-核心观点-
宏观方面，制造业PMI季节性回落，读数仍位于扩张区间，显示当前制造业景气水平仍有一定韧性; 非制造业PMI超季节性回升，建筑业、服务业景气积极改善。政策方面，总体处于增量政策“空窗期”，人民银行召开了第四季度例会，会议延续中央政治局会议精神，强调要实施适度宽松的货币政策，择机降准降息，但本次会议继续强调要增强宏观政策协调配合，同时新增了“加强利率政策执行”的表述。此外，本次会议对于汇率的表述更加坚决，稳汇率的诉求较为强烈。海外宏观方面，12月美国12月ISM制造业创九个月新高，价格和新订单指数跳升，就业低迷。
权益市场方面，之前提到成交量降至1.5万亿元之下，意味着市场可能阶段性转向存量博弈。市场短期的曲折性和博弈性都会有所增强，上周市场出现了一定幅度的调整。由于成交量的变化，导致市场重回存量博弈，引发了调整。当我们选取了缩量较早且受到市场风偏影响相对较小的上证50和恒生指数，参考它们的成交量和对应的价格水平，大约回到了9月下旬水平，存量博弈可能会进入一个相对稳态。
上周大小市值品种齐齐调整。从大指数的位置来看，基本接近9月下旬的水平。而中小市值对应的指数，仍有不小的距离。因此，短期大市值品种继续占优，中小市值仍有调整空间。价值成长风格方面，在转入存量博弈之后，需要注意成长风格品种的补跌效应。随着债券利率的下行，增加了高股息红利资产的长期配置价值，短期红利资产的调整是受到市场整体调整的影响。
如果市场缩量完成之后，出现反弹，建议考虑：一是，之前超跌的中小市值品种，短期跌幅大，抛压小，存在超跌反弹的交易性机会。二是，之前市场短期弹性集中的人工智能、消费新业态和机器人等行业，在市场结束调整之后，因基本面较好的预期，会重新获得资金的流入。三是，观察后续反弹开始阶段的领涨行业以及资金快速流入的板块，结合当期的基本面预期，可以参与一定的交易。
固收市场方面，上周债市“开门红”，表现亮眼。变动方面，上周初现券相对偏弱，收益率先上后下，上周中则有所缓和。元旦开年后，由于“股债跷跷板”效应明显，债市收益率大幅下行，长端表现相对较好，全期限品种都创新低。
信用债方面，非金融信用债一级发行方面，到期量和发行量都减少，但由于到期量缩减明显强于发行量回落，使得净增量为正。二级市场收益率也跟随在利率债收益率下行而显著下行，且部分品种出现了一定补降现象，下行幅度整体约6-13bp左右。表现较于同期限国开债更好，信用利差目前收窄5-13bp。
利率债方面，上周市场的剧烈下行，10年期国债收益率下行9bp至1.6%，30年期国债收益率下行9bp至1.86%，基金行业平均久期再次创新高。
-宏观动态-
国内宏观
12月制造业PMI为50.1%，三大指数处扩张区间。中国12月官方制造业PMI为50.1，环比下降0.2个百分点；12月官方非制造业PMI和综合PMI均为52.2，分别环比上升2.2和1.4个百分点。三大指数均位于扩张区间，企业生产经营活动加快，我国经济景气水平延续回升向好态势。
《求是》杂志刊发国资委党委署名文章《进一步深化国资国企改革，为中国式现代化提供坚实战略支撑》。文章指出，要加快国有资本“三个集中”，充分发挥国有资本投资、运营公司功能，促进存量资产盘活和低效无效资产处置，提升国有资本配置和运行效率，牢固树立战略投资、价值投资理念，打造市场化专业化的创新创业投资机构，支持国资出资成为更有担当的长期资本、耐心资本。
国务院国资委党委召开扩大会议。会议学习贯彻习近平总书记对“三农”工作的重要论述和中央农村工作会议精神，紧密结合国资央企实际研究贯彻落实举措。会议强调，要聚焦定点帮扶，指导中央企业进一步扛稳抓牢帮扶责任，让帮扶成果更多更好惠及当地群众。要聚焦农业科技攻关，加快突破生物育种、农机装备等重点领域关键核心技术，推动科研成果转化和推广应用。要聚焦保障国家粮食安全，支持有关中央企业在粮食和重要农产品生产、加工、贸易和收储等方面进一步做优做强、深耕细作，切实增强保障国家粮食安全的基础和能力。
