春季躁动牛将启动！

随着基本面整体稳步修复，在一揽子政策持续释放之下，在适度宽松的货币政策以及更加积极的财政政策双重发力下，股市仍有向好的基础和提振的动力，牛市思维依旧。

【内容导读】

一、利好兑现下十二月冲高回落

12月以来，A股整体呈现出冲高回落、震荡整理态势。12月以来，市场冲高回落迎来大幅分化，一方面是国内宏观基本面仍在等待验证以及阶段政策预期的兑现；另一方面，美元表现强势下人民币面临一定的贬值压力；此外，重要会议和政策预期纷纷落地，临近年底市场迎来阶段的兑现。

二、海外特朗普上台以及美元走势成为影响关键

2025年1月，特朗普将正式宣誓就职，贸易问题随之即来。关税提升或将导致中美贸易额继续下降，影响中国出口增长。关税可能会导致部分在华投资的出口企业考虑调整全球投资配置。美国减税政策亦可能会对外资造成牵引，回流美国本土。

此外，特朗普三大核心政策（关税、移民限制、减税）的组合效应中期可能推动美国通胀上升，进而导致利率走高，美元走强。外部环境变化可能给中国金融体系带来多重压力。这其中，包括人民币汇率的承压。

1、国内资金面和基本面的背离状态可能持续

11月份，由于国内存量和增量政策逐步落地显效，企业生产经营有所加快。制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI分别为50.3%、50%和50.8%，分别比上月上升0.2%、下降0.2%和持平，我国经济总体产出继续扩张，企业生产经营活动保持恢复发展态势。

房地产方面，销售数据回升房地产投资弱势格局有望改善；国家统计局发布的11月经济数据显示，供需两端再度分化，政策和抢出口拉动下供给端呈现韧性，但需求端略显波折，消费和投资增速均有回落，内需不足、供大于需的情况仍然存在。整体看，基本面验证仍需时间。

2、适度宽松的货币政策和更加积极的财政政策将共同发力

美联储下调联邦基金利率25个基点后，中国央行货币政策空间再次开启。在“适度宽松”的货币政策以及更加积极的财政政策背景下，短期央行年底降息降准的预期再次增强。而积极财政政策的发力，将促进经济增长，借助减税降费、增加支出等刺激经济，为股市长期健康向上筑牢基础。而根据历史复盘来看，过去四轮财政货币双宽松的周期内，A股整体均呈现上涨，节奏上受经济基本面修复情况和外部风险变化的影响。

五、牛市思维依旧 春季躁动行情或接力

当前，国内基本面进一步复苏仍需政策的发力和验证，而海外美国贸易保护主义趋势下，阶段或仍有承压，而强美元下人民币仍有贬值压力。在此之下，股市或仍有反复。不过，随着基本面整体稳步修复，在一揽子政策持续释放之下，在适度宽松的货币政策以及更加积极的财政政策双重发力下，股市仍有向好的基础和提振的动力，牛市思维依旧。

2010年以来，春季躁动仅在2014年和2022年未发生，而2015年则直接从年初开始一轮大牛市。目前，局部性的跨年行情正在上演，有望持续至春季躁动行情。对战略投资者来说，建议于市场震荡整理中继续分批配置，博弈市场趋势向好良机。而波段投资者，也可于市场震荡中，积极配置跨年以及春季躁动行情。

一、十二月冲高回落

图表1：主要市场指数12月表现（%）（截至：2024-12-27）

来源：choice、巨丰金融研究院

整体看，年底重要会议的预期和提振下，市场稳步回升，站稳3400点之下一度向3500点高地发起进攻。不过，随着重要会议的落地，指数也于大幅高开后的回落下，迎来阶段性的兑现。

图表2：主要板块指数12月表现（%）（截至：2024-12-27）

来源：choice、巨丰金融研究院

12月以来，市场冲高回落迎来大幅分化，一方面是国内宏观基本面仍在等待验证以及阶段政策预期的兑现；另一方面，美元表现强势下人民币面临一定的贬值压力；此外，重要会议和政策预期纷纷落地，临近年底市场迎来阶段的兑现。

