10万亿化债是放水吗？对A股有什么影响？

财富 2024-11-11 17:38 浙江

一、背景：新增10万亿元用于地方化债

财政部部长蓝佛安在11月8日举行的十四届全国人大常委会第十二次会议新闻发布会上介绍：1、从2024年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。2、再加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。3、同时也明确，2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。蓝佛安表示，政策协同发力后，2028年之前，地方需要消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅下降至2.3万亿元，化债压力大大减轻。

二、为何“10万亿化债≠10万亿放水？”

要理解是否放水，就要先理解12万亿的意思，其实是一个算术题：

40.7+14.3=40.7+（6+4+2）+2.3

若对数字加上标签，算数题就是：

已有的地方债40.7+隐性债务14.3=已有的地方债债40.7+（地方专项债12+隐性债务2.3）

通过这个算数题，可以得知地方总债务不变，只不过把隐性的变为显性的；必须指出的是，由于这里的隐性债务还是由地方债务承担，而非中央国债承担，并且地方发债只用于偿还债务，所以显然不能理解为10万亿放水，也并非类似2008年4万亿刺激。

三、10万亿化债的好处在哪里呢？

既然10万亿或12万亿不是10万亿放水，那么，到底有没有好处呢？答案是肯定的，具体有4点。

第一，对于地方来说，类似于“信用贷+网贷”，变成了“信用贷+替换网贷的长期信用贷+小部分网贷”，所以就有2大好处：（1）解决地方“燃眉之急”，合计减少6000亿利息支出。（2）原先用于化债的10万亿资金（注：地方可能也没这么多钱），可部分用于促进发展、增加消费、改善民生，所以从这个角度来说，地方的水也会放出来，只不过没有10万亿这么多。

这里需要解释下什么是地方隐性债务。它指的是地方作为主体，用地方财政偿还，向银行、企业的借款，比如搞基础设施、PPP、疫情期间的欠款等，所以还是属于地方债范畴，只不过被隐蔽起来。注意，城投债是“准地方债”，但还是属于信用债，而非利率债，不属于地方债范畴。隐性债务的特点是利息偏高（比如7%左右）、期限短，可以简答的理解为地方的网贷。之前中央的态度是“不救助、地方想办法、企业自己还、谁家的孩子谁抱走”，现在变为了“中央适度帮助、省负总责、地方各级各负其责”。所以，现在中央开口给地方增加长期低息的信用额度（注：最高可以达到30年，利息仅2.2%左右），置换了短期高息的隐性债务，一方面节省了6000亿利息，另一方面，因为不用急着还钱，多出来的钱又可以搞发展了。这就好比，一个人1年内有100万高息网贷要还，若这100万变成了30年低息贷款，那么就变成了1年内可能只有5万要还，那多出的95万（注：个人手头可能没有这么多）就可以用来今后N年的消费或其他支出了。或者可以理解为，居民买房，由于几百万的房贷分30年还，所以结余的钱除了还房贷还可以有其他消费，因此，地方的水也会放出来，只不过没10万亿那么多。

第二，对于地方官员来说，由于有政绩考核等原因，依然会难以避免的新增隐性债务，这些债务或多或少也对地方经济产生一定刺激。

在11月8日的发布会上，蓝佛安部长也回答了“防止新增隐性债务的问题”。蓝部长表示，财政部将会同相关部门，持续保持“零容忍”的高压监管态势，对新增隐性债务发现一起、查处一起、问责一起。那么，问题真能迎刃而解吗？其实可以从过去4轮化债的历史可以看出端倪，那就是地方增加隐性债务有一定的持续性。

第一轮（2015-2018年，发行12.2万亿，置换非债券形式债务）：2014年修订的《预算法》赋予地方政府举债的权力，且规定举债的唯一方式是发行地方政府债券，通过发行债券置换非债券形式的存量政府债务。2015-2018年，地方政府累计发行12.2万亿元置换债券。经过置换，截至2018年末，非政府债券形式的政府债务仅剩3151亿元。

