高盛最新炫技报告，看七大行业前景

文摘 2024-10-07 09:01 河南

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高盛最新炫技报告，看七大行业前景

文章编译整理自高盛《变革中的中国：聚焦产能周期——面对不均衡、判断转折点、穿越长周期》。

报告解读

这个报告可以理解为高盛在炫技，因为它展现出来的顶级投资机构，在问题分析中的卓越逻辑和深度洞察。

报告精选了七个具有代表性的样本行业进行分析。

这七个样本行业代表了中国制造业的广泛领域，他们在过去或现在都存在超额产能，是中国供应在全球市场上的日益增强的影响力的典型体现。

据报告显示，这七个样本行业在2023年为中国GDP贡献了6.6%的份额，对GDP增长的贡献更是高21.9%，在中国以外市场的平均份额已经从2020年为27%攀升至现在的37%。

七个行业分别是：光伏组件行业；新能源汽车行业；锂电池行业；功率半导体（IGBT芯片组1）行业；工程机械行业；空调行业；钢铁行业。

截至2023年，这七个行业中，有5个行业的中国产能高于其各自产品的全球需求总量。其中，光伏组件的产能相当于全球需求的200%，锂电池的产能相当于全球需求的150%；在产能利用率方面，七个行业的产能利用率从2020-2021年的41-95%下降到30-87%。

那么中国是否存在超额产能呢？

根据教科书定义，一个行业的超额产能是指超出市场需求那部分未被利用的产能。在讨论中国产能过剩的程度时，往往需要从国内需求、全球需求、出口增量和未来需求前景等多个视角加以区别。

报告认为，从多项指标来看，中国是否存在超额产能，答案是肯定的。在选取的七个样本行业中，有五个行业的产能超出全球需求量的10%-100%不等。特别是中国光伏组件和锂电池，这两个行业的产能超额程度高于其他行业。2023年有五个行业的产能利用率处于30%-60%的范围内，远低于资本密集型行业达到市场均衡状态通常所在的产能利用率水平（即80%）。

高盛认为供大于求的大多数情况为周期性过剩。研究（包括“三项原则”和临界点分析）重点关注行业扩产趋势，并根据盈利能力、资本支出计划调整、需求趋势，以及现金流和资产负债能力指标来衡量产能扩张的资本开支转折点，从而对不均衡和产能利用率的潜在未来变化提供前瞻性展望。

01 三项原则

高盛的研究包括极具价值的“三原则”——重点关注行业盈利能力、管理层预期和资本支出计划，以及需求变化。

原则一经营性现金流指标

行业内大多数公司的EBITDA是否处于或接近盈亏平衡点？高盛采用经营性现金流/销售额作为指标。

截至2024年一季度，七个行业中，有五个行业中50-100%的供应在经营性现金流为零或负值的情况下运行，较2023年显著恶化。其中，光伏和钢铁行业的盈利能力最差，而空调行业的盈利能力最强。

原则二资本支出计划调整

行业是否已进入自我调整阶段？高盛采用资本支出计划调整趋势作为衡量在不同市场环境下供应响应变化的指标。

资本支出趋势的二阶导反映了生产商新增或取消扩张项目的计划，而非资本支出的同比变化。

数据显示，锂电池行业过去一年的资本支出计划下调幅度最大，2024年的资本支出计划比一年前下降了41%，2025年将再下降28%，主要来自利润率下滑的第2-3组生产商（即非一线生产商）。另一方面，过去一年来功率半导体(IGBT)资本支出计划的上调幅度最大，2024年资本支出计划比一年前高100%以上，说明新产能建设计划加速。

原则三市场实际需求趋势

行业是否有一线希望（出现需求回升）？高盛根据最新的实际需求趋势来进行此项评估。

2024年以来，锂电池、新能源汽车、光伏装机和功率半导体(IGBT)需求增长10-43%，然而钢铁和工程机械需求同比趋势仍维持负面/停滞不前。

02 临界点

潜在的非市场驱动因素可能导致周期持续时间超出预期，包括国企持股、大型跨国公司或行业持股、政府补贴，甚至是现金补贴。尽管传统行业的国企持股往往较高，但在增长型行业中，新能源汽车行业的国企持股比例也相对较高。

上市公司披露信息显示，政府补贴在2023年实际上占到了现金利润的2-10%。这些因素可能提供支持，尤其是在下行周期，并在理论上增加了弱势生产商退出的障碍。

但是，无论持股或补贴情况如何，对资本投资的支持都存诸多限制。当盈利能力和资产负债表都无法继续支撑扩张所需的资本时，迎来临界点将不可避免。

资本支出临界点定义为行业超过50%的比例陷入净负债，EBITDA利息覆盖倍数低于5倍。在此基础上，光伏组件和锂电池将很快迎来临界点。另一方面，新能源汽车和功率半导体(IGBT) 行业的资本支出周期可能还需要2-3年的时间才会随着资产负债能力的消耗而被迫转向。

除此之外，高盛还深入分析了这七个行业的市场结构；从产业集中度（HHI）、供给侧改革、潜在供应结构、成本曲线的陡峭程度、进入壁垒和资本回报率（ROIC）等多个角度评估市场整合的潜力。

一般来说，成本曲线越陡峭，进入壁垒越高，资本回报率也越高，行业整合的可能性也越大。反之，如果行业的成本曲线平坦，加之领先生产商的市场地位并不突出，则表明整合面临困难。

空调和锂电池行业的集中度较高，进入壁垒也较高，被认为是最有望实现整合的两个行业。

报告还提及另一种新的趋势的形成：中国生产商正在中国以外地区建设新产能，以期在贸易紧张局势加剧之际缓解市场准入风险。总的来说，此类中国投资受到了中国以外地区的欢迎。

中国以外地区新增产能在整个全球市场的视角下可能在一定程度上拖累供应前景的潜在改善。然而从目前的情况看，这一供应新增幅度比我们目前看到的中国本土产能减速幅度要小得多。

总体而言，光伏组件和锂电池行业的存在积极的潜在风险，而新能源汽车和功率半导体(IGBT)行业则存在负面风险。钢铁、工程机械和空调行业变动有限。如果对美国/欧洲的出口受到全球贸易紧张局势的影响，则产能利用率估测存在2-9%的下行风险。

高盛-变革中的中国：聚焦产能周期_面对不均衡、判断转折点、穿越长周期.pdf

高盛-中国的超强产能和制造能力如何影响世界（英）.pdf

本文来源：知凡叶茂

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