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因或给港股定价机制乃至“打新”带来较大变化，酝酿中的改革如何兼顾买卖双方利益、不向特定群体倾斜，各方仍在热议
编辑｜苏琦
港股市场从周五起延续至周末的大新闻，与酝酿中的涉及散户利益等内容的一次股市重大改革有关，各方利弊权衡与意见沟通积极。
2月7日下午接近5时左右，香港交易所（下称港交所）方面发出提醒邮件，介绍港交所行政总裁陈翊庭相关观点。“（相关）规则大部分制定于上世纪90年代，所以，这可能也是近30年来我们对于香港新股定价机制最全面、最深入的一次改革。”她在撰文中称。2024年，中国香港特区的首次公开募股（IPO）市场全球排名第四位，IPO个案达70宗，募资额超过800亿港元。前述为持续吸引优质公司赴港上市的改革，以港交所全资附属公司联交所于2024年底公布相关咨询文件为启动标志。2024年，中国香港特区的首次公开募股（IPO）市场全球排名第四位，募资额超过800亿港元。为持续吸引优质公司赴港上市，一系列改革仍在酝酿当中。港交所方面在公布咨询内容时称：其九大主题主要涉及两个方面，即优化首次公开招股市场定价，以及公开市场。按照规划，相关咨询将为期三个月，至今年3月19日结束。咨询尚未结束前如此正式出面细致进行“解画”（港称，意为解析或解释），有不少相关人士解读为罕有。此番互动起因之一，源于一些观点担心改革将“厚此薄彼”，即侧重机构投资者利益，影响当地股票市场多年来坚持的公平分配原则。数年前港交所推动“同股不同权”改革时，类似担心亦曾出现过。陈翊庭则在撰文中指出：是次改革旨在提升香港新股市场国际竞争力。第一，在不损害投资人利益前提下，为发行人“拆墙松绑”，放宽不必要的限制，提升香港市场对于发行人的吸引力；第二，提升更有议价能力的投资者在新股定价过程中的参与度，提升新股定价效率。简言之，两项政策相辅相成，既让更多的发行人到港，也让其股票发行更为顺畅。而当前排序中列为前者的“拆墙松绑”则体现在优化公众持股量要求方面，咨询文件中的改革建议是放宽一些最低公众持股量要求，并且降低A+H发行人发行的H股占比要求。在此值得提及一些与此次改革启动相关的显性背景：2024年9月，中国内地一家知名家电企业通过“先A后H”方式赴港发行新股。部分受此带动，港股IPO融资额增加，当年市场分水岭出现。这一局面受益于多重：除募集资金，A股公司赴港上市的另一目的在于获取境外平台、便利后续融资。对海外员工的股权激励计划，也被认为将起一定帮助作用。2024年10月，港交所与香港证监会发布联合声明：香港将优化新上市申请审批流程时间表，港交所也将就优化首次公开招股市场定价及公开市场规定刊发咨询文件。与其他一些主营国际性业务的证券交易所相比，中国香港在这方面设定的门槛被陈翊庭指出偏高，“可能会削弱我们的市场吸引力。港交所建议引入阶梯式的门槛，对不同市值级别的公司分别设置5%-25%的门槛”。此外，“对于很多大型A+H股公司来说，满足H股占比的相关要求更加不容易。因此港交所建议将原有的H股于上市时占股份总数(A股+H股)最低15%的要求，降低为最低10%或预期市值不低于30亿港元，而且这些H股必须为公众持有”。陈翊庭指出，这不会带来股价操控风险，源于相关制度改革将在降低门槛同时建议引入最低初始自由流通量要求（由公众持有的可自由流通股，于上市时最少占股份总数的10%及预期市值不低于5000万港元，或预期市值不低于 6 亿港元）。这个规定与大部分国际证券交易所的要求接轨，且可防止“一些发行人虽然满足了公众持股量要求，但大部分股票都是限售股、可自由流通股稀少的情况”。当地之所以要设立公众持股量要求，是为了确保公开市场上有足够股票可进行交易，防止股价操控和减少过度的股价波动。中间蕴含着香港股票史中的一些历史细节：上世纪60年代末至70年代初，股票市场向市民散户等开放后，当地曾流传着每日到“金鱼缸走一走，便能日赚万金、一朝发达”的说法。按照《香港志·总述》一书相关记载：1969年至1972年，远东交易有限公司、金银证券交易所有限公司、九龙证券交易所有限公司相继开业，改变了自1891年以来当地只有一间交易所的情况。在中国香港股市语境中，所谓“金鱼缸”指交易所，交易员则被称为“红衫仔”。设立公众持股量要求是为确保公开市场上有足够股票可进行交易，防止股价操控和减少过度的股价波动。图为相关展览中的交易员红马甲。
