JT&N观点 | 股权回购权纠纷裁判解析：针对最高院《法答网精选答问（第九批）》的专题讨论

在私募股权投资领域，对赌协议是一种被广泛应用的估值调整机制，同时亦常常引起纠纷。估值调整机制的责任形式通常表现为业绩补偿、股权回购，或者两者相叠加，但这两种责任形式的法律本质并不相同。在私募股权投资过程中，投资方一般通过市场法对被投资企业进行估值，具有溢价性，而溢价多少取决于被投资企业的成长性、盈利能力和业绩预期。由于企业成长性、盈利能力和未来业绩预估存在一定的波动性和不确定性，且存在信息不对称，投资方常常通过对赌协议来锁定估值波动风险，即如果企业的未来一段时间内业绩不达预期，则要求被投资企业或其股东按照一定的计算方式进行业绩补偿。在私募基金溢价投资的情况下，估值调整机制即是对创始人股东、管理层的激励和约束。因此，业绩补偿约定是对股权并购交易定价的一种修正和风险平衡。

至于股权回购，情况则有所不同。通常情况下，私募基金作为投资方，虽参与投资但一般并不参与目标公司的经营管理，而是信赖目标公司控股股东、实控人和管理层经营管理。因此，在业绩明显不达预期或创始人股东、管理层出现严重违约的情况下，投资方常常要求创始人股东或目标公司承担股权回购责任，以实现投资方获取固定收益后退出，本质上是要推翻双方原并购交易，让被投资企业或其创始股东承担经营失败的全部风险。这是对私募基金不参与经营管理的风险控制机制，实质上是一种股权投资转债权投资的安排。

近些年来，对赌协议和股权回购所产生的纠纷日益增多。对于投资方享有的股权回购权，其性质属于请求权还是形成权，在理论和司法实践中均存在分歧，争议由来已久。由于请求权与形成权分别对应于诉讼时效与除斥期间，当投资方在满足条件一段时间之后才行使回购权时，对回购权性质的不同认定可能会导致截然相反的法律效果，这对于资本市场的稳定性与法律的可预期性产生严重的影响。本文结合最高人民法院近期发布的《法答网精选答问（第九批）》（以下简称“问答九”）和相关的实际案例，对基于对赌协议的股权回购请求权问题加以分析，供业内参考。

问答九之问题2即讨论了“‘对赌协议’中股权回购权性质及其行权期限问题”，撰写此解答意见的撰稿人系最高人民法院民一庭的资深法官。

针对股权回购权的性质，问答九没有给出直接的定性意见，但从处理口径上，认为“是否行使股权回购请求权存在自主选择的空间”，以合理期限加以限制符合当事人的商业预期。具体而言：

a) 如果当事人双方约定了投资方请求对方回购的期间，比如约定投资方可以在确定未上市之日起3个月内决定是否回购，从尊重当事人自由意志的角度考虑，应当对该约定予以认可。投资人超过该3个月期间请求对方回购的，可视为放弃回购的权利或选择了继续持有股权，人民法院对其回购请求不予支持。投资方在该3个月内请求对方回购的，应当从请求之次日计算诉讼时效。

b) 如果当事人双方没有约定投资方请求对方回购的期间，那么应在合理期间内行使权利，为稳定公司经营的商业预期，审判工作中对合理期间的认定以不超过6个月为宜。诉讼时效从6个月之内、提出请求之次日起算。

问答九径直将“合理期限”界定为6个月以内，是否正当？显然，尽管问答九没有直接将投资方要求对方回购的权利认定为形成权，但按照形成权的原理加以期限限制。这一期限类似于除斥期间。同时，问答九亦有所保留，并未直言在没有约定的情况下，如果超出6个月提出回购请求就一定不予支持。问题在于，如果没有约定明确的行使回购选择权的期限，双方又经历了复杂的沟通过程，这一期限问题该如何处理？股权回购权是双方约定的权利，如果没有相应的法律规定，超过6个月即驳回也没有依据。最高院亦多次在裁判解释中强调，民事权利的放弃必须采取明示的意思表示，默示的意思表示只有在法律有明确定规定或当事人有特别约定的情况下才能发生效力，否则，不能推定当事人对权利进行放弃。问答九想从“稳定商业预期”的角度另辟蹊径，但显然并未完全解决这个问题。从公平和公共利益的角度，问答九的解决方案具有其合理性，但作为裁判规则，还需要相应的立法规定。亦或，是否可以准用解除权的除斥期间规定来确定一个合理期限呢？