央行货币政策委员会召开2024年第四季度例会。会议研究了下阶段货币政策主要思路，建议加大货币政策调控强度，择机降准降息。保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度。充实完善货币政策工具箱，开展国债买卖，关注长期收益率的变化。增强外汇市场韧性，稳定市场预期，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
国新办举行“中国经济高质量发展成效”系列新闻发布会。国家发改委在会上表示，2025年经济增长目标制定要做好与中长期规划衔接；今年将增加发行超长期特别国债，更大力度支持“两重”“两新”建设，在去年提前下达今年约1000亿元项目清单的基础上，近期将再下达一批“两重”项目清单，“两新”补贴将扩至手机、平板、智能手表手环等3类数码产品；将尽快公布《全国统一大市场建设指引》，推动出台民营经济促进法。
2025年中国人民银行工作会议1月3日-4日召开。会议强调，2025年重点抓好以下工作：一是坚定不移深化全面从严治党。二是实施适度宽松的货币政策，为经济稳定增长创造适宜的货币金融环境；择机降准降息，保持流动性充裕、金融总量稳定增长，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。三是统筹做好金融“五篇大文章”，更好服务经济高质量发展。四是充分发挥中央银行宏观审慎与金融稳定功能，守住不发生系统性金融风险底线；完善和加强房地产金融宏观审慎管理，支持构建房地产发展新模式。五是稳步推进金融改革开放，提升人民币国际化水平。六是深度参与全球金融治理与合作。七是进一步优化中央银行金融管理和服务。
2025年全国外汇管理工作会议1月3日至4日在京召开。会议部署了2025年外汇管理重点工作。一是纵深推进全面从严治党。二是从严从实抓好巡视“后半篇文章”。三是加力推进外汇便利化改革。四是加力推进外汇领域制度型开放。五是加力维护外汇市场基本稳定，强化形势监测研判，完善跨境资金流动监测预警体系，加强外汇市场逆周期调节和预期管理。六是加力构建完备有效的外汇监管体系。七是加力推进外汇储备经营管理高质量发展，保障外汇储备资产安全、流动和保值增值。八是加力做好基础性工作，加快推进《外汇管理条例》修订。
海外宏观
美国上周初请失业金人数创八个月新低。美国截至12月28日当周初请失业金人数21.1万，为八个月来的低点，预期22.2万，前值21.9万；当周初请失业金人数四周均值22.3万，前值22.65万；截至12月21日当周续请失业金人数184.4万，预期189万，前值191万。
欧洲央行行长拉加德表示，2%的通胀目标近在眼前。她在上周三发布在X上的一段视频中表示，欧洲央行在2024年降低通胀方面取得了重大进展，希望2025年能按照预期和战略规划实现目标。当然，欧洲央行将继续努力，确保通胀稳定在2%的中期目标上。
美国银行体系的准备金跌破3万亿美元，至2020年10月以来最低水平。这是关乎美联储继续缩减资产负债表决策的一个重要指标。根据美联储发布的数据，截至1月1日当周，银行准备金减少约3260亿美元，至2.89万亿美元。这是两年半来的单周最大降幅。
-权益市场-
权益市场走势
图1：上周A股宽基指数涨跌幅
（数据来源：Wind，鑫元基金）
上周A股各宽基指数悉数下跌。截至1月3日，中证1000下跌8.85%，创业板指下跌8.57%，跌幅居前。从行业板块看，上周计算机、国防军工、通信领跌。
权益市场估值
图2：上周A股市场宽基指数PE（TTM）
（数据来源：Wind，鑫元基金）
图3：上周A股市场中信一级行业PE（TTM）
（数据来源：Wind，鑫元基金）
上周各宽基指数悉数下跌，各行业估值悉数下行。当前各主要宽基指数估值水平，较多在历史50%分位数以下，未来仍有一定估值提升空间。从行业板块看，上周计算机估值下行最多。当前房地产、综合、商贸零售、计算机、电子板块估值处于历史较高水平；社会服务、纺织服饰、公用事业、有色金属、食品饮料板块估值处于历史较低水平。
权益市场情绪
上周量化模型的信号为“中性偏多”。从全A换手率的角度看，上周市场缩量下行。从行业拥挤度的角度，机械，商贸零售，计算机的拥挤度较高。
