在开始今天的讨论之前，我想推荐一下今天公众号次条转载的这篇文章，它的作者是我之前在紫金时候的同事梦如，梦如是我遇到的最优秀的家电研究员之一，作为一个曾经在250元看空过茅台的人，我其实没有资格去评价她的水平。但这篇文章我觉得是所有研究铜的朋友都值得一读的。铜的新增需求其实来自很多其他大家以前不看的地方，美国的AI需求，甚至我们也看到了中国的AI需求，新兴市场的空调市场（梦如觉得印度是关注的核心，我也很认同这个结论）。周期的研究是一个老框架但需要时刻关注新东西。
之前还在为紫金工作的时候，我其实很多时候不好意思直接去夸奖这个公司，因为毕竟利益相关，现在离开后作为外部的顾问，在不同的场合，以不同的身份，面对不同的人。我对紫金的看法都是同一个：这家公司面临自己的风险和机遇，有自己的缺点和优点，但在我心目中，紫金就是亚洲最好的有色矿业公司。
中国矿业公司其实真的做的不错，洛钼的产业投资思维，青山深耕一个国家的决心都是我们学习的对象。当然我还可以列举无数个名字，但这和今天的主题毕竟不符。
也是在紫金我学会了，真正的全球化，并不仅仅是每天对着联储研究利率，这很重要。但还有一些全球化，是在哥伦比亚战乱纷飞的环境中保证生产稳定，是在阿根廷汇率波动的时候思考解决方法，在塞尔维亚内战风险下评估地缘政治。这些看起来琐碎的细节也是全球化，甚至是更关键的问题。
就像梦如这篇文章，我们研究铜的时候，以后如果你就是看一个美国的PMI，看一个美国的利率，看一个中国的PMI，自上而下不看细节，就会犯下大错误。
言归正传，在大选结果（我感觉特朗普已经赢了）出来和降息之前，做一个经济和资产价格的扫描。
经济：后周期的寻常故事
在经济后周期，或者说降息前后，经济的逻辑如下，由于通胀或者由于加息导致需求被遏制，然后在通胀走低或者商品价格走低之后，降息的空间被打开，这时候下游同时得到了两个利好，上游价格走低给下游打开了利润空间，而利率走低导致了融资成本降低。在过去无数个周期，一个最简单最朴实的投资方法，就是找到那些在悲观中逆周期投资，并且成功获得回报的公司。
每一个周期高点，都是无数时来天地皆同力的信心，每一个周期低点，都是无数运去英雄不自由的感叹，这些信心和感叹其实都是错的，逆周期是一种在平时工作中，通过不断降本增效累计利润和信心，最后积累出来的勇气。只有你真正看过那些逆周期的公司，你才会发现那些喊着逆周期口号的人是多么有趣。
我们现在就处在这么一个阶段，中美都是如此，中国上游企业利润随着PPI的走低而走低，但市场信心因为CPI的低迷而没有好转，这时候需要的就是政府的支持，而我们已经看到了这种支持，我有一个好习惯就是从来不在政府财政刺激的时候怀疑力度。但我很尊重每个人有不同的看法，人生的旅途没有定数，每个人都可以选择自己的道路，我也不一定就是对的，我只是和Tepper一样，我选择了相信就不在乎了。
如果说中国之前的问题是通胀预期太低，实际利率太高，美国其实简单一点，他就是利率高了一点点。这里我多说一句，在降息时候，降息的幅度其实不是最关键的问题，关键是你要把通胀预期逆转。
比方说我们以房子为例子，中国房子租金收益率我们就算1.5%，按揭假定在3%，然后如果房子每年预期贬值1%，那你需要降息到0.5%，整整250bp降息去逆转预期。而如果大家预期回到正数，比方说每年房子涨价1%，其实很合理，因为这个数其实跑输长期通胀，意思是房子真的变成了一个居住而不是炒作的东西。完全不影响房住不炒，但这样你只需要降息0.5%，只需要50bp就好了。
所以降息的幅度是一个次要的问题，关键是通胀预期能不能逆转。既然聊到这里，就多讲几句房地产的问题。
房地产所有国家走势都是大体相似的，都是慢慢涨快快跌，然后跌下去之后几年就见底。问题就是两个，第一下跌的时间长度，第二下跌的烈度。
但有一点是不用怀疑的，就是世界所有国家，包括日本，房地产价格都有一个跌完的时候。不存在一直跌的情况。对于中国来说，我觉得将来房地产的价格涨幅不会跑赢通胀。但另一方面它距离价格见底可能不远了
根据长江证券的研究，大型危机和小型危机，其实在价格形态上区别不大，无非是见底的时间不同和回撤幅度不同而已。
大型危机的概率要大一点。我觉得中国大部分人也觉得中国房地产是个大危机，那么就算他是大危机
按照历史规律，大型房价泡沫，名义房价跌23%，在第四年和第五年房价也不跌了，放在中国的情况就是2025-2026年。所以换句话说，即便中国这里什么政策都不出，可能明年房地产自己的周期也走完了。而且要考虑到，中国这一轮金融压制是加速了房地产的出清的。中国的住房负担率的降幅是极其极其陡峭的