第二轮（2019年-2021年9月，发行8185.9亿，化解隐性债务）：建制县化债试点。

第三轮（2021年10月-2022年6月，发行5041.8亿，化解隐性债务）：北上广全域无隐性债务试点。

第四轮（2023年10月以来，发行1.5万亿特殊再融资债券，置换隐性债务）：主要向债务压力较大的省份倾斜。

第三，对于企业来说（比如基建工程关联的企业），由于地方偿还了隐性债务，那么企业就有钱发工资、偿还三角债与搞发展了，从这个角度来说，通过化债，除了地方会放水外，企业与居民也会增加一定的投资与消费支出。

根据民生证券的研究，隐性债务中，地方政府融资平台就将近占了一半。地方政府融资平台产生的隐债可能约占49.4%，另一半隐性债务主要源于PPP项目（27.8%）、地方国有企业违规负债（12.2%）、政府购买服务（10.4%）等等。值得一提的是，地方政府因突发事件（如重大公共事件、自然灾害、地方金融机构或国有企业经营困难等）而产生的部分支出，其实也可能形成隐债，但这一部分隐债规模往往更难以量化。比如2020年，多地政府就通报了以疫情为由违规举债融资、形成隐债案例。所以化债的对象包括了隐债的非标（指金融机构非标产品）、公开市场债券，以及政府拖欠企业账款（纳入隐债、纳入非隐债、或均未纳入）等非金融类债务，例如政府项目工程拖欠款。因此化债除了可以刺激地方放水外，还可以刺激企业投资等。

最后，10万亿的地方专项债，被银行等金融机构购买后，对于银行也有如下好处：降低银行风险加权资产，提高资金使用效率，支持地方经济发展。

通过化债，地方发行地方债，从银行贷款，银行放贷给地方。地方拿到钱后偿还隐性债务。‌银行放贷给地方专项债的好处主要包括以下几个方面‌：‌降低银行风险加权资产‌：政府专项债券（AAA）的风险权重为0，这意味着银行持有政府专项债券不会增加银行的风险加权资产，从而有助于提升银行的资本充足率。‌提高资金使用效率‌：银行通过放贷给地方专项债，可以获得稳定的利息收入，同时这些资金被用于支持地方基础设施建设，有助于促进地方经济发展，进而带动银行贷款需求的增加，提高资金使用效率。‌支持地方经济发展‌：地方专项债通常用于支持有一定收益的公益性项目，如基础设施建设、公共服务设施等‌。

四、对A股的利好体现在哪里？

关于10万亿化债，尽管不等于10万亿放水，但对于A股的利好是显而易见的（注：这里不必被富时A50的跳水带节奏）。具体体现在如下几个方面。

第一，化债会一定程度上刺激地方放水，企业与居民投资与消费，从而可以改善经济基本面，利好A股整体。从上面分析可以得知，10万亿化债≠10万亿放水，但因为化债，地方会放水、基建等企业会投资、居民也会有消费，所以化债起到了一定的刺激效果，尤其对建筑相关企业构成利好。

第二，银行购买地方专项债，对于银行而言，降低银行风险加权资产，提高资金使用效率，支持地方经济发展，在A股中对银行这一权重板块构成利好。

第三，10万亿化债还只是增量政策的其中一个，且已经超预期，后面还有3个增量政策没有出台，尤其是针对银行资本金与房地产的增量政策，值得期待。根据10月12日的财政部发布会，一共有4个增量政策：（1）加力支持地方化解政府债务风险，（2）发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本。（3）叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳。（4）加大对重点群体的支持保障力度。我们认为，后面关于房地产土地收储、存量收储与税收等相关政策，都值得期待。

最后，更具扩张的政策有望出台——蓝部长特意强调了中央的举债空间，预计12月的中央经济工作会议可能会指示出台政策应对特朗普2.0贸易战冲击，而在11月8日，央行也表示把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量。蓝部长在10月12日就指出，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。从国际比较看，我国政府负债率显著低于主要经济体和新兴市场国家。根据国际货币基金组织统计数据，2023年末G20国家平均政府负债率118.2%，其中：日本249.7%、意大利134.6%、美国118.7%、法国109.9%、加拿大107.5%、英国100%、巴西84.7%、印度83%、德国62.7%；G7国家平均政府负债率123.4%。同期我国政府全口径债务总额为85万亿元，其中，国债30万亿元，地方政府法定债务40.7万亿元，隐性债务14.3万亿元，政府负债率为67.5%。考虑到特朗普大概率会针对中国出台60%的关税政策，因此通过中央举债进行财政扩张就很可能提上日程。

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