从股债性价比大周期的角度，目前权益相对固收的风险溢价为6.35%，处于历史92.45%的分位数，所以从此时点看，长期持有仍是好选择。
图4：全市场成交金额
（数据来源：Wind，鑫元基金）
图5：行业拥挤度分位数
（数据来源：Wind，鑫元基金）
图6：股债性价比：沪深300与10年期国债
（数据来源：Wind，鑫元基金）
权益市场资金
1月2日，两融资金占比为8.70%，12月27日为9.93%，反映出杠杆资金加仓意愿下降。截至1月3日，上周融资净买入的前三行业为公用事业、银行、交通运输。
图7：上周两融资金行业流向（万元）
（数据来源：Wind，鑫元基金）
海外权益市场
上周海外股市普遍下跌。美国股市方面，道指下跌0.60%，标普500下跌0.48%，纳指下跌0.51%；欧洲股市方面，德国DAX下跌0.39%，英国富时100上涨0.91%，法国CAC40下跌0.99%；亚太股市方面，日经225指数下跌0.96%，恒生指数下跌1.64%。
图8：上周海外主要指数涨跌
（数据来源：Wind，鑫元基金）
-资金市场-
公开市场操作
上周央行共开展2909亿元逆回购操作，因有5801亿元逆回购到期，整体实现净回笼2893亿元。
图9：上周公开市场操作情况
（数据来源：Wind，鑫元基金）
政府债发行
本周国债计划发行2150亿，地方政府债无发行计划，整体净缴款-52.9元。
表1：1月6日-1月10日政府债发行缴款
单位：亿元
（数据来源：Wind，鑫元基金）
同业存单发行
本周到期3426亿元，高于前一周536亿元，其后两周分别为3939亿元、6041亿元，整体到期压力较12月大幅下降。
图10：同业存单到期与发行
（数据来源：Wind，鑫元基金）
回购市场
跨年之后，资金面反而收敛。1月2-3日，资金面出现分化，R资金利率如期回落，而DR上行，R001和R007持续下行至1.74%、1.81%，而DR001和DR007在年初第一天回落之后转为上行至1.62%、1.68%。
票据利率
上周跨年时点，受规模因素和票源供给减弱的影响，市场情绪几经反转，票据利率也呈现急涨急跌的局面。上周一，看涨情绪仍在延续，部分中小行进行最后的规模调整，但收票报价偏高。票源供给继续回升，卖盘出票积极，供需相互博弈下，票据利率全线上涨。截止收盘，足月国股票价暴涨34BP。上周二，年末最后一天，或受到临时加规模的影响，买盘扎堆抢票，主要大行农行、建行等进场收票，中小行也纷纷进场抢收。但由于此前票价接连上涨，票源供给有所下滑，卖盘供给不济，出口或压低价出票，市场整体供不应求，票价大跌29BP。上周四，新年第一个交易日，买盘收票情绪有所释放，收口报高价进场。月初票源供给低迷，卖盘出票谨慎，市场交易以托收票为主。由于上月末票价再跌，上周四票价迎来修复性回调，票价整体高开，市场6月双国在1.58%附近成交。上周五，买盘收票需求延续活跃，而羸弱的票源供给暂时难以支撑，市场供不应求，票价整体下跌。
-债券市场-
图11：上周利率债各期限收益率涨跌幅（BP）
（数据来源：Wind、中债估值、鑫元基金）
表2：中债国债期限利差
（数据来源：Wind，最大、最小、平均值区间均为2016年至今）
表3：中债中短期票据信用利差
（数据来源：Wind，鑫元基金，最大、最小、平均值区间均为2016年至今）
上周利率债各期限收益率普遍下行。其中，中债国债1年期收益率下行2.16BP至1.0177，3年期下行4.09BP至1.1122，5年期下行6.50BP至1.3409，10年期下行8.88BP至1.6041。
长期限高等级票据信用利差走窄。中债1年期AAA级中短期票据信用利差走窄12.98BP，中债2年期AAA级中短期票据信用利差走窄15.48BP；中债3年期AAA级中短期票据信用利差走窄11.95BP。
图12：上周美债各期限收益率涨跌幅（BP）
（数据来源：Wind，鑫元基金）
图13：10年期和2年期美债收益率走势
（数据来源：Wind，鑫元基金）
上周美债收益率普遍下行。上周10年期美债收益率下行2.0BP，10年期国债收益率下行8.88BP，中美利差倒挂程度增大。全周来看，1年期美债收益率下行2.0BP，3年期美债收益率下行4.0BP，10年期美债收益率下行2.0BP。