所以之前你看到很多研究者说，中国主动刺破泡沫，没有造成大危机其实是一个很牛逼的事情，这其实是有数据支持的。中国购房负担率还有一点下行的空间，但和前面的结论其实没有太多区别，中国的房地产后面能不能快速涨破前高我估计难，会不会有之前20年那种炒房的氛围我估计不会了。但你说中国房地产价格是否还有1-2年就止跌了，我觉得这其实是大概率的事情。
对于中国经济来说，现在需要的其实就是这个房地产价格的企稳，你说继续回到以前那个炒房的时候经济能不能好，其实反而不一定，但价格不企稳消费很难起来，不过我们看起来距离这一天已经不远了。
所以站在这个后周期，我们身后是世界第一大经济最快的加息，世界第二大经济体以一个非常疯狂的速度去刺破自己的房地产泡沫。实话说，我觉得大家如果坚持到了今天，是可以稍微乐观一点的，因为前面可能是一个新的周期共振了。一个更危险，但更有机会的世界。
所有的后周期都是一样的，其实后周期需要的不是知识，而是在悲观现实下对于远期的乐观主义。但我很能理解悲观者的看法，所以还是那句话，这东西没必要强求。
市场整体策略：2025年通胀可能走高，但之前也许还有一个或者几个折返跑
如果我们从宏观上看，前方有一个中国地产周期见底+美国高赤字降息+新兴市场降息后需求恢复的新周期。这个故事实在太诱人，以致于我们必须花更多心思去规避前方的可能风险。没有什么事情比倒在黎明前更蛋疼了。这也是为什么我觉得铜的股票比期货好，因为我觉得这个机会实在是太大，宁可赚少一点也别被甩下去。
可能风险包括几个，其实更多是美国这边的，这点和之前几个月形成了鲜明对比，在中国刺激之前，其实很多事情都要再想想，现在反而不确定性来到了更专业的美国这边，所以整体风险确实是降低了的。
也正是因为如此，市场变得极其乐观。
此时此刻，三个风险依然存在
- 美国降息节奏的不确定性
- 美国板块在大选后因为政党偏好不同的不确定性
- 美国失业率和通胀的不确定性，尤其是通胀
降息的问题已经说了无数次，当长端利率在4%以下，美国经济就有自己的韧性，联储就可以鹰派，而当利率走高到4%以上，美国经济的韧性随着利率走高慢慢消失，联储就必须鸽派。现在的情况只有两个不同。第一是特朗普对于利率的干扰到底会有多少。我其实觉得大家说trump trade通胀走高，并不是完全因为关税，关税其实带来的通胀是有限的，顶天了一个点吧，甚至都不一定有。真正特朗普带来的改变是，大家担心即便有一天通胀走高，他按照自己过去一段时间的说法，和第一任任期的做法，也会对联储施加影响不让他们加息。而大家研究了一下现在的情况，他并不是完全做不到这一点。这是真正的通胀风险。
第二是财政到底如何做，选举和市场都给这个问题带来了不确定性，所以联储开会在选举后，我们届时可以看到更多这方面的信息。但有一点是不用质疑的，如果通胀走低，联储会降息，相当于通胀有一个看跌期权保护。
所以从交易节奏上，如果你做多通胀，2025年可能是一个很完美的年份，中国的地产周期见底，美国降息（或者经济不降息直接复苏，那算他牛逼，但不影响结论）后好起来，新兴市场早就开始大规模降息了。
但在那之前，可能还有一次，或者几次这种折返跑，通胀走低，降息预期增加，然后通胀预期增加。这种折返跑其实是很麻烦的，这也是为什么我觉得股票有时候更好，因为我自己的经验是这种预期的折返跑加上换月带来的价差，再考虑什么季节性，很多时候问题就很复杂，股票你不仅不用想这些事情，甚至还有股息率。
中国市场：预期会有波折，但方向是向上的。
对中国市场的乐观情绪从极其悲观到极其乐观只需要一周，这毫无疑问是过于激烈的转变了，所以会有波折，会有反复，就像之前说的，股指涨了30-40%，大概率就会有一个15-20%的回调。资产的走势其实有些时候，是基本面驱动，但最后是情绪去画线，所以不同的资产有时候会有类似的走势。
而且我都不记得这是在多少年后，再一次看到外国主流研究者说中国消费有潜力了。。。
我其实完全理解那些对中国经济悲观的看法，因为你从所有历史经验，都会得出这个结论。但过去几年，自从2020年开始，我自己，我身边的经验就是，所有抱残守缺，看着过去历史做交易的人，都可能遇到突变。
用实际利率做黄金的人，看中国PMI做铜的人都是如此，历史有时候也像房地产，他在大部分时候都是平淡的，你可以靠经验，靠看数据就挥斥方遒，但在小部分时候，他是激荡的，你必须靠调研，靠和世界不同地方的人交朋友，学习毛主席当年做农村调查才能缚住苍龙。现在宏观就是这么个情况。
