对赌协议，即估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism），指投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定条件不出现，融资方则行使一种权利，现广泛应用于资本市场中的并购重组。根据对赌协议的作用机制，其类似于金融市场中投资者在投资活动中为合理对冲风险所购买的“看跌期权”，当标的价格低于投资者的购买价格时，行使期权，可及时止损；反之，则可以获得没有上限的收益。而这份“看跌期权”的标的则是并购双方在对赌协议中制定的业绩指标，期权价格则是并购方所支付的并购溢价。
1、高业绩承诺风险
高业绩承诺风险是指在并购交易中，并购方对标的公司设定了过高的业绩目标。这时，标的公司的管理层可能面临巨大的业绩压力，将可能导致短视行为，或放大标的公司本身“不成熟的商业模式”和“错误的发展战略”，从而损害并购交易双方的长远发展。
2、高估值风险
虽然对赌协议是为了获得更为合理的交易价格，避免高溢价给并购方带来的风险。但是在实际应用的时候，反而进一步推高了交易价格。当标的公司对自己的企业发展充满信心，同时急于获得较高的并购估值，而忽略了详细衡量和并购方要求的差距，以及内部或者外部当经济大环境的不可控变数带来的负面影响，就会导致高估值风险的加剧。
3、财务舞弊风险
财务舞弊风险是指企业在财务报告、会计处理、资金使用、内部控制等方面故意违反法律法规和企业会计准则、职业道德，采取虚假记载、误导性陈述、隐瞒事实等手段，以达到误导投资者、债权人、社会公众等利益相关者，获取非法利益目的的风险。财务舞弊不仅损害了企业的声誉，也给投资者、债权人造成了巨大损失，阻碍了资本市场的稳定和发展，扰乱了市场经济发展秩序。
4、业绩补偿执行风险
业绩补偿执行风险是指在标的公司未能实现业绩承诺的情况下，并购方无法按照协议获得全额补偿的风险。尽管并购双方签署了业绩补偿协议，但目前对承诺人履行补偿的保障机制相对薄弱，这导致在资本市场上出现了许多未能遵循协议的“老赖”案例。并购方如果无法及时收到业绩补偿，就只能自行承担因高溢价和高商誉带来的潜在损失，从而使风险规避的效果难以实现。
2015年12月17日，宁波东力股份有限公司（证券代码：002164，以下简称“宁波东力”）首次发布公告披露正在筹划重大资产重组事项，拟以发行股份和支付现金相结合的方式收购一家供应链服务商100%股权，并于2016年2月27日《关于第四届董事会第十次会议决议的公告》中首次披露标的公司是深圳市年富实业发展有限公司（以下简称“年富实业”）。2016年5月12日，宁波东力发布的公告中显示并购标的仍然是年富实业。但5月19日，宁波东力发布的公告中显示并购标的发生了变更，由原来的年富实业变更为深圳市年富供应链有限公司（以下简称“年富供应链”）。
因年富实业存在关联方资金占用、子公司牵涉诉讼等问题，经交易各方商定，将年富实业相关业务整合至年富供应链，并通过引入投资方补足资金占用，年富实业供应链管理服务业务的资产、负债、收入、利润完整纳入年富供应链合并报表，重组标的更换为年富供应链。2017年7月17日，年富供应链完成工商变更登记手续，股权登记变更为宁波东力持有其100%股权。2018年6月29日，宁波东力收到宁波市公安局出具的《立案告知书》，宁波东力股份有限公司被合同诈骗一案，符合刑事立案标准，已对该案立案侦查。
1、宁波东力
宁波东力股份有限公司始创于1993年，于2007年8月在深交所主板上市，是中国齿轮行业首家A股上市企业。主营业务为制造、加工、销售工业齿轮箱、电机及门控系统等通用设备。2012年以来，经济增速持续降低，受其影响，机械工业行业增速也有所回落，机械设备制造商以及公司所处行业上游供应商均面临一定的经营压力。2013年至2015年，公司主营业务收入分别为56,049.32万元、45,988.13万元和43,333.50万元。2014年和2015年主营业务收入分别较上年下降了17.95%和5.77%，呈下滑趋势，主要原因是国内经济下行压力加大，下游客户需求疲软。
2、年富供应链
标的公司年富供应链，成立于2008年7月21日，法定代表人李文国。年富供应链提供一体化的供应链管理服务，依托先进的供应链管理理念与技术体系，为客户提供包括方案策划，原材料、零部件及成品代理采购，订单及合同管理，进出口代理，运输配送，库存管理，成品分销和资金结算在内的一体化供应链专业管理服务。
1、交易方案概况
宁波东力拟以发行股份及支付现金的方式购买富裕仓储、九江嘉柏、易维长和、深创投、宋济隆、母刚、刘志新、苏州亚商、上海亚商华谊、上海映雪、上海亚商投顾、广西红土铁投等12名交易对方合计持有的年富供应链100.00%的股权。
同时，宁波东力拟向宋济隆、母刚、深圳安林珊发行不超过82,847,140股，募集配套资金总额不超过71,000.00万元，占本次拟购买资产初步作价216,000.00万元的32.87%。配套资金在扣除本次交易的相关费用后用于支付本次交易的现金对价及补充年富供应链的流动资金。
本次交易完成之后，宁波东力将持有年富供应链100%的股权。
2、业绩目标承诺
年富供应链在2016年5月至12月、2017年度、2018年度和2019年度实现的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润数分别不低于11,000.00万元、22,000.00万元、32,000.00万元和40,000.00万元。
