【案例】并购估值的关键影响因素分析

并购估值是并购双方讨论的核心问题，主要方法包括资产基础法、收益法和市场法三种，三种方法均会受特定因素影响。

资产基础法是指以被评估单位评估基准日的资产负债表为基础，通过评估企业表内及表外可识别的各项资产、负债的价值，并以资产扣减负债后的净额确定评估对象价值的方法。资产基础法实际上是通过对企业账面价值调整为现实价值，得到企业价值。

其中各类有形资产，例如房屋建筑物、设备等，均有较为明确的价值构成以及折现标准，即使价值形成资料不齐全，或者企业折现规则不完备，也可参考同类上市公司情况，估值偏差一般较小。

但对于无形资产，例如土地、专利、软著等，由于选用评估方法和参数的差别，有可能导致评估结果差别较大。无形资产一般不是为了出售，而是供企业使用的，而且对被并购能带来的利润价值是难以确认的。另外，无形资产评估在当前各行各业经济态势迸发、中小微以及新兴企业不断出现的环境来讲形势十分严峻，问题颇多，主要缺乏相对应的评估人员、缺少原始单据、评估档案不够健全、评估的过程存在很大的模糊性等。

以土地使用价值评估为例，常用方法如下：

1、收益还原法：通过确定土地的收益，并将其还原到土地价值的方法。需要调查市场实例，确定符合当前市场正常客观收益水平，并假设该收益水平在出让年期内保持稳定。

2、市场比较法：将待估土地与市场上近期交易的类似土地进行比较，并对成交价格作适当修正，以此估算土地的客观合理价格。

3、剩余法：通过测算正常开发完毕后的市场价值，然后扣除剩余开发任务的正常投入，得出待估土地的价值。

4、成本逼近法：通过土地取得及开发成本来评估土地价值，包括土地取得费、土地开发费、税费、利息、利润等。

5、公示地价系数修正法：依据公示地价，通过系数修正来评估土地价值。

其中市场比较法是常用方法，其中关键因素显而易见，需要寻找近期交易的类似土地，但是单一地块从交通区位、周边配套、地块自身属性均有差异，很难找到完全属性一致的地块。

收益法是企业估值中最常用的方法之一。其核心思想是将企业未来的收益通过贴现的方式折现到当前时点，从而确定企业的价值。这种方法的理论基础是经济学中的贴现理论，即一项资产的价值是其未来收益的现值。

收益法的关键影响因素与它的适用选择直接相关，即需要有“稳定”、“可预期”的经营性现金流。这与公司所在行业市场环境、公司内部管理均直接相关。

1、不同行业中企业的成长空间是不同的，目标企业是在新兴市场中快速增长，还是在饱和市场里面进行红海竞争？估值给出来的结论肯定也是不一样的；

2、处于同一行业的企业往往有不同的生命周期——如成长期、成熟期或者衰退期，不同周期阶段的企业，估值逻辑也不尽相同。

3、企业所处行业的竞争环境——是充分竞争还是寡头垄断，对估值的影响也很大。

综上几点，收益法关键是一定要考虑其所处行业的内部环境，并思考：目标公司所处行业是否仍有高速发展的空间？目标公司在行业内是否已经是一家成熟的企业？
目标公司在细分领域有什么样的优势？然后再根据这些情况做估值系数的调整。

市场法是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法。市场法也被称为相对估值法，是国际上广泛运用的一种评估方法。市场法依据的基本原理是市场替代原则，即一个正常的投资者为一项资产支付的价格不会高于市场上具有相同用途的替代品的现行市价。

市场法评估的关键及难点主要包括以下几点：

1、可比对象相关数据信息来源及可靠性

2、可比对象的可比标准的确定

3、可比对象的选择数量与评估结论相关性分析

4、价值比率的选择与适用性分析

其中价值比率是关键因素之一，例如对于可比对象与目标企业资本结构存在重大差异的，则一般应该选择全投资口径的价值比率；如果企业的各类成本比较稳定，销售利润水平也比较稳定，则可能选择销售收入价值比率比较好；如果可比对象与目标企业税收政策存在较大差异，则可能选择税后收益的价值比率比选择税前收益的价值比率要好。