-外汇市场-
上周美元指数上行，离岸人民币汇率小幅贬值。上周美元指数上行0.84%，中间价升值0.02%，即期汇率下行0.14%，离岸人民币汇率贬值0.79%。
表4：上周美元及人民币汇率升贬值
（数据来源：Wind，鑫元基金）
注：外汇汇率数据为前周和上周最后一个交易日收盘价，涨跌幅反映当周变动幅度
-市场展望及投资策略-
宏观展望
宏观方面，国内宏观方面，12月官方制造业PMI较11月读数环比回落0.2个百分点至50.1%，回落幅度略低于季节性，连续3个月位于扩张区间。具体来看，新订单、原材料库存指数环比出现回升，对PMI形成拉动；生产、从业人员指数回落、供货商配送时间指数回升，对PMI形成拖累。12月非制造业商务活动指数回升2.2个百分点至52.2%，回升幅度显著强于季节性。建筑业PMI读数上行3.5个百分点至53.2%，服务业PMI读数上行1.9个百分点至52.0%。建筑业景气回升或缘于年底追赶业绩进度，服务业景气改善或缘于出口外运需求韧性强于往年。宏观政策方面，四季度央行例会继续强调要增强宏观政策协调配合，强调要实施适度宽松的货币政策，但新增了“加强利率政策执行”的表述，结合央行近期集中约谈激进购买国债的金融机构的行为，表明央行对于当前政策利率未动而债券利率抢跑的市场行为较为不满。海外宏观方面，美国12月制造业活动再次萎缩，但萎缩速度较11月有所放缓。需求出现改善迹象，产出趋于稳定，投入保持宽松。美国12月ISM制造业指数49.3，好于预期的48.2，11月为48.4。新订单指数52.5，创2024年1月以来的新高，11月为50.4。就业指数45.3，前值48.1。物价支付指数52.5，11月为50.3。
权益市场展望和策略
之前提到，成交量降至1.5万亿元之下，意味着市场可能阶段性转向存量博弈。市场短期的曲折性和博弈性都会有所增强，上周市场出现了一定幅度的调整。由于成交量的变化，导致市场重回存量博弈，引发了调整。那我们选取了缩量较早且受到市场风偏影响相对较小的上证50和恒生指数，参考它们的成交量和对应的价格水平，发现大约回到9月下旬水平，存量博弈可能会进入一个相对稳态。
上周大小市值品种齐齐调整。从大指数的位置来看，基本接近9月下旬的水平。而中小市值对应的指数，仍有不小的距离。因此，短期大市值品种继续占优，中小市值仍有调整空间。价值成长风格方面，在转入存量博弈之后，需要注意成长风格品种的补跌效应。随着债券利率的下行，增加了高股息红利资产的长期配置价值，短期红利资产的调整是受到市场整体调整的影响。
如果市场缩量完成之后，出现反弹，建议考虑：一是，之前超跌的中小市值品种，短期跌幅大，抛压小，存在超跌反弹的交易性机会。二是，之前市场短期弹性集中的人工智能、消费新业态和机器人等行业，在市场结束调整之后，因基本面较好的预期，会重新获得资金的流入。三是，观察后续反弹开始阶段的领涨行业以及资金快速流入的板块，结合当期的基本面预期，可以参与一定的交易。
债券市场展望和策略
从宏观基本面看，1月20日特朗普上台，预计近期市场将会开始关注并交易这一政治事件。对于我国加征关税相关事情，考虑到前期市场已经充分对这一利空做出预想，且由于美国当前依然存在一定通胀问题，无论美国对我的关税政策可能更多是“渐进式可谈判性”加征方式。中国多数出口商品已进行过301调查，关税政策如果落地，时间点可能会较为靠前。预计一季度可能会继续存在一定“抢出口”，因此上半年我国出口可能维持较好增长态势。因此地缘政治这一方面的因素可能在1月份不会对债市构成实质性“利好”。
微观交易策略层面，临近1月份，央行的“适时降准降息”窗口可能临近，但考虑到当前市场已经计价约40bp降息，未来降准降息落地前，市场空间有限。临近春节，流动性可能在一月份也会阶段性出现流动性宽松见顶，叠加未来降息降准落地，需谨慎机构债券解杠杆止盈带来的波动影响。
风险提示
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