年富供应链2015年营业收入增长40.72%，净利润增长119.84%，追溯调整后主营业务归属于母公司股东的净利润增长294.15%，历史业绩增幅较大。同时，结合行业发展前景、行业竞争状况、标的公司核心竞争力等情况，且业绩承诺与收益法预估值的净利润值一致，因此交易双方认为此利润承诺具有可实现性。
3、补偿安排
（1）利润补偿安排
富裕仓储、九江嘉柏、易维长和及宋济隆同意，就审核核定的实现净利润数低于其承诺净利润数的差额向宁波东力承担补偿责任。
利润补偿期间内，当年补偿总额的计算公式为：
当期应补偿总额=（截至当期期末年富供应链累积承诺净利润数-截至当期期末年富供应链累积实现净利润数）÷年富供应链利润承诺期间承诺净利润数总和×宁波东力本次购买年富供应链100%股权的交易总价格-累积已补偿金额。
（2）减值测试与补偿安排
减值补偿金额的计算公式为：
减值应补偿总额=标的资产期末减值额－补偿责任人已支付的补偿额。
2018年6月29日，宁波东力收到宁波市公安局出具的《立案告知书》，宁波东力被合同诈骗一案，符合刑事立案标准，已对该案立案侦查；公司全资子公司深圳市年富供应链有限公司法定代表人李文国已被公安机关采取强制措施，案件侦查工作正在进行中。2021年1月6日，中国证监会发布行政处罚决定书，对年富供应链虚增出口代理服务费收入和利润、虚增境外代采业务收入和利润、虚增应收款项和隐瞒关联关系及关联交易的情况做出处罚决定。
1、高业绩承诺风险
我国上市公司的并购中自引入了绩效承诺协议，在一定程度上降低了信息不对称和不合理行为所引起的并购风险，使其具有良好的信用增强功能，维护交易双方的权益。此外，中国证券监督管理委员会制定的有关政策使这一功能更加突出。在签署履约承诺协议时，交易双方设定了主要条款较为“大胆”，对绩效承诺目标值，激励政策和补偿方法的关注度相对较低，从而引发相关风险。
年富供应链净利润承诺数基于一定的假设，截至2018年12月28日，年富供应链业绩承诺完成情况如下：
2、高估值风险
根据对交易标的的预评估结果，年富供应链100%股权的预估值为216,000.00万元，较其2016年5月31日未经审计的合并口径账面净资产25,388.99万元增值190,611.01万元，增值率为750.76%。基于对标的资产良好的市场发展前景和未来较好的收益预期，交易标的资产预估值增值幅度较大。
3、财务舞弊风险
2014年7月至2018年3月，年富供应链虚增营业收入348,217.81万元，相应虚增营业利润43,613.43万元。可见年富供应链财务舞弊的行为在并购重组交易开始前就已经存在，但本次交易的尽职调查机构，均未发现年富供应链的财务造假行为。其中，2014年虚增营业收入3,627.41万元，相应虚增营业利润3,627.41万元，占年富供应链当期披露营业利润的84.50%；2015年虚增营业收入9,114.41万元，相应虚增营业利润9,114.41万元，占年富供应链当期披露营业利润的71.96%；2016年1月至9月虚增营业收入3,678.45万元，相应虚增营业利润3,678.45万元，占年富供应链当期披露营业利润的75.64%；2017年虚增收入107,040.43万元，相应虚增营业利润10,121.87万元，占宁波东力当期披露营业利润的56.54%；2018年第一季度虚增收入119,809万元，相应虚增营业利润6,359.16万元，占宁波东力当期披露营业利润的108.72%。虚增的营业利润占比之大，给并购方宁波东力带来了惨重的损失。
1、全面的尽职调查
尽职调查不仅涉及标的公司的财务状况，还包括市场地位、运营模式、客户基础和潜在的法律风险等。通过深入分析财务报表、合同、员工情况和市场竞争情况，并购方可以识别出潜在的问题和风险，避免在交易后遭遇意外的损失。此外，尽职调查还可以帮助并购方了解标的公司的未来发展潜力，从而为后续的估值和对赌条款设定提供有力支持。全面的尽职调查能够降低信息不对称带来的风险，确保并购方在做出投资决策时具备充分的依据。
2、恰当的估值
评估标的公司价值时采用多种估值方法，如市场法、收益法、成本法。多元化的估值方法不仅能够提供更全面的视野，还能有效降低市场波动对估值结果的影响。特别是在行业快速变化的情况下，并购方需要对市场趋势有敏锐的洞察力，以确定合理的估值范围。此外，考虑到并购后可能的协同效应，并购方可以在估值中适当加上未来增长的预期，从而制定出切实可行的对赌条款。
3、合理的对赌条款
对赌条款应明确规定业绩指标，包括销售收入、利润和市场份额等，确保这些指标具有可量化性和可操作性，避免模糊的定义导致的争议。此外，条款中应包含灵活调整的机制，以应对市场变化和不可预见的情况。例如，如果行业整体出现下滑，并购方可以通过调整业绩指标来反映这一变化，确保交易双方的利益得到平衡。合理的对赌条款不仅能保护并购方的投资，还能激励标的公司在并购后的业绩表现，形成良性循环。
4、持续的业绩监控
并购方应定期评估标的公司的业绩，并与管理层保持良好的沟通，以确保信息的透明。通过定期的业绩报告和会议，并购方可以及时了解标的公司的经营状况，发现潜在问题并进行必要的调整。这种持续的监控机制不仅可以有效降低信息不对称，还能促进双方在业绩目标上的协作，确保对赌条款的顺利实现。建立一个清晰的沟通渠道，能够使交易双方在面对挑战时更具韧性。
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