【招商食品】白酒龙头现金流改善，食品资本开支下降

24Q2 白酒板块回款+20.7%，高端稳健，次高端及区域酒承压。24H1 现金回款2413.3 亿元，同比+16.0%。单 Q2 来看，白酒行业现金回款 1086.8 亿元，同比+20.7%，回款增速快于收入增长。细分不同价位，24Q2 高端/次高端/区域名酒回款 782 亿/102 亿 185 亿，同比 36.6%/-7.9%/-0.7%，高端白酒整体回款稳健，次高端及区域名酒回款承压。

品牌马太效应延续，茅五古井迎驾今世缘回款稳健，次高端及改革型企业承压。分公司来看，茅台、五粮液回款表现良好，品牌马太效应延续，头部品牌依然具备较强产业链议价能力。扣除两家后，Q2 白酒行业现金回款 382.4 亿，同比-2.6%，淡季动销速度慢，经销商回款审慎，企业释放部分前期蓄水池来实现收入增长。古井、迎驾、今世缘单季度回款仍有增长，其余品牌出现下滑。舍得、酒鬼酒等调整期全国型次高端品牌，以及金种子、伊力特等改革型企业，二季度回款下滑双位数以上。展望三季度，酒企间对回款的争夺将更为激烈，关注现金表现的分化。

资本开支力度同比持平，占净现金流比例下降。24H1 行业资本开支 74.7 亿，同比+0.3%，占净现金流的比例 10.1%，较 23 年 11.3%下降，capex 增速由2022-2023 年的 39%、9%快速下降。复盘上一轮周期，2011-2014 年间白酒行业的资本支出同样较大， 2010-2012 市场供不应求带动酒价上升，企业加大资本开支，随后两年维持了较高水平， 2015 年起资本开支快速下降，一方面，酒企上一轮投资计划完成后产能充足，另一方面，三公消费的限制减少了对中高价白酒的需求。展望本轮周期，在 19-21 年行业景气阶段，各酒企纷纷提出扩产规划，在 23 年资本开支达到顶峰，在行业需求转弱，各家库存酒上升的阶段，资本开支呈现下降趋势，但酒企资本开支节奏分化。

头部企业资本开支对现金流侵蚀较小，优质区域酒仍处扩张周期，呼吁部分次高端企业降低资本开支力度。分企业看，资本开支与净现金流的分化显著，头部企业如茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒，资本开支持平或下降，同期经营净现金流仍保持较好增长，capex/经营现金流维持在较低比例（8%以内），投资扩产对现金流的侵蚀影响较小。经营较为良好的区域酒如古井、迎驾、今世缘、老白干，净现金流稳健，资本开支也保持了较高的水平（占净现金流 30-65%），我们认为该类企业如若可实现收入稳健增长，但若市场扩张速度放缓，可相应降低资本开支力度。部分次高端企业及区域酒弱势企业，现金流质量较差，但同期资本开支力度仍较大，我们呼吁公司减少资本开支项目，保障现金流，稳步提升分红率水平。

24H1 自由现金流同比+27%至 667 亿，净利润转化为现金流能力较强。24H1 年白酒行业自由现金流 667 亿，同比+27%，增速快于净利润增速，在经营净现金流增长 24%的基础上，capex 基本维持了去年同期水平。自由现金流较 23 年上半年有改善，主要系高端白酒的自由现金流较为良好。24H1 自由现金流/净利润为 70%，行业净利润转化为现金流的能力较强。

茅五泸汾今世缘自由现金流表现良好，次高端企业承压。分公司来看，高端白酒凭借更强的品牌力和渠道议价能力，经营净现金流均取得了较好的增长，同时茅台资本开支个位数增长，五粮液及泸州老窖均实现大幅下降，这使其自由现金流改善明显，茅台/五粮液/泸州老窖同比增长 21%/24%/55%，次高端酒自由现金流多为负，体现出需求收缩后对该价格带的挤出效应，经营压力凸显，汾酒跑出独立行情，经营净现金流跟随净利润增长52%，同时capex在低基数上下降41%，自由现金流增长 55%。区域酒企表现分化，古井资本开支增加以及支付税费增长致使自由现金流同比-24%，今世缘回款增长以及资本开支略降带动自由现金流由负转正。

24Q2 食品板块回款-6%环比 Q1 降速，乳品饮料、休闲零食现金流改善明显。24H1 食品板块现金回款 1562.2 亿元，同比-3%。单 Q2 来看，食品行业现金回款 780.9 亿元，同比-6%，环比 Q1 降速。细分行业来看，24H1 乳品饮料/调味品/啤酒/休闲食品/速冻/保健品 capex 分别为 30.8/15.1/15.8/7.7/9.2/5.0 亿，同比-24%/-19%/51%/-27%/-4%/70%，自由现金流 50.0/11.8/66.8/13.3/-2.5/-2.6 亿，同比 30%/-31%/10%/大幅转正/净流出收窄/转负。乳品饮料、休闲零食现金流改善明显。

