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后刚性泡沫时代，房地产投资的机会与挑战

楼市 2024-12-25 11:39 北京

内容来源：中指研究院

2024年12月19日，由北京中指信息技术研究院主办，中国房地产指数系统、中国物业服务指数系统承办的“2024中国房地产大数据年会暨2025中国房地产市场趋势报告会”在北京召开。

大家下午好。非常高兴有机会和大家分享一下关于最近一段时间国内房地产投资的机会和挑战的一些思考。

首先回顾一下2024年全球经济，同时展望一下2025年全球经济走势，和中国的宏观经济、货币政策对房地产发展的影响。

2024年全球经济增长速度放缓，主要经济体开启了降息周期。另外今年全球有一系列重要选举活动，随着特朗普入主白宫后，新能源运动进程或有放缓，新能源是过去几年对中国经济帮助很大的方向，未来可能有一定放缓。同时在经济增速放缓的大环境下，地缘政治日益复杂多变。

关于2025年可以有哪些期待，其中确定的一点是明年1月特朗普将重返白宫，无论是对于中国的货币政策影响，还是中美之间的国际金融关系、中美高科技合作、民间交流等都可能产生强烈影响。自2020年开始，我们已经推动了以国内大循环为主体，推动国内国际双循环相互促进的战略部署，形成以我为主的经济发展方向。与此同时，我们要认识到中国越来越多融入到全球的经济金融体系，意味着我们对于全球的政策、全球的形势可能有更多的关注。

在整个持续降息的周期之下，对于我们思考投资带来一些新的角度，房地产是一个很重要的大类资产类别，房地产与生俱来就有一个非常重要的投资属性。从投资的角度，随着整个行业的分化进一步加强，过去闭着眼睛买房就可以赚钱的时代一去不复返了，但这并不意味着整个房地产没有投资价值，而是意味着投资者在制定自己的策略时必须要对数据有更多的敏感度，同时要有更好的收益和风险对应的关系。

从国内情况来看，近期越来越多的政策正在出台，从这个角度来看，预计2025年经济增长目标仍将定在5%左右，和今年大体类似。在全球经济逐渐放缓，同时房地产还没有完全企稳的情况下，要达到这个增长速度，意味着我们明年无论是财政和货币政策的发力力度要超过今年。近期政治局的会议以及中央经济工作会议等一系列政策定调，我们应该对明年的政策力度抱有信心。

政策的目的主要是为了对冲整体资产价格和物价水平的放缓和下跌。无论是消费品价格指数，还是生产者价格指数，再到大类资产的楼市和股市，在过去一年仍然是单边下行趋势。无论是通胀还是通缩，本身都只反映价格水平的变化，而作为一个经济学家，我们更加关注的是通胀或者通缩的预期，如果我认为今后价格会上涨，今天就应该买房、买股、补库存，如果担心今后价格会更便宜，就会抱有等一等的心态，经济中任何一个微观个体的等一等的心态，有可能在宏观层面变成市场有效需求不足，这也是最近中央经济工作会议里面讲到的一个中国经济面临的重大挑战。

近几年，中国的经济增长速度在放缓，中国经济增长的目标也在逐渐的下行，但中国对于全球经济增长的贡献度达到了27.7%，这是全球最大的，且大于第二名印度，第三名美国，第四名印度尼西亚贡献的总和。从这个意义上来讲，风景这边独好是有一定的数据支撑的。

为了应对经济增长的放缓，我们在过去8-10年的时间里最重要的一个政策转型就是高质量发展。什么是高质量发展？我认为主要是四个方面：一是金融上的可持续发展，每次中央重要会议都会提到防范金融风险；二是普惠发展，共同富裕；三是绿色发展，碳达峰、碳中和；四是创新型发展自力更生。

与此同时，我们也看到这段时间大家会觉得生意难做了，钱难赚了，一定程度上就是经济增速放缓的体现，也一定程度上和我们很长一段时间高速发展的对比，心理上的一种感受，还一定程度的体现出我们在前行过程中经济仍然面临深刻的结构性问题。这不仅是中国要面对，而是全球很多发达经济体在发展过程中不同程度都面临过。

中国经济面临的结构性挑战，近期就是房地产泡沫的化解。如果时间维度再延伸一些，如果房价能够止跌回稳，仍然面临债务的累积的问题，既包括地方政府债务的问题，也有地方政府平台的问题，也包含中国居民家庭部门的债务水平的累积问题，这是今后3-5年我们会看到债务会对于增长形成一定的制约。再往前看，可能是很多发达国家都在面临的一个几乎绕不开的一个问题，人口的老龄化和少子化。我们也看到最近一系列的政策都在针对这三个大的环节逐渐发力。

