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海天味业原是全民所有制企业。上世纪90年代改制后，经过员工持股以及后面的一系列股权变更，58名管理层及员工通过直接持有以及间接的方式合计持有海天味业100%的股权。2014年2月，海天味业上市，募集资金18.38亿元，公众持股10%，海天味业原股东（58名管理层及员工）持股90%。
截至2023年12月31日，庞康、程雪、管江华、陈军阳、文志州及廖长辉6位一致行动人合计持有海天集团（海天味业控股股东）71.80%的股份，并直接及通过海天集团间接持有公司55.33%的股权，为公司实际控制人。
海天味业专注于调味品的生产和销售，目前是我国最大的调味品企业。公司生产的调味品包括酱油、调味酱、蚝油以及其他调味品（如鸡精等）。2023年，上述四类产品营收占比分别为51.46%、9.88%、17.31%、14.25%。2021年至2023年，公司三大单品（酱油、调味酱、蚝油）的营收及毛利率数据如下：
从上表数据可以看到，2021年以来，三大单品的营收和毛利率均逐年下滑。前两年受疫情影响尚可理解，但2023年（疫情封控解除）公司的经营业绩依然没能改善，这是什么原因呢？
一、资产结构
根据年报数据，截至2023年12月31日，公司的资产结构如下：
2023年12月31日，公司总资产为384.24亿元，其中，现金类资产275.3亿元，占总资产的比重为71.65%；投资类资产为0；经营类资产为108.94亿元，占比为28.35%。
从数据可以看出，公司聚焦于调味品主业，这是管理层值得称道之处。不过，也需要指出的是，在公司现有产能充裕，资本支出较少的情况下，账上过多的现金降低了公司的股东回报率，或许，管理层应当权衡一下资本的使用方式，要么加大现金分红，要么股票回购。客观地讲，和A股上市的绝大多数公司相比，海天味业对股东的回报还算慷慨，这是客观事实。海天味业于2014年上市，当时募集资金18.38亿元。2014年至2023年，公司累计分红260.43亿元，远超当初上市募集金额，平均分红率为58.82%。从这个角度看，海天味业真是妥妥的现金奶牛。
108.94亿元的经营类资产中，应收2.23亿元，占总资产的比重仅为0.58%，存货26.19亿元，固定资产+在建工程60.69亿元，占总资产的比重为15.8%。
2023年，公司总负债93.91亿元，资产负债率为24.44%；其中，有息负债4.64亿元，有息负债率为1.21%；经营性负债89.27亿元，经营性负债主要以占用上下游资金为主，其中，应付18.61亿元，合同负债45.27亿元。值得一提的是，2023年合同负债同比增加了16亿元，主要是“2024年春节备货集中在本期末，导致本期末预收货款同比增加”。
总体来看，除了现金规模过于庞大外，公司的资产结构总体还算合理。
二、利润表和现金流量表分析
2021年至2023年，公司的主要的利润表和现金流量表数据如下：
1、营运能力分析
2023年，公司应收款为2.23亿元；应收周转率为110.13，相比前两年有所下降，不过，这个数值仍高得惊人，应收周转天数为3.3天；应付18.61亿元；预收货款45.27亿元；“应付+预收-应收-预付”为61.46亿元，该数值与2021年相差不多，体现了公司对上下游较强的议价优势。
公司的上游为农产品生产企业/供应商以及包装材料企业。这些上游材料供应商较为分散，且所供应的产品同质化程度较高，对应的是，它们对海天的议价能力较弱。在材料采购方面，公司采取“先货后款”的付款政策。
在销售方面，海天味业主要采用经销模式，其下游直接客户主要为经销商企业。2023年，公司线下经销收入219.26亿元，占比为96.1%；线上销售8.89亿元，占比3.9%。一直以来，庞大的线下经销网络一直是海天的核心竞争优势之一。公司对前五名客户销售额占公司销售总额的比重为2.18%。在下游较为分散的情况下，海天的议价优势是显而易见的。
作为公司主要产品的酱油以及调味酱采取的是酿造工艺生产。一般而言，酿造工艺需要2-6个月的发酵周期，这意味着随着销售规模的扩大，公司将可能形成较大规模的存货。与白酒存放时间越长价值越高不同，一般来说，调味品保质期仅为2年。因此，如何合理管理公司存货是公司营运能力的一大考验。2023年，公司存货周转率为6.12，基本维持和前两年相近的水平，存货周转天数为59天。
总体来看，公司对上下游有着极强的议价优势，存货管理也较为合理，公司有着良好的营运能力。
2、盈利能力分析
2021年至2023年，公司的毛利率由38.66%下滑至34.73%，下降了近4个百分点；与之对应的是，净利率则由26.68%下降至22.97%，下降了3.7个百分点。
将毛利率按产品进行拆分，2020至2023，几类产品的毛利率以及销售单价如下：
从表4数据可以看出，尽管各类产品的毛利率均有不同程度下滑，但它们的销售单价还是逐年上涨的。显然，疫情期间，原材料价格上涨是公司毛利率下滑的主要原因。另外，在其他产品营收增长停滞的情况下，毛利率较低的其他调味品（包括新开发的产品，市占率不高，销售毛利较低）销售规模及占比提升也导致了公司的毛利率下滑。2023年，公司各类产品销售单价均不同程度地下降了，可能是在发展停滞的情况下，公司主动调低价格以打开局面。
值得一提的是，2021至2023，公司的销售费用率分别为5.43%、5.38%、5.32%，基本保持稳定。较低的销售费用率以及超过20%的净利率体现了公司在行业内的竞争优势。目前来看，海天的品牌影响力和规模优势（体现在成本、渠道等方面）仍是难以撼动的。
盈利质量方面，2021至2023，公司“销售收现/营收”均值为112.89%，表明了公司销售基本上都能及时地回收货款（应收规模也证明了这一点）；“经营现金流/净利润”均值为95.64%（预收款受春节的时间影响较大）。在货款回收及时、存货规模变化不大、相对轻资产的情况下，我认为公司的利润含金量极高。
3、成长能力分析
2023年，公司营收和扣非归母净利润分别为245.59亿元和53.95亿元。2021至2023，两者的年复合增长率分别为-0.89%和-8.4%。
2021年以来，受房地产行业下行影响，我国餐饮行业以及食品制造行业都遭受了不同程度的打击。根据华经情报网整理的数据，海天在餐饮业、家庭消费以及食品加工制造业领域的收入占比分别为50%、30%、20%。在下游（餐饮端和食品制造端）需求不振的背景下，海天不可避免深受影响。另一方面，随着金龙鱼等竞争对手的加入，海天也遭遇了一定的挑战。
老话说得好，时势造英雄。即便强大如海天味业，也不过是时代发展的一个缩影。
值得一提的是，海天在线上的销售规模有限，可能也限制了其增长速度和发展前景。2021-2023，公司线上销售分别为7.04亿元、9.89亿元、8.89亿元；占营收的比重分别为2.98%、4.16%、3.9%；年复合增长率为12.4%。
酱油的春天何时能来？我想没人会确切知道。不过，对于类似的问题，巴菲特在1994年股东大会是这样回答的：“如果你对企业的判断是正确的，你就会得到不错的回报。我们不知道，也不关心某件事何时发生，我们只关心什么事会发生，弄清楚会发生什么并不难。我们认为判断何时发生是不可能的，所以我们只专注于判断会发生什么。”
正如前文所述，海天的核心竞争优势依旧明显，从这个角度看，它的发展前景依然是值得期待的。