1、乳品饮料：24H1capex 下降，龙头自由现金流上升

24H1capex 下降，龙头自由现金流上升。24H1 乳品、饮料企业 capex 为 30.8亿，同比-24%，伊利上半年资本开支减少 12 亿，东鹏、百润仍在产能投放。24H1乳品、饮料企业自由现金流 50.0 亿，同比+30%提升明显，东鹏回款高增带动自由现金流同比+95%。

2、调味品：24H1capex 下降，海天受到 Q1 回款节奏扰动，多数公司自由现金流改善

24H1capex 下降，海天受到 Q1 回款节奏扰动，多数公司自由现金流改善。24H1调味品企业 capex 为 15.1 亿，同比-19%，海天上半年资本开支减少 2.4 亿，中炬、仲景减少投放，榨菜、天味、恒顺仍在产能投放。24H1 调味品企业自由现金流 11.8 亿，同比-31%，海天 Q1 回款节奏导致销货现金流减少，中炬、榨菜、天味等公司现金流改善。

3、啤酒：24H1capex 上升，经营支出减少自由现金流略有改善

24H1capex 上升，经营支出减少自由现金流略有改善。24H1 啤酒企业 capex为 15.8 亿，同比+51%，青啤/重啤 capex 上升 4.1 亿/1.3 亿。24H1 啤酒企业自由现金流 66.8 亿，同比+10%，青啤自由现金流+18%，H1 支付税费及购买商品现金支出减少，重啤 H1 自由现金流-6%。

4、休闲食品：24H1capex 下降，洽洽、绝味现金流大幅改善

24H1capex 下降，洽洽、绝味现金流大幅改善。24H1 休闲食品企业 capex 为7.7 亿，同比-27%，绝味、巴比、桃李等企业 capex 下降。24H1 休闲食品企业自由现金流 13.3 亿，同比转正大幅改善，洽洽回款增加支出减少，自由现金流+256%至 6.2 亿，甘源、绝味现金流均转正。

5、速冻食品：24H1capex 稳定，安井控支出/立高回款增长带动现金流好转

24H1capex 稳定，安井控支出/立高回款增长带动现金流好转。24H1 速冻食品企业 capex 为 9.2 亿，同比-4%基本稳定，安井 capex 下降，立高上升。24H1速冻食品企业自由现金流-2.5 亿，同比净流出减少，安井在控制支出下现金流有所好转、立高回款增长带动现金流好转。

6、保健品：24H1capex 上升，自由现金流转负

24H1capex 上升，自由现金流转负。24H1 保健品企业 capex 为 5.0 亿，同比+70%，寿仙谷 capex 增加 2.3 亿。24H1 保健品企业自由现金流-2.6 亿，同比转负。

年初我们整理了四种类型现金流积极信号的公司，中报后我们结合实际现金流表现情况做出更新，以下我们将新增公司和变化较大公司展示。

1、24 年预计改善幅度较大的公司

预计今世缘、汾酒、飞鹤、华润、绝味等公司 24 年现金流改善幅度大于 30%。白酒公司有 9 家现金流改善，其中今世缘、口子窖、泸州老窖、山西汾酒改善幅度大于 30%。食品公司中有 21 家现金流改善，其中仙乐健康、桃李面包、甘源食品、宝立食品、洽洽食品、安井食品、仲景食品、安琪酵母、华润啤酒、立高食品、恒顺醋业、涪陵榨菜、中国飞鹤、伊利股份改善幅度大于 30%。

山西汾酒（新增）：2024 年预计净利润上升 24.2 亿，盈利能力大幅提升带动现金流变好，折旧基本持平，capex 同比持平略降，净营运资本略有增加，主要系存货随收入体量增加而增加.汾酒现金流质量较高，企业对投资者回报较为重视，分红率提升空间大。

涪陵榨菜（新增）：预计利润提升 0.2 亿，自由现金流转正，同比提升 2 亿，改善幅度显著高于利润，主要在于 capex 大幅减少。

2、现金流质量优异的公司

伊利、汾酒的现金流/净利润比值，预估较前期有提升。

3、内在价值存在安全边际的公司

我们调整内在价值安全边际的要求倍数为 12X 以内，伊利、榨菜、张裕、老窖、青啤落入具备安全边际的区间。

4、治理以及利益一致性，2024 年分红提升潜力较大的公司梳理

我们筛选出分红提升潜力较大的公司，新增榨菜，汾酒潜在提升空间预估较前期提升。