医疗和养老等方面的支持。然而，这也导致了经济增长的停滞，使得日本社会在精神层面陷入了痛苦，进而引发了诸如抑郁症、焦虑症等社会问题，以及高自杀率的现象。

在这种背景下，日本通过财政转向、降低利率，并利用海外资产来支撑汇率。这导致了一个现象：每当日本国内发生地震等灾害，全球资产市场就会出现抛售潮，而日元套利交易会迅速支撑起日本经济，因为海外资产会回流以稳定汇率。

美国也是一样，1980年后，美元套息交易，所以全球就形成了低利率美元、借贷美元，永远借贷，美国不能加息，永远降息，美元永远是借贷方，不是投资方。这种背景下，用他的财政扩张和低利率，支撑汇率的就是美元的跨国资产，也就是美股里的所有上市公司和跨国企业。

但是他造成的结果是，三井、三菱、丸红、伊藤忠富了，老百姓穷了，也不叫穷，就是不增长了。老美也是同样的道理，跨国企业高管富了，老百姓穷了，而老百姓最终会用选票红脖子投出特朗普进行逆转。逆转了游戏就颠倒了，低利率就会回归，套利会回归，产业会回归，债务会下降，汇率会走向，就这个逻辑。

中国也想这么干，但做不到，我们现在的问题是利率低又不能低到那么低，财政想帮老百姓又不能真的帮到老百姓，汇率升值，我不知道当年有多少人你们咋想的升到5块6块，不是指2016年，是指这两年突然间有人说人民币将来升到5块4块，你靠啥升？你用什么升？现在说白了就是一种平衡，利率不能那么低，财政不能那么扩，汇率不能那么贬，三者之间找平衡点。比如说2的利率，对应的就是7-7.3的汇率，财政对应的就是能救救地方政府。如果明年打贸易战，变的更加严峻了，那利率可以更低点，比如破2，汇率可以往上放一下，7.3-7.6，7.3-7.8，财政可以再扩一点，这是我们现在手上唯一剩下的牌，怎么可能一次给你打出去呢？咋打，打出去以后没有海外市场给你做背书，我们就是新兴市场了。这个游戏就是现在国内的逻辑，止和稳，没有刺激，靠啥刺激？你对国内所有资产理解透了，大概率也就是明年的一些东西了。

说句实在话，说句实在话，全球这两年战争风险不断加大，某些资产计入的可不是利率、汇率、货币，某些资产在计入的是战争和脱钩，此处请参考俄罗斯。

现场提问：付总我问一个问题，您刚才也在报告里提到了，这么大的人口国家，也到了1万美金以上的人均收入，结构性机会会在哪些行业或者哪些领域里有？

付鹏：你就记住一点，你现在要么做富的，要么做穷的，放弃中产吧，这就是答案，做富的不受影响。比如说刚才的奢侈品，富的是啥？各位女士们，记住一点，只买爱马仕，香奈儿、LV、GUCCI、Prada通通放弃，从新品到二手都会崩的，这叫富的。

穷的怎么做？杭州已经开始了，香奈儿一个包一天租金25，二奢已经都玩不转了，现在玩的都是租一天25，干吗呢？租给名媛们拍拍照打打卡，这就是极致的两头。优衣库，要么就往上走，要么就是升级到始祖鸟，要么就往下降级到优衣库，不过现在年轻人更猛，他们都觉得优衣库贵，这都没辙了，我发现优衣库在国内的销售数据在下降。为啥呢？年轻人一问，优衣库挺贵，这没法去理解了，优衣库。就是往两头，中间的部分不做。

第二，年轻人的生意做，老年人的生意做，40多岁中年不做，因为他基本上是上有老下有小，还着债，苦哈哈的中年牛马，这部分放弃。年轻人做就是他的兴趣爱好会发生很大的变化，他们不一样，不管有钱没钱，他们的兴趣爱好完全不一样。比如动漫、游戏、二次元，就像年轻人买包，我们家姑娘买啥包？什么LV、GUCCI、爱马仕统统不买，人家买“痛包”，知道啥是痛包吗？知道里面塞一堆吧唧是啥东西吗？这就是他们那个时代的消费。

老年人你们知道做什么吗？老年人记住一点，人生中最后一刻花钱，一定是最后一个房子，ICU病房。中间60、70岁你也没啥好花的，我一直鼓励中国应该尽早退休，趁着这代人有财富的，能花的时候让他花，把岗位职务让出来给年轻人。你真学日本，老着站着，年轻的上不去，你会发现该花的没花还在工作，该挣的挣不着，时间就拖了，中国也一样，放弃中间。