1、收购概况

2024年10月，三友医疗发布公告，拟通过发行股份及支付现金方式，购买曹群、徐农合计持有的水木天蓬37.1077%股权及战松涛、李春媛、胡效纲、王晓玲、冯振、戴志凌、刘庆明、徐农、岳志永、邵化江、吕秦瑛合计持有的上海还瞻98.9986%LP出资份额，通过全资子公司拓腾苏州以支付现金方式购买天蓬投资持有的上海还瞻1.0014%GP出资份额，并向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金不超过21,400.00万元。

2、标的信息

水木天蓬系专注于超声外科手术设备及耗材研发、生产和销售的医疗器械企业，在超声骨刀和超声止血刀等方面有着深厚的研发积累和核心技术，是超声骨刀领域的领军企业之一，产品用途涵盖骨科、神经外科、肝胆外科等多个临床科室。上海还瞻为水木天蓬员工持股平台，核心资产为持有的水木天蓬11.0769%股权，无其他业务或对外投资。

本次交易前，三友医疗已持有水木天蓬51.8154%股权，并将其纳入合并报表范围。本次交易完成后，上市公司将通过直接和间接的方式合计持有水木天蓬100%股权。通过本次交易，上市公司能够进一步提高对核心业务板块的控制力，强化上市公司与水木天蓬的战略协同效应，有利于上市公司整体战略布局和实施，提升上市公司整体盈利能力。同时，本次交易能够实现水木天蓬核心团队在上市公司层面的持股与激励，核心团队与上市公司建立更为稳定的利益共享、风险共担机制，增强核心团队与上市公司战略利益的深度绑定，提高团队凝聚力和公司竞争力，促进公司长期稳定发展和股东价值提升。

3、评估方法选择

（1）市场法（选用）

水木天蓬股东全部权益价值评估为企业整体价值评估，市场法常用的两种具体方法是上市公司比较法和交易案例比较法，适用市场法的前提条件是存在一个发育成熟、公平活跃的公开市场，且市场数据比较充分，在公开市场上有可比的交易案例。目前与水木天蓬所处行业、产品类型、业务结构、经营模式相类似的上市公司数量较多，因此本次评估适用市场法。

（2）收益法（选用）

水木天蓬是一个具有较高获利能力的企业或未来经济效益可持续增长的企业，预期收益可以量化、预期收益年限可以预测、与折现密切相关的预期收益所承担的风险可以预测，因此本次评估适用收益法。

（3）资产基础法（未选用）

水木天蓬为高新技术企业，具有的技术及研发团队优势、客户资源、业务网络、服务能力、管理优势等众多无形资源难以逐一识别和量化反映价值的特征，故采用成本法（资产基础法）不能全面合理地反映企业的内在价值，因此本次评估不适用成本法（资产基础法）。

可以看到并购估值资产基础法的关键因素，无形资产部分是资产基础法是否适用的关键因素之一。

4、评估结果

根据立信评估出具的《评估报告》（信资评报字（2024）第060020号），本次交易对水木天蓬采用了收益法、市场法进行评估，最终选用收益法评估结果作为最终评估结论。截至评估基准日2024年4月30日，水木天蓬归属于母公司所有者权益账面值为17,048.35万元，评估值为86,300.00万元，评估增值69,251.65万元，增值率406.21%。

根据立信评估出具的《评估报告》（信资评报字（2024）第 060021 号），本次交易对上海还瞻采用了资产基础法进行评估。截至评估基准日 2024 年 4 月30日，上海还瞻合伙人权益账面值为9，558.07万元，评估值为9，558.07万元，评估增值0元，增值率0.00%。

5、收益法评估关键因素

可以看到收益法评估增值率极高，达到406.21%。后续证监会问询函中也专门提到了收益法主要评价的依据分析。2024年11月11日上海证券交易所上证科审（并购重组）【2024】8号下发的《关于上海三友医疗器械股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易申请的审核问询函》，其中关于收益法评估主要问题提到：