二、海外特朗普上台以及美元走势成为影响关键

1、2025年1月，特朗普将正式宣誓就职，贸易问题随之即来。当地时间12月17日，美国当选总统特朗普已在各州的选举人团会议中获得足够的选举人票，正式获得总统职位。接下来，各州的选举人票结果将被送至国会。国会议员将在1月6日的联席会议上正式统计选举人票，并宣布特朗普和万斯分别为下一任总统和副总统。特朗普和万斯将于2025年1月20日正式宣誓就职。

图表3：中国出口占全球出口比重、中国对美国出口

来源：Macrobond，交银国际

特朗普宣称将对中国加征60%的关税。此外，还面临取消中国永久正常贸易关系地位（PNTR），以及阻止中国企业转口贸易的潜在威胁。关税提升或将导致中美贸易额继续下降，影响中国出口增长。若特朗普政府再度扩大全球征税范围，可能引发全球性的贸易收缩，导致总需求减弱，进而影响中国对其他地区的出口表现。

图表4：中国实际利用外商投资金额走势、中国国际收支账户

来源：Macrobond，交银国际

2、美元回流之下海外资金或受影响。关税可能会导致部分在华投资的出口企业考虑调整全球投资配置。美国减税政策亦可能会对外资造成牵引，回流美国本土。同时，中国企业面临关税不确定性也可能会选择加大对外投资的力度，以上因素叠加可能为国际资本流动的趋势带来不确定性。

图表5：美元指数和沪深300指数走势

来源：东方财富choice

3、强美元趋势下，人民币汇率或承压。特朗普三大核心政策（关税、移民限制、减税）的组合效应中期可能推动美国通胀上升，进而导致利率走高，美元走强。外部环境变化可能给中国金融体系带来多重压力。这其中，包括人民币汇率的承压。历史看，港股和美元指数有较强的关联性，一般美元指数走强，港股相对走弱。而港股和A股的联动性又比较强，一旦港股走弱，实际上对A股的映射效应也比较强。

此外，纵观A股和美元指数的走势看，也基本呈现出一定的负相关性。不过，央行于近期的发布会上表态指出，人民币汇率将在合理均衡水平上保持基本稳定。而基本面上看，预期在反转，尤其是924国新办新闻发布会、926政治局会议以来，从中央到各部委密集部署、出台了一系列稳增长政策，有效扭转了市场对经济增长的悲观预期，经济也处于稳步修复趋势中，给人民币以及国内基本面带来稳定预期。

三、国内资金面和基本面的背离状态可能持续

1、经济回升态势延续，制造业PMI整体维持扩张

11月份，由于国内存量和增量政策逐步落地显效，企业生产经营有所加快。制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI分别为50.3%、50%和50.8%，分别比上月上升0.2%、下降0.2%和持平，我国经济总体产出继续扩张，企业生产经营活动保持恢复发展态势。在需求方面，新订单指数为50.8%，比上月上升0.8个百分点，表明制造业市场需求景气水平有所回升。

生产方面，生产指数为52.4%，比上月上升0.4个百分点，表明制造业企业生产活动进一步加快。外贸方面，进出口指数保持平稳，新出口订单指数和进口指数分别为48.1%和47.3%，分别比上月上升0.8%和0.3%，表明目前国内外需求整体有所回升，但国外需求整体明显好于国内需求。

图表6：官方PMI、制造业生产、订单以及进出口数据

来源：Wind，iFind，东海期货研究所

2、房地产销售数据回升房地产投资弱势格局有望改善

1—11月份，全国房地产开发投资93634亿元，同比下降10.4%，跌幅扩大0.1个百分点。分项来看，地产销售面积跌幅持续收窄，改善幅度较明显；供给端新开工、施工跌幅扩大。从房企开发资金的来源来看，房地产资金跌幅收窄，其中仅有自筹资金项跌幅略有扩大，其余则继续有所收窄。

图表7：主要行业固定投资完成额增速(累计同比)

来源:IFIND、上海证券研究所

目前看，地产投资虽仍偏弱，而相关数据尤其是销售数据已在持续改善。国家统计局公布的11月70城房价显示，有17个城市新房价格环比上涨，较10月增加10城。二手房价格环比上涨的城市较上月增加2个至10个，环比下跌的城市数量较上月减少1个。无论是新房还是二手房，房价上涨城市数量都在11月实现年内最多。地产的政策支持力度持续加强，房地产投资有望趋稳改善。