关于股权回购权的性质及期限问题，争议由来已久。笔者进行了类案检索。从过往的裁判解释来看，认为股权回购权属于请求权的观点占据主流，而认定为形成权的案例数量较少。显然，问答九和以往的裁判口径存在差异，且往前迈了一步。相关案例的裁判解释列举如下：

（2020）京03民终5204号判决认为：“涉案股份回购请求权是指投资人有权要求原股东按照既定条件购买其所持有的目标公司的股权，投资人所享有的是要求原股东向其支付特定价款并承诺将所持股权交付给原股东的综合权利义务，回购权的标的是包含价款给付及股权交付的一项交易行为，不符合法律规定的形成权的特征。”

（2022）京04民初928号判决认为：“某有限合伙系根据《补充约定》享有向回购义务人主张回购股权的权利，对某公司、刘某而言，其系基于《补充约定》形成的合同之债。且某有限合伙提出回购请求后，股权回购的行为需要回购方愿意承担回购义务来完成，而不是某有限合伙一旦提出就产生股权转让的效果。”

（2019）粤03民终30526号判决书认为：“本案中杭州创东方合伙企业系依据双方《增资扩股协议》及其补充协议的约定，请求杨帆等主体回购股权，该权利属于债权请求权。杭州创东方合伙企业请求回购股权，该权利并不能单方产生民事法律关系产生、变更或者消灭的法律后果，不属于形成权。”

在上述案例中，裁判者认为，投资方享有的权利来自于与融资方签订的协议中约定的回购条款，满足条款中约定的条件时，投资方可要求融资方以约定的价款回购股权，该回购需要融资方配合承担回购义务方可完成，而无法通过投资方单方意思表示产生民事法律关系产生、变更或者消灭的法律后果，因此不属于形成权。显然，在不属于形成权的前提下，投资方提起股权回购请求权的诉讼不受除斥期间的限制。

（2020）沪民申1297号裁定认为：“回购权与撤销权、解除权同属形成权，行使期限届满，权利消灭，不适用诉讼时效的规定。”

（2023）沪01民终5708号判决认为：“此类协议中的回购权本质上是赋予了投资方在特定条件下以单方意思表示形成股权转让关系的权利，当基础条件成就且权利存续时，一旦权利人及时、合法发出回购通知，则双方之间即按照事先约定的对价产生股权转让合同关系，回购义务人并无缔约选择权。因此，此种回购权系由当事人约定产生的形成权。”

（2023）京02民终2334号判决认为：“国开基金在特殊情形下有权要求紫阳公司提前回购股权，支付股权转让款，但该权利作为形成权，欲对紫阳公司发生效力，国开基金应当告知紫阳公司其行使该项权利。”

在上述案例中，裁判者认为，当满足回购协议中的约定的条件时，投资方便获得了以单方意思表示设立新的股权转让的合同关系的权利，该合同关系自投资方将行使回购权的意思表示告知融资方时生效，融资方并无选择接受或拒绝该回购合同关系生效的权利，因此该权利属于形成权。

虽然从上述判例中法院观点部分的表述来看，对于股权回购权的性质认定存在截然相反的两种观点，但是由于各个案件中当事人协议的约定、签订情况以及实际行权情况并不相同，存在着此“回购权”非彼“回购权”的情况，因此上述分类中看似不同的观点在实质上未必相互对立。下文中，笔者将通过对股权回购权的拆解进行深入辨析。

包括《民法典》在内，国内现有法律并未规定形成权的概念，也未明确规定形成权涵盖哪些具体的权利。

《民法典》第一百九十九条规定：“法律规定或者当事人约定的撤销权、解除权等权利的存续期间，除法律另有规定外，自权利人知道或者应当知道权利产生之日起计算，不适用有关诉讼时效中止、中断和延长的规定。存续期间届满，撤销权、解除权等权利消灭。”

该条法律规定是对形成权及除斥期间的概括性规定，包含：a) 撤销权、解除权属于形成权；b) 除前述两项权利外，形成权还包含其他种类，但范围未明确；c)  形成权既可以来自于法律规定，也可以来自于当事人约定；d) 形成权对应于除斥期间，不适用诉讼时效的规定。