今天是房地产论坛，从金融角度来看，房地产行业对于中国经济增长的贡献一度达到接近20%，房地产及相关行业对于整个中国经济增长的贡献度达到了几乎1/3。与此同时，房地产链条长，覆盖广，从居民家庭到上下游企业，到金融机构，到地方政府，没有任何一个行业对中国经济产生这么广泛这么深远的影响。

从不同部门来看，一是居民家庭，这几年大家觉得日子不好过，很大程度上与房地产行业调整有关。房价下跌造成居民财富缩水，进而对今后的消费方式都会产生非常直接的影响。这就是为什么大家过去几年常听到一个词叫做消费降级。同时，大家可以看到在资产价格缩水的同时，还贷的压力并没有减轻，这就造成家庭现金流非常紧张，需要优先保证把房贷能够还上，能够做到的就是要努力挤压出其他的消费。另外，过去十年收益最好的投资除了直接投资于房产之外，无论是理财产品、信托计划，还是民间融资平台，背后大多和房地产行业相关，随着房地产行业面临很大的压力，在过去的十年里，信托产品、理财计划的收益率从8-10%，到现在下降到了3%左右。基于同样的本金，居民家庭的财产性收入或者财务性收入在过去的3-5年基本上年化回报率下降了3-5个点，这直接影响了居民家庭现金流。同时我们也看到过去两年时间里，中国居民家庭搬了几十万亿的资金进入了存款账户，背后很重要的原因就是风险偏好的改变和风险敞口的凸显。

二是相关行业，由于房地产市场调整，会出现行业订单锐减、应收账款回收困难、竞争加剧和利润空间承压问题。

三是金融机构，中国金融机构里面最重要的资产配置都在和房地产相关的资产上面，一方面随着房地产市场调整，整个贷款业务正在收缩。另一方面，现有资产质量在下滑，可能需要拨备，需要资本来覆盖的风险资产的敞口在加大。

四是地方政府，在过去二三十年的发展过程中，地方政府一直是整个中国经济发展最重要的火车头。地方经济发展很多都与房地产和基础设施投资相关，现在因为整个房地产行业土地出让收入出现明显下滑，导致很多地方政府公共设施的投资出现了明显下滑，公共福利品的提供乃至公务员的工资都出现了很大的不确定性，这又会对城市的消费、经济增长产生进一步的影响。

目前国内房地产处在什么趋势？我们从供给和需求这两方面来看：

从需求来看，基本的居住需求得到了满足，但人民对于美好生活的向往是不停在改善，所以还有很多改善性需求。与此同时，在过去几十年里认为房地产是只会上涨不会下跌的信仰或信念，在过去三年发生了非常大的改变，这种信仰、信念、信心的改变无论是对投资还是投机行为都会产生非常大的影响。

从供给侧来看，在全国范围内仍然存在严重供大于求的现象。与此同时在人口流入的区域，在楼市可能已经止跌回稳的区域又重新诞生出了一些新的的需求，而因为最近在供给侧整体的压力可能反而出现供不应求的情况。所以即使在整个大的行业仍然面临调整的压力下，在很多不同的区域，不同的行业，不同的市场细分里面，都可能会有非常大的机会。房地产永远是很多区域性市场的叠加，而区域性市场就一定意味着每个区域性市场因为经济活动、人口结构、各自特质的原因，导致它们有各自不同的投资风险和收益，所以在整个房地产行业可能还在企稳或下行的过程中，不意味着整个行业里没有新的投资机会。有一点我们必须要清楚的意识到，年轻一代对待房地产的态度发生了非常大的改变，不能简单认为通过放开限购限售，房地产就会回到过去二十年的高速发展。

大家比较关心的几个问题：一是房地产是否见底？首先，全国范围内房地产价格都出现了明显下跌。在全球的范围之内，或在历史的视角之内房价会是什么样的运行趋势？借用全球的经验，从国际上横向比较来看，现在的调整速度可能已经超调了，国际上房地产危机平均降幅是35.1%，我国的新房住宅销售量降幅(2024年新房住宅销售面积相比2021年峰值下降51.9%)，远高于国际上的平均水平。如果用金融危机期间受到冲击比较大的爱尔兰、西班牙的模式来看，可能还不能轻言房价或整个房地产销售已经见底了。