3、基本面验证仍需时间，资金面和基本面的背离状态可能持续

12月中央政治局会议和中央经济工作会议召开之后，市场步入政策真空期，政策博弈情绪降温，市场成交缩量明显。国家统计局发布的11月经济数据显示，供需两端再度分化，政策和抢出口拉动下供给端呈现韧性，但需求端略显波折，消费和投资增速均有回落，内需不足、供大于需的情况仍然存在。整体看，基本面验证仍需时间。

图表8：社融增速和沪深300走势

来源：东方财富choice

此外，从这两个数据看，M1与M2的剪刀差收窄至负10.8%，这种大幅收窄可以视为一个积极的信号，说明货币供应的结构在逐步优化，资金流动性有所恢复。而自“924”央行重磅政策释放以及支持股市发展的政策性工具落地以来，市场流动性相对充裕，股市也迎来阶段性的上行。

实际上，股市已经提前反映了“基本面回暖”的预期，但股市走势和社融增速背离之下，显示经济数据并没有体现出如此强劲的扩张势头。如此，资金面和基本面的背离状态可能持续。而在此之下，市场不仅存在风格转向的可能，而且还存在较大的波动可能。

四、适度宽松的货币政策和更加积极的财政政策将共同发力

1、适度宽松货币政策下降准降息值得期待

美联储将联邦基金利率目标区间下调25个基点到4.25%-4.50%之间，符合市场普遍预期。此外，美联储还将隔夜逆回购(RRP)协议工具利率下调了5个基点至4.25%，这是自2021年以来首次下调并与目标区间下限相符。美联储下调联邦基金利率25个基点后，中国央行货币政策空间再次开启。

在“适度宽松”的货币政策以及更加积极的财政政策背景下，短期央行年底降息降准的预期再次增强，此前，央行行长潘功胜在2024金融街论坛年会上曾表示，“年底前视市场流动性情况，择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点”。考虑到当前的政策环境以及跨年度流动性压力，不排除央行在年末再度降准，以释放更多流动性来缓解跨季和年末流动性压力。

2、更加积极的财政政策将从多方提振股市

积极财政政策的发力：一是提供流动性支持，像增发国债、增加财政支出向市场注资，提升交易活跃度与稳定价格；其二是重点支持特定行业，如基建、科创等，以专门资金推动行业发展，借企业业绩提升带动股市整体表现；其三是增强市场信心，政策被视作对经济增长支持及对前景的乐观态度，能吸引资金流入；其四是促进经济增长，借助减税降费、增加支出等刺激经济，为股市长期健康向上筑牢基础。这些措施综合起效，从多个维度有效提振股市。

3、以史为鉴，双宽松周期A股整体均呈现上涨

国海证券通过复盘发现，过去我国典型的财政货币双宽松时期分别为1998年至2000年、2008年至2009年、2014年至2016年及2019年至2020年。

图表9：我国历史上共出现四轮典型的货币财政双宽松周期

来源：Wind、国海证券研究所

过去四轮财政货币双宽松的周期内，A股整体均呈现上涨，节奏上受经济基本面修复情况和外部风险变化的影响。每轮整体的风格表现看，流动性宽松、财政发力下的经济和风险偏好回升，多带来消费/周期+成长的表现占优。因此，随着时间进入2025年，货币政策和财政政策双双发力下，股市估值整体抬升仍有提振的基础和动力。

五、牛市思维依旧 春季躁动行情或接力

当前，国内基本面进一步复苏仍需政策的发力和验证，而海外美国贸易保护主义趋势下，阶段或仍有承压，而强美元下人民币仍有贬值压力。在此之下，股市或仍有反复。不过，随着基本面整体稳步修复，在一揽子政策持续释放之下，在适度宽松的货币政策以及更加积极的财政政策双重发力下，股市仍有向好的基础和提振的动力，牛市思维依旧。

历史上，自12月开始至次年2月，股市春季躁动行情往往启动。

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