前述所谓“金鱼缸”即指证券交易所，交易员则被称为“红衫仔”。股民可通过玻璃窗观看其在场内买卖时在狭窄环境下来回穿梭走动，显得相当热闹。但在这段股市发展极为迅速的时期内，股市也曾因股价操控等多重原因引发剧烈起伏最终导致股灾。此后一系列与投资机制有关的制度建设，一直延展至上世纪90年代。港交所此次改革涉及的另一领域即定价机制，同样起源于上世纪90年代。具体而言，此次定价机制改革涉及的主要领域之一，是一项始于1998年的所谓“回拨机制”。这一机制目前已成当地股市较为独特的制度安排之一，其设立初衷为照顾散户对新股的强烈认购需求。以1997年为例，当年散户贡献的成交额占香港股票市场的53%。依照目前中国香港的《上市规则》规定，发行人发行的新股一般至少10%要分配给公开认购部分，公开认购踊跃时，还需将部分国际配售股份回拨给公开认购部分的公众投资者，这导致某些热门新股最终卖给公众投资者的部分达50%，建簿配售部分只有一两成。其中的演变逻辑为：当公开认购超额达到特定水平时，原本分配给国际配售（主要参与者为机构投资者）的股份，会适当回拨至公开发售部分（零售投资者可参与的部分）：认购15至50倍，公开发售部分配额增至30%；认购50至100倍，配额达40%；如认购超过100倍，配额最高可达50%。随着配额增减，被认为会或多或少地影响到上游的股票定价，进而是导致股票价格起落关键性因素之一；但这一博弈机制，也被认为是维持市场活力的利好之一。仔细研究其微观作用机制，则需涉及当地新股发售三个主要部分，即基石配售、建簿配售及公开认购。港交所的相关公开资料显示：此三部分的议价权呈“有限-最充分议价权-无议价权”特点。在新股发行定价流程中的一个关键环节，则出现在建簿过程中，即通过引入投资者竞争将市场需求和价格进行配对。相较于可影响股票发行价范围上限且有禁售期的基石配售，参与建簿配售的投资者，是新股的关键“砍价”者，被认为对最终发售价享有充分议价权。对相关作用机制及归因，陈翊庭亦有较细致分析：过去部分热门新股最终分配予散户比例高达50%，建簿配售部分只有10%-20%，令机构投资者丧失积极性，“这批‘专业砍价者’的缺席让新股定价的效率大打折扣”，导致新股上市后股价表现不佳的风险增加。“（其中）最主要的缺陷是缩小建簿配售部分，导致定价投资者参与有限，容易造成新股发行价高于实际市场需求，让议价能力不足的公众投资者为偏高的新股发行价埋单，容易出现新股上市后‘破发’的情况。”陈翊庭指出，提高分配给建簿配售部分的新股比例，“是为了提高有议价权的投资者在新股定价过程中的参与度，让最有议价能力的买方与卖方来进行充分博弈，从而提高新股定价的效率，让新股的价格最大限度地反映市场需求，可以尽可能地降低新股上市后的价格波动，避免股价大起大落”。“跟几十年前相比较，香港股票市场已经发生了翻天覆地的变化，当年制定的一些规则已经不再符合市场的需求，跟其他国际市场的做法也不接轨，甚至有可能阻碍市场的发展，市场参与者对于改革这些规则已经有一些呼声。”陈翊庭指出。同样以当地股民构成数字为例：中国香港特区股市中的散户，已从1997年时的占市场成交额53%降至不足15%。港交所酝酿中的相关改革对此提出了两套方案：一种是将公开认购的初始分配份额设定为5%，回拨上限为最高20%；另一种则是将公开认购的初始分配份额设定为10%-50%之间，无回拨机制 。上市公司在招股时可以从中二选一。例如一些大众熟悉的公司希望把新股多分配给散户，即可选择第二种方案，将初始分配给公开认购部分的股份设定为50%。“这样的安排既为公开认购部分的投资者确保了一定的新股份额，也为上市公司提供了足够的灵活性，同时提高了机构投资者参与建簿配售的动力，降低了因为公开认购部分比例过高带来的错误定价的风险，有利于新股市场的长期健康发展。”陈翊庭称。上述酝酿中的改革调整一旦落实，港股的定价机制乃至“打新”活动被认为将出现较大变化。旨在推动新股发行市场长期健康发展的此次改革如何充分兼顾买方（包括散户和机构投资者）和卖方（发行人）利益、不向特定群体倾斜，以及新的改革如何真正实现对上市企业股价带来提振等方面，热议中的各方仍在期待更多相关细节。