二是房地产是否显现投资价值？即使在市场下行的框架之内，一个资产还是有它固有的投资价值。房地产跟其他任何金融资产不同。一是居住的需求，这是很难用金钱量化的维度。二是房地产有能够产生收益的能力，即所谓的房租。从房价收入比来看，2021年中国深圳、香港、北京、上海、广州5个城市，以及东京、伦敦、温哥华、悉尼、纽约5个国际大城市对比，国内城市房价收入比大概是40倍左右，国际上大概是15倍左右。从2021-2024年趋势变化来看，国内5个城市房价收入比都下降了，意味着房地产的可获得性、可供得起的程度在改善，与此同时，在过去3年国际一线城市的房价相对收入水平是在上涨的。从租金房价比来看，上述中国5个城市和国际上5个城市，国内城市基本上是2%以下，国际城市是3%或者是再高一点。如果把它想象成债券，资金就会向收益更高的资产倾斜，之所以资金没有流向更高收益的资产，是因为我们对今后房产升值有更高的预期，以及一定程度上因为资金不能自由在国内国外之间流动。中国房地产投资属性是在逐渐改善的，但由于房价下跌的同时租金也在调整，所以作为投资属性，它的改善的幅度没有作为自住属性改善的这么明显。

三是信心和预期是否恢复？更重要的一点是信心和预期。以美国大萧条时期为例，1929-1939年期间，经历他们青春期的人，他一生更愿意存钱而非投资股市，更愿意买最安全的股票而不买高风险的股票。表明亲身经历了整个资产价值的巨大波动之后，人的风险偏好和资产配置的决定不可避免地会受到影响。还有一点是，年轻一代对于房地产的态度和70后、60后非常不一样。

基于房地产对于整个宏观经济和对于系统性风险的重要性，我们还是要进一步呼吁政策制定者要给予更多的支持和呵护，对于稳定房地产要给予更多的政策和资金上的支撑和推动。

过去大家都觉得买房子是不会亏钱，类似的预期和信心在2008年全球金融危机之前的美国和在1990年日本房地产泡沫见顶之前的日本也是广泛存在的。如何能够有效地管理预期是整个政策制定中特别重要的一个手段。

房地产有特别重要的三个本质的属性，无论是上涨还是下跌都不会改变。

一是，随着整个经济环境的变化，城镇化、数字化、老龄化、少子化一定会对经济产生很大的影响，对房地产带来直接的影响。

二是，即使在一个逐渐成熟甚至是下滑的行业，行业区域、定位的分化才是决定一个公司的战略和一个投资者投资策略的最主要的因素。

三是，在2021年的活动上就讲到过，国内很多的城市房价和需求都已过历史高点，这个趋势在日本、韩国以及很多东亚经济体中具有共性。

房地产一直是重要的大类资产类别，对于任何一个居民家庭来讲都一定要有相应的配置，这个配置在全球发达国家的平均水平大概是35-40%，在几年前中国居民家庭这个比例大概是65-70%，一定程度上通过房价下跌这个调整已经发生了。另外一方面会通过整个居民家庭金融素养的进一步提升和中国金融行业的进一步发展，有可能带来一个更加平衡的资产类别。无论如何，房地产作为一个重要的资产类别这个地位是几百年来与生俱来的，所以房地产行业的投资价值也会一直长期存在下去。

作为房地产行业，有一个很确定的现象是，大家对于原来认为核心资产的信仰在过去三年确实发生了很大的改变。一方面我们要看到整个房地产行业投资的价值和吸引力，另一方面也必须要承认和5-10年前相比，中国房地产作为一个投资的类别来讲预期收入可能是在下降，风险和5年前相比并没有更低。

最后强调一下新的机会，未来新型城镇化、持续的改善性需求、广大人民群众对于美好生活的向往、房租收入比的逐渐改善，都表明它作为投资品的吸引力在改善。与此同时，非常重要的一点是在国内进入低利率环境，在低利率环境之下房地产只要能年化回报2%，相比国债收益率现在连2%的回报都不到了，所以房地产还是有吸引力，所以在不同的利率环境之下你的投资策略必须进行相应的调整，从这个意义上来讲，房地产作为投资而非投机。与此同时，我们必须还要看到大的宏观经济的不确定性，人口趋势的不确定性，区域经济走势的不确定性，这些可能会是决定投资成败的重要因素和原因。

对于投资而言，有三个老生常谈的话题：第一，希望大家多元化投资。在没有一个确定性的高收益资产时，如何能够持有一个多元化的投资可能是一个长期可以跑赢投资马拉松的唯一的途径。第二，做好风险意识和风险防控的准备。第三，虽然房地产经历了三年非常长时间很痛苦的调整，但还是想借用《黑天鹅》作者塔勒布的一句话“可能人生中最大的风险恰恰是不冒风险。”不要想找任何一个没有风险的投资，而是要在一个有风险的环境下如何能够跟风险共存，如何能更好的管理好风险。这是在房地产和在其他很多领域能够取得比较成功的投资业绩的唯一的不二法门。

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