（1）2024-2029年，水木天蓬营业收入预计由12,106.64万元增长至28,21.03万元，复合增长率达18.44%；

（2）2019-2023年全球超声骨刀市场规模复合增长率仅为4.22%，中国复合增长率为9.36%；

（3）结合超声骨刀设备及耗材的适应症范围、超声骨动力设备渗透率等因素，分析细分行业市场规模及增长率较低的原因，预测期内水木天蓬营业收入增长率超过行业增长率的原因，相关预测的审慎性、可实现性；

该问题实质就是对收益法关键因素中的稳定可预测的现金流中最重要部分，营业收入预测的审慎性和可实现性提出了问题。相关回复如下：

（1）水木天蓬在超声骨刀领域处于行业领先地位

水木天蓬系超声骨刀领域的领军企业之一，作为唯一企业单位参与完成国家行业标准《YY/T1601-2018 超声骨组织手术设备》的制定工作，产品的技术储备和工艺水平处于行业领先地位，根据千里马招标网信息，2022 年和 2023年，水木天蓬的市场占有率分别为51.08%和46.20%，市场占有率处于行业领先地位，2020年至2023年的营业收入年均复合增长率为 20.92%远高于同期（2020年至2023年）行业年均复合增长率 10.97%，随着水木天蓬持续的产品研发及销售投入，预测期内水木天蓬营业收入增长率超过行业增长率具有可实现性。

（2）超声骨刀产品目前仍处于市场导入期，未来市场空间较大

相比较传统截骨工具，超声骨刀产品进入市场较晚，应用案例相对较少，产品市场认知度和普及度有待进一步提升。由于医疗行业的特殊性，医生在手术术式的选择中会倾向于更熟悉的医疗器械。尽管超声骨刀较传统截骨工具在安全性、可靠性上具有明显优势，但是医生的使用习惯需要一定的培养周期。同时，相比较传统截骨工具，超声骨刀因具有安全性高、手术温度低、精准性高、愈合时间短等性能优势，代表着新一代外科手术器械，定价相对较高，导致普及速度相对较缓。综上，目前超声骨刀整体市场渗透率及增长率较低，未来随着超声骨刀不断的学术教育及临床推广，将逐步取代传统的截骨工具，未来市场空间较大：同时，水木天蓬凭借先进的产品技术和较高的市场占有率能够获得高于行业平均水平的增长率。

根据新思界预测，预计2023-2028年中国超声骨刀总体市场规模（含设备和耗材）复合增长率为26.63%，而水木天蓬预测期内超声骨刀复合增长率仅为18.44%，低于行业预计复合增长率。

（3）我国医疗体系的完善促进超声骨刀需求量增长

超声骨刀的终端客户主要为医疗机构。未来随着将超声骨刀刀头纳入收费目录和医保目录的省份数量进一步增加，将会带动医生和患者对超声骨刀产品的需求，进一步释放了超声骨刀产品需求的增长潜力，水木天蓬作为超声骨刀刀头进入相关医保政策及收费政策的推动方，将获得高于行业平均水平的增量订单。

综上所述，一方面，水木天蓬2020年-2023年超声骨刀销售收入实际复合增长率远超过行业同期复合增长率，且预测期复合增长率低于行业未来预测的复合增长率；另一方面，未来随着将超声骨刀刀头进入收费目录和医保目录的省份数量进一步增加，将会带动医生和患者对超声骨刀产品的需求，进一步释放了超声骨刀产品需求的增长潜力。水木天蓬营业收入预测具有合理性，相关预测审慎，具有可实现性。

可以看到，并购估值不同方法选择的关键因素是各类方法的适用范围，以及通常不适用的情况。例如模式、核心人员、无形资产占比较大的初创或科技企业，不适用资产基础法。收益法核心数据的估计，需要符合市场发展和行业趋势等等。

在实际的并购实践中，最终的价格会根据目标企业的基本情况、买卖双方的市场地位、谈判技巧、市场行情等其他重要因素决定。因此，估值并不只是掌握了某种方法进行运算，而是一个融合主观和客观因素的人与人之间博弈的过程。