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2021年以来，受房地产行业下行影响，我国消费者信心指数持续下滑：2021年之前，消费者信心指数维持在120-130点，而到了2024年4月，这一数字已经下滑至93点。消费者信心的下降，直接导致了我国消费行业陷入长达三年的低迷期。
即使是A股的明星企业贵州茅台，也未能在这波浪潮中幸免。截至2024年9月18日收盘，贵州茅台的股价为1266.9元，相较于2021年的高点下跌了49.1%。茅台酒的批发价也出现了显著回落。2021年，53度/500ml飞天茅台（原箱）和飞天茅台（散瓶）的最高批发价分别为3880元和3170元，而截至2024年9月10日，这两者的批发价已经降至2535元和2365元，分别下跌了34.66%和25.4%。
根据公司年报数据，2023年，贵州茅台销售白酒收入为1477亿元，实现扣非归母净利润747.53亿元；毛利率为91.97%；销售费用率为3.15%（极少的销售费用投入就可以带来如此大规模的收入，茅台的品牌影响力可见一斑）；净利率高达52.49%。从数据不难看出，贵州茅台就是一只妥妥的“现金奶牛”，放眼整个A股，无出其右。
在2021年至2023年间，贵州茅台的营收年复合增长率为17.93%，而扣非归母净利润的年复合增长率为19.23%。在近几年经济形势低迷的背景下，茅台仍然交出了如此亮眼的成绩，堪称消费品牌中的佼佼者。
当然，昨天的成长并不能给今天的投资者带来收益。归根结底，我们需要考虑的是未来。在白酒经销商普遍囤货较多以及消费降级/消费分化的背景下，贵州茅台还能延续其过往的快速增长吗？
将公司营收按产品、地域以及渠道划分，2021年至2023年，具体数据如下：
如上表，营收按产品划分，其中，茅台酒销售金额为1265.89亿元，占总营收的比重为85.99%，其他系列酒销售金额为206.3亿元，占比为14.01%。2021至2023，公司茅台酒和其他系列酒营收年复合增速分别为16.38%和27.98%。其他系列酒的表现尤为抢眼，其营收占比逐年提升——由11.88%提升至14.01%。
自2016年以来我国白酒总销量逐年下降，在“少喝酒，喝好酒”意识的推动下，白酒企业出现了分化，市场份额向品牌白酒企业集中。2021年开始，这一分化趋势更加明显。
白酒需求主要分为商务、送礼、宴席和自饮。高端白酒逐步以送礼以及商务交际消费需求为主——这个需求与整体经济情况高度相关；而随着收入水平提升，以往日常生活白酒消费需求（宴席和自饮）由过往的低端白酒消费逐步向中端以及次高端产品靠拢。这种消费趋势，正是推动贵州茅台其他系列酒销售收入快速增长的关键。
营收按地区划分，2023年，国内销售金额为1428.69亿元，占比97.05%；国外营收43.5亿元，占比仅为2.95%。正如我们所知，往国外拓展是大势所趋，这在很大程度上也是中国软实力往外扩张的体现。然而，不同国家和地区的文化各不相同，在白酒上，这种差异体现得更为显著。另外，从占比角度看，国外销售占比如此之小，以至于我们几乎可以预计在未来很多年里茅台的国外营收都不会对其的增长产生显著的推动。
营收按渠道划分，2023年，批发代理营收为799.86亿元，公司直销金额为672.33亿元，两者占比分别为54.33%和45.67%。2021年以来，公司直销占比快速提升：由22.66%飙升至45.67%。
贵州茅台价格体系主要包括官方价格和市场实际价格。官方指导价主要指出厂价（卖给经销商的价格）和酒厂建议的零售价格（直销价格），而市场价格主要指经销商批价和消费者实际购买的价格。以53度/500ml的飞天茅台为例，当前，其出厂价为1169元，直营销售价格为1499元，批发价和零售价则在2500元以上。
2023年，批发代理毛利率为89.29%，而直销毛利率则高达95.46%。显而易见，仅仅通过扩大直营销售规模及占比，贵州茅台便可在一定程度上地提升了盈利能力。
可以预见，贵州茅台将继续推动直销，而从直销占比可以看出，公司仍有很大的提升空间。这也是未来公司利润的一个增长点。
大致来看，直销价格和批发价/零售价较大的差价、直销占比尚不足50%以及其他系列酒的快速增长，在未来，大概率仍能推动贵州茅台实现业绩增长。
当然，仅从业务进行推论终归有些肤浅，归根结底，真正决定贵州茅台未来的，还是其品牌影响力、下游需求的变化以及行业的供给端竞争格局。下一篇文章，我将从这几个维度进行深入分析，敬请期待。