所以你会看到什么泰勒规则，利率倒挂，包括这次选举那个曾经一直准的总统预测规律都失效。之后只会更多，人类有历史记载的年份超过5000年，你不能因为自己活在过去几十年，就只看过去几十年的历史。人类历史并不是规律生效的历史，而是规律失效缔造历史，然后很多人去解释这个失效的规律，等到这个失效的规律被解释的时候，又有新的规律要失效了。
所以这里说的波折是短期的，向上是中期的，至于长期会如何，我其实根本不知道，也不在乎。我能理解会有人永远要看到长期明确之后才愿意行动，但我不是这样的人，我更多活在短期，至于命运的长风送我哪个长期，其实我真的不太在意，长期都是人做出来的，而且长期看人都是要死的。
最后，关于中国和美国，我说实话不相信看到的任何所谓长期预期和国运展望，历史就没有这么牛逼的人，我觉得对于这两个国家来说，未来都会充满各种奇奇妙妙的变动，波动会非常大。这时候一个最基本的思路就是，保持对于历史的谦卑，不要觉得自己有一双看穿历史的慧眼，看到什么就相信什么，没看到之前就不要乱预期。2020年的我会嘲笑联储的Data Dependent，现在我发现这其实也是一种不错的策略。
对中国刺激的看法基本上就是新兴市场股票和商品受益。
在历史级别的流入之后，有一个五年级别的流出，这就是之前说的，会有波动，而且波动会很大，但从流入的水平来看，这确实像是一个拐点。
黄金 : 中国货币财政双刺激+特朗普
其实这三点之前都提到过
- 长期看黄金投资只有一句话要记住“一个国家做货币财政双刺激，那么他本币计价的金价大概率是上涨的”
- 特朗普更有利于降息的超预期，我甚至怀疑他在通胀超预期的时候都会影响着联储不去降息
- 在降息发生后，到软着陆之前，会有一个机构分歧，散户买入的时候。
所以我们现在属于把这些事情遇到了一起。那么黄金价格就会很好。
所以金价这一波涨幅的终点，和之前很多时候可能没有不同，ETF的流入终点是金价的高点，但就像之前说的，如果放在以前，降息后软着陆预期其实应该卖黄金，但这一次让我觉得可以轻仓再拿着的原因，除了这个散户购买之外，还有就是中国的央行购金，这点之前也解释过，只要和美国关系不好的国家能够赚到美元，他们就会留一点去买黄金。
所以我感觉黄金的看法还是之前那个，降息后减仓享受这最后一波涨幅，但这一波涨幅现在看起来比预期要更好，这就是属于是意外之喜了。至于他有没有可能走更长，有可能，但不影响结论。黄金的传统卖点是刺激做完之后经济好起来，战术上你可以用ETF流入或者技术分析去看，一般不影响结论。
铜：如果中国需求不继续走低，那么2025年铜需求其实还可以，但价格也许会有一些波折
如果中国房地产的开工和竣工预期稍微比之前的悲观情况好一点，那么其实2025年铜的需求增量可能是还可以的。如果说之前我们更担心中国竣工没有底，现在反而只需要担心AI的Capex，这东西我估计多多少少会有一些预期的反复，但好在美国的电网投资比较刚性（过几天有一些美国公用事业公司的财报，是值得看看的）。第二，中国目测也不会在AI上掉队，如果美国人要投资AI，中国和很多国家可能也需要。还是那句话，AI确实不太用铜，但AI的确要用电。
铜价目前的区间其实是一个非常明牌的事情，如果没有全球性的萧条（或者预期），铜价很难跌穿8000美元，如果没有全球性的复苏（或者预期），铜价也很难涨破10000美元，所以铜的问题其实就是之前那个经济问题。
我觉得现在这个年代，就算有萧条，中美也承受不起，他需要用更长期的代价去维持短期的稳定，如果没有新技术尤其是太空技术的发展，中美最后还是Winner Takes all，所以科技的进步真的是人类的救星。
那么往未来去看，全球经济大的趋势是往上的，就算是1929年的萧条也是中断了一下往上，所以铜肯定也是往上的，但就是之前说的，不确定性大一点你买点股票比期货好。
其他东西的话，如果特朗普上台，通胀下依然降息，美股表现也会不错，代价可能是美元。就是之前说的，美元做一个折返跑的可能性更大。
最后的风险提示：在经济后周期，黑天鹅的发生总是有可能的，但一般来看，只有三种黑天鹅是最可怕的，一种是Covid这样完全无法预期的东西，这个没法预期就没法去防范，只能从整体策略上，赚了钱一定买一点反方向的期权，赚10块钱你只想拿回家9块，就可以规避很多这种风险。一种是通胀失速的风险，2018年4季度的事情，一种是通胀超速的风险，2007-2008年的事情。这三个东西是现在最值得防范的风险，后面两种好说，第一种我感觉只有从思路上去规避，在这个高波动的年代，我觉得保持谦卑是很重要的，你赚了10块钱可能只有5块钱是自己本事，剩下五块钱可能是CTA帮你或者一些你都没想到的利好，那么你掏出一块钱当做给世界的保护费，其实是很合理的