学理上，根据王利明等编写的《民法学（第六版）》中的定义，请求权是指请求他人为一定行为或不为一定行为的权利，形成权是指当事人一方可以以自己单方的意思表示，使法律关系发生变动的权利。从上述定义中可以看出，请求权的客体是他人的行为，包括作为与不作为，即权利人通过他人的行为获得自己的利益。形成权的客体是法律关系，即通过权利人的单方意思表示，实现既存法律关系的发生、变更或消灭。判断一项权利是形成权还是请求权时，应当关注其实质效果，即权利作用于何种客体，产生了何种法律效果，而非仅仅关注协议中的用词是“请求”或是“要求”等外在形式。

由于请求权的客体是他人的行为，因此权利人的权利实现需要他人的配合。当他人不予配合时，权利人无法直接实现其权利，此时需要通过诉讼、仲裁、调解等手段获得他人的配合，从而实现其权利。与之相对的，由于形成权的客体是法律关系，因此当权利人作出单方的意思表示时，便可以产生法律关系变动的效果，他人即便不予配合也无法阻止法律关系的变动，因此只能忍受此种结果。他人即便通过诉讼等手段反对权利人行使权力，也是事后救济，而无法如请求权一般通过不予配合本身便直接产生阻止权利实现的效果。对于某些形成权，法律规定权利人的单方意思表示需要通过诉讼、仲裁等特定途径实现，例如《民法典》第一百四十七条至第一百五十一条规定了可撤销的民事法律行为，并规定撤销权人“有权请求人民法院或仲裁机构予以撤销”。

鉴于此，笔者认为，股权回购权的性质无法一概而论。原因在于，实务中股权回购条款通常约定满足某条件时投资方“有权”要求融资方回购，而非满足某条件时融资方“应当”回购。前述两类条款存在着本质上的不同。若约定为“应当”条款，则股权回购权的性质为请求权无疑。若约定为“有权”条款，则存在混淆“选择进行回购交易的权利”（以下简称“回购选择权”）与“进行回购交易时要求对方给付价款的权利”（以下简称“给付请求权”）区别的情况。在实践中，股权回购权条款一般都是约定投资方有请求回购的选择权，但并非必须。正如问答九中，问题2的撰稿人指出，“投资方行使此种权利存在自主选择的空间”，以合理期限加以限制符合商业预期。

笔者认为，回购选择权与给付请求权不同之处在于，回购选择权是单方的、纯粹的权利，投资方行使选择权时并不负担义务，而给付请求权是双向交易的一方享有的权利，投资方在行使给付请求权时需要履行给付股权的义务。两者中，将回购选择权认定为形成权，给付请求权为债权请求权，符合上述权利特征。原因在于：选择权是通过投资方单方意思表示，选择产生新的股权转让合同关系（即股权回购合同关系）的权利，符合形成权的定义；给付请求权是投资方请求融资方给付回购价款的权利，即请求他人为一定行为的权利，符合请求权的定义。且两者存在逻辑上的先后关系，即投资方先选择进行回购交易，才会产生相应的给付请求权。换言之，投资方的给付请求权来自于投资方的选择，而投资方的回购选择权来自于回购条款中回购条件的成就。实践存在一种观点，认为回购条款成就时投资方直接产生给付请求权，系忽视或否认了回购选择权的存在。

在实务中，虽然投资方通常情况下会同时行使两项权利，即通过要求给付回购款的行为，表明了自己的选择是进行回购而非拒绝回购，同时行使了回购选择权与给付请求权，但实务中出于便捷考虑的操作并不能成为否认投资方享有回购选择权的理由。因此，即便满足了协议中约定的回购条款中的条件，投资方仍然有权出于信赖目标公司或市场发展等原因选择不进行回购，行使回购选择权并不是投资方的必然行为或义务。

笔者认为，由于实务中投资方通常同时行使两项权利，导致司法判例中也常将两者混为一谈。讨论“股权回购权的性质及行使期限”，应当对二者加以区分，将股权回购的权利分拆成回购选择权与给付请求权。若投资方对股权回购权整体未行使，则此时由于回购选择权未行使，新的股权转让合同关系及相应的给付请求权尚未产生，适用的应当是回购选择权的“除斥期间”，即问答九所称之约定期限或合理期限。若投资方对股权回购权“行使了一半”，即提出回购请求，在回购款项尚未支付时，由于回购选择权作为形成权，一经行使便不可撤销，新的股权转让合同关系已成立，此时适用的应当是给付请求权的一般诉讼时效。