剩下的是什么呢？国家让你干哪些产业你就干，而且一定干早期，早期干完，后期一定过剩，干早期，达到顶峰的时候就是市场热度极高，要名有名，要利有利的时候，撤。

现场提问：半导体到了吗？

付鹏：没到，很简单，我们还没宣布我们“遥遥领先”，着啥急。会不惜一切代价，哪怕10个公司中有9个是骗子，他都认，这没办法，你必须明白国家主义的特征。

现场提问：感谢付总，想问关于海外资产配置的问题，个人在海外资产美股、美债、新兴市场的债券和股票，有什么建议？

付鹏：新兴市场的债券就是中国，原则上你购买他。比如说你们配置型的会配新兴市场债券，我们投机倒把型的直接在新兴市场放高利贷，任何新兴市场早期第一件事情都进去放贷。2015年去越南，我原来是做小米总代的，干着干着开始放贷，为什么？中国早些年也是放贷的，新兴市场有个特征，金融体系不完善的情况下，央行和银行的利率并不能正确地反映经济周期的资本供应和需求，所以说银行的利率一定低于实际经济的投资回报率。

我们的“搬运工”直接搬到最高的利率上就可以了，放小贷违约率很低的，现在在中国敢放贷吗？

举个例子，在座各位2分有没有人借钱给我，你们大概第一反应是2分，你要我本金的吧？但把时间倒回10年前，2分，开发商问你借，你借不借？那时候你们担心违约吗？不担心，原因跟你放多少息没关系，是对经济的判断，我可以告诉你，新兴市场在这个维度上就是当年的中国。

人家的员工00后就是00后，2015年有一些产业转移跟我们去越南，我跟老板说的很清楚，你不要觉得越南劳动力成本低，不低的。他说这不是挺便宜的，我说加班是要给加班费的，4点59是必须下班的，工会真会罢工的。中国劳动力成本低的原因是啥？牛马可以随便压榨，这才是劳动力低的根因。

这两年又有些企业想往回迁的原因是啥？越南这两年年轻人动不动就罢工，罢工了人家工会就上，你不给加薪人家就不干的，老板拿着没辙的，中国老板很不适应，就想迁回来。我说你也别迁了，因为中国的00后们也很快崛起了，他们整顿职场已经开始了。

这两天香港闹的很凶的是华为的HR招聘，一样的道理，这个时代到了。

新兴市场的债券，本质上确实是高息的，这很好，美股美债就不用说了，美元资产的投资回报率你自然琢磨去，当然美股明年会有点特殊，因为今年创造奇迹了，今年是美股的奇迹年，你们可能都没注意过回报率、波动率、估值，高估值，低波动，高回报，这三种组合理论上不会同时出现的，但今年同时出现了，是绝对异常的。这就是前几年我跟你讲的，你们必须要明白人工智能已经开始了。前几年我说美股会从人工智能的集中到慢慢扩散，很多人说不可能，他对股市结构的理解不够深刻的。

当然今年最辉煌的一仗就是英伟达闪崩之前我们明确告诉国内所有的公募基金，你们要注意英伟达场外杠杆，那天晚上崩了，崩完了之后，第二天晚上马上做了将近8000人的直播，跟各家公募基金说，这就是波动率的高点，因为经济没有问题，市场没有问题，其实就是过低的波动率带来很多人加了杠杆，把这帮人干掉就完了。

当时新加坡有些朋友给我打电话说付总这怎么办？我说你今天晚上把保证金补上，明天就能活，补不上死的就是你。这跟英伟达、人工智能没任何关系，妥妥的就是爆杠杆，爆完了就完了，我们也爆完，去完杠杆，英伟达重新回到3万亿，现在是这种情况。但这种组合明年应该不会持续，高估值、低波动、高回报，不会。明年要么保持着高估值，保持着低波动，回报率就得下降，要么就是保持着高波动，回报率下降，高估值，要么就是直接杀估值，我目前看还看不到杀估值的路径，杀杠杆是有可能的，杀估值的可能性不大，产业的中期早期估值都是偏高的。到明年去看，美股确实不太一样。

但我还是那句话，大部分时间你要琢磨琢磨百年美股为啥都是上涨的，是有原因的。对于老百姓来讲，美股不是因为它高的所以高了，是防止高波动就行了，你只要防止高波动，大部分时间就是让你定投了，这没啥选的。

还有一点，记住，巴菲特是资产管理，不是大散户，老百姓一理解巴菲特持有那么多现金，是不是美股要崩了？现金是啥？是零波动率4.5%股息的股票，你去品品这句话就OK了，在资产组合中你就是评估资值、波动、回报率，当三者之间异常的时候，你的比重会调到0波动率的股息，4.5%的股票上，这就是现金，千万别把巴菲特搞成大散户，说巴菲特买现金说因为美股要崩，做做短视频蒙蒙老百姓可以，咱们自己就别这么干了，这大概就是美股。

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