根据伊利半年报的数据，2024年1-6月，易方达蓝筹精选混合新进买入了57,200,092股，持股比例为0.9%，为公司第十大股东。
| 张坤：“我们不太去讲企业是价值还是成长，更为关注这个企业是不是很优秀。过去的5年、10年是不是交出了比较好的成绩单？有没有较高的ROIC水平？是不是有比较强的产生自由现金流的能力？财务状况是不是非常健康？资产负债水平最好比较低，这样能够经历住各种经济周期的考验；是不是对于它的上下游企业有比较强的议价能力？管理层是不是有比较明智分配剩余资本的能力？” |
事实上，2021年三季度至2023年二季度，易方达蓝筹精选混合曾持有伊利股份116,000,000股，持股比例为1.82%，2023年三季度清仓。此次重新买入，显示了张坤对伊利长期投资价值的信心。伊利的前身为“呼市回民区合作奶牛场”。1983年奶牛场拆分为“呼市回民奶牛场”和“呼市回民奶食品加工厂”。1993年呼市回民奶食品加工厂改制，成为内蒙古伊利实业股份有限公司。1996年伊利上市。
根据年报信息，2011年开始，伊利股份便处于“无控股股东，无实际控制人”状态。随着多次股权激励，公司核心管理层持股比例逐步增加。截至2024年6月30日，公司董事长兼总裁潘刚股份数量为2.87亿股（其中，质押1.94亿股，质押比例为67.6%），占公司总股本比例为4.5%，为公司第三大股东；财务负责人、副总裁赵成霞的股份数量为0.92亿股（其中，质押0.65亿股，质押比例为70.7%），持股比例为1.5%，为公司第八大股东；副总裁刘春海持股数量为0.63亿股（2024年一季报的数据，其中，质押0.39亿股，质押比例为62%）。管理层长期稳定，且持股比例不低，这固然是一件好事，表明管理层和其余股东利益趋于一致。但也需要注意的是，公司股权分散、无实际控制人也意味着管理层缺乏有效的监督，在管理层股票质押比例较高的情况下，这或许是一个潜在的风险点。总的来说，公司管理层卓越的能力使得伊利在乳制品行业激烈的竞争中脱颖而出。尼尔森与星图第三方市场调研数据综合显示,2023年，伊利液态类乳品零售额市占份额为31.6%,稳居细分市场第一;婴幼儿配方奶粉零售额市占份额为16.2%，较上年提升了1.6个百分点;成人奶粉零售额市占份额为23.3%,稳居细分市场第一;奶酪业务线下(现代)渠道零售额市占份额约 16.9%,较上年提升了0.6个百分点；冷饮业务市场份额保持市场第一，连续29年稳居全国冷饮行业龙头地位。根据年报数据，2017年和2023年，公司主营业务按产品划分如下： 液体乳业务是公司业绩的基本盘。2017年，公司液体乳业务营收557.66亿元，占比为83.48%，毛利率为35.17%；2023年，液体乳业务营收855.4亿元，占公司总营收的比重为68.73%；毛利率为30.36%。2017至2023，液体乳营收年复合增长率为7.4%。液体乳又可分为常温奶和低温奶，两者产品属性不同，对应的行业格局也大不相同。常温奶保存时间长，不受冷链储存限制，目前仍是国内液体乳消费市场主流。供给端来看，常温奶已形成伊利、蒙牛双寡头竞争格局，二者市占率接近80%。低温奶的诞生则与居民收入水平以及健康意识的提升密切相关。低温乳制品由于其营养及口感更丰富，更加符合消费升级的趋势与消费者多样化的需求。供给端来看，低温奶受运输半径限制，因此，区域化乳企市占率较高，行业格局较分散。2017年以来，公司奶粉及奶制品业务快速增长，原因在于，近些年来，公司加大了对该业务的投资并购。2017年，奶粉及奶制品业务营收64.28亿元，占比为9.6%，毛利率为53.95%；2023年则分别为275.98亿元、22.17%、38.14%。伊利奶粉及奶制品主要分为婴幼儿奶粉、成人奶粉和奶酪。婴幼儿奶粉细分赛道在我国奶粉行业占据主要地位。从供给端来看，行业整体集中度较低，市场品牌参与方多且竞争较为激烈。2022年，伊利将澳优收入旗下，对应的是，其在该领域的市占率大幅提升。成人奶粉整体渗透率较低，主要受人口老龄化、居民对于高品质生活追求的驱动。从供给端来看，我国成人奶粉市场上品牌众多，竞争较为激烈，而行业集中度逐步提升。伊利市占率稳居行业第一，2021 年/2022 年第一季度伊利市占率分别为16.3%/19.7%。
奶酪属于乳制品中的升级产品。和发达国家相比，目前，我国人均奶酪消费量处于低水平但呈增长趋势。国内市场奶酪品牌包括中国品牌妙可蓝多、法国品牌百吉福与乐芝牛、新西兰品牌安佳、美国品牌卡夫等。2017年，伊利冷饮业务营收为46.06亿元，占比为6.9%，毛利率为43.08%；2023年分别为106.88、8.6%、38.45%。从人均冰淇淋消费量来看，2021年全球人均消费量为4.5千克，中国/亚太地区人均消费量分别为2.9千克/2.1千克。从供给端来看，国内冰淇淋市场份额相对集中，市场上品牌众多，伊利与蒙牛处于行业领先地位。如前所述，伊利在多个细分市场的市场份额遥遥领先于同行对手。相比同行对手，伊利展现出来的竞争力让人印象深刻。2017年至2023年，公司总营收由675.47元增长至1257.58亿元，年复合增长率为10.9%；扣非归母净利润由53.28亿元增长至100.26亿元，年复合增长率为11.11%。盈利能力方面，2017年至2023年，净利率略有下降，由8.89%下降至8.18%；净资产收益率（ROE）则由23.9%下降至19.48%，下降了4.4个百分点；资产收益率（ROA）由12.18%下降至6.78%，下降了5.4个百分点。ROA更大幅度的下降给了我们一个提醒：伊利近些年来的增长与其大量增加的负债以及投资并购有着莫大的关系。2017年，公司有息负债为76.84亿元，有息负债率为15.6%；2023年，有息负债为585.06亿元，有息负债率为38.6%。另外，2021年，公司做了定向增发，融资120亿元。根据ifind的数据，2017年至2023年，伊利一共做了8次投资并购，合计成交金额214亿元。快速增加的业务和资产规模带来的一个直接影响是，公司管理效率下降了不少。2024年10月15日收盘，伊利市盈率（TTM）为14.47。从数据上看，当前估值似乎处在合理范围。需要指出的是，2017年至2023年，公司自由现金流（这里指的是“经营现金流净额”减去“购建固定资产等长期资产所支付现金”后的数值）与净利润比值的平均值为62.2%。也就是说，如果以上述所谓的自由现金流估算，伊利当前“真实”的估值可能为23倍“市盈率”。往期推荐（点击阅读）：