如前所述，在（2020）沪民申1297号案例中，双方签订《股权转让投资协议》并约定触发回购选择权的条件，在满足条件一年零七个月后投资方才提出回购，法院认为已过回购权行使的合理期间，并认定回购权的性质为形成权。而在（2020）京03民终5204号案例中，双方签订《股份转让及代持协议》并约定触发回购选择权的条件，并在满足条件之后签订了《补充协议》及《回购协议》，对回购事项进行了确认，法院认为在此之后投资方要求回购股权的权利性质为请求权。可以看出，两个案件的关键区别在于投资方是否已经行使了回购选择权。因此，两个法院对股权回购权性质的不同认定在其具体案情下均是合理的，但对于“股权回购权”性质的笼统认定却极易引发人们的困惑，使人们以为“同案不同判”，导致误解。

有一类观点，即认为股权回购权的性质等同于投资协议的解除权。例如，(2020)粤0304民初32814号判决认为：“回购权属于形成权，回购权一旦行使，即发生解除投资人与目标公司签署的投资协议的后果，即投资人不再享有基于投资协议产生的股东地位和股东权利，其身份从目标公司的股东转变为债权人。”笔者对此持不同观点。虽然从经济或财务意义上，股权回购意味着原交易的撤销，但在法律上，合同解除权与股权回购权产生的法律效果并不相同。若投资协议中约定的是解除条款，则根据《民法典》第五百五十七条第二款的规定，“合同解除的，该合同的权利义务关系终止。”若投资协议中约定的是股权回购条款，则原合同并未解除，其中的权利义务关系并未终止，并且当投资方未履行给付股权的义务时，投资人的身份也并未发生变化，其身份仍然是股东而非债权人。简言之，解除权终止原法律关系，股权回购的回购选择权产生了新法律关系，二者不宜混为一谈。但就合理期间而言，准用解除权的除斥期间具有合理性。

还有一类观点，从股权回购附条件出发，将股权回购权直接认定为债权请求权，这一观点系对形成权的误解。形成权可以凭借一方的单方意思表示便将法律效果强加给另一方，因此其行使过程中一般不得付期限或附条件，但这并不意味着形成权的产生过程不可以付期限或附条件。例如《民法典》第五百六十二条第二款规定：“当事人可以约定一方解除合同的事由。解除合同的事由发生时，解除权人可以解除合同。”该条款便是对附条件或付期限生效的合同解除权的法律规定。合同解除权属于形成权，因此形成权完全可以附生效条件，即不能仅因为股权回购条款附生效条件便认定其为债权请求权。

在一些案例中，当事人仅约定了“考察期”，即从股权投资之日至回购选择权产生之日的期间，而未约定回购选择权行使的有效期间。对于此种情况，法院可能会酌情进行裁判。例如(2023)沪01民终5708号判决认为：“《中华人民共和国民法典》第五百六十四条第二款规定，法律没有规定或者当事人没有约定解除权行使期限，自解除权人知道或者应当知道解除事由之日起一年内不行使，或者经对方催告后在合理期限内不行使的，该权利消灭。‘对赌’回购权行使的法律效果实际上是相当于解除了《投资认购协议》，使投资方取回了投资本金及利息，放弃了股东资格，其除斥期间的认定可类推适用上述法律规定的一年期间。”

关于回购条件是否成立的问题，即是否满足股权回购权的行使要件，一般都是事实层面的争议，包括业绩、利润是否达标，融资方是否存在重大违约等。笔者在相当数量的实际案例中亦注意到，有些投资方并非财务投资者，而是战略投资者，其在投资目标公司时，既要管控被投资企业，获取实际控制权，同时又要求创始股东对公司的业绩承担对赌义务，结果导致公司法人治理结构的异化。在创始团队失去了经营自主权的情况下，仍要求其对经营后果承担终极责任，一旦业绩不好，则合作共赢的价值基础会发生动摇，从而导致双方的沟通陷入僵局，进而引发股权回购纠纷。笔者认为，公司的控制权结构对公司的治理与运营会产生决定性影响。如果投资方作为战投方深度参与公司治理，在业绩因市场原因不达标的情况下依据对赌协议将经营不善的风险全部转嫁于创始人股东有失公允。当然，是否因投资方的实际控制地位影响了回购条件的成立问题，在具体案件中会成为一个重要的考虑点。