本文节选自“2024年度投资备忘录”，内容略有删改。
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回顾
2024年市场继续呈现高波动态势。中国市场全年总体回升，但波动剧烈。我们最终连续第四年获得正收益，基本源于所持有企业生意产生的现金流价值。
2024年全球最大的波动之一来自日本市场。当日本央行仅仅加息15个基点，并且市场也知道他们会加息的情况下，随后的三个交易日里全球日元套利交易平仓导致日经指数跌去20%以上，其中两个交易日分别成为日本股市历史第一、第三大点数下跌日。然而仅四个多月，截至年末，日本指数已经重新回到4万点附近。
而中国市场在9月24日以后两周内的大幅上涨，其实是另外一种大幅波动，只不过这种向上的波动大部分人喜闻乐见。当然那些前期对中国悲观离场的人，甚至因各种原因持有空头仓位的人不在其中。投资者这两周不在场，可能全年收益会大幅减少，那么如何确保在一年52周的其中2周你精确在场？
在全球流动性泛滥、冲突此起彼伏、政策频繁变化的环境中，大幅波动随时发生。我们相信市场波动是无法预测的。应对措施在于坚持从拥有优质资产而非炒股的角度关注企业资产负债表的质量、生意创造现金流的能力、回报股东的意愿、以及价格所代表的风险补偿是否充足。
2024年中国市场虽有所上升，整体的估值水平并未扩展。资本市场尽管波动很大，但在无风险收益低于2%的“资产荒”环境中，中国还有一些企业在源源不断创造较高现金流，同时低迷的资产价格给予了较高的风险补偿。从资产的角度去持有这些企业的股票，并不能规避股市短期波动。但时间稍稍拉长一点，企业价值将逐步反映，现金流也会通过分红回购等方式带来股东回报。股票是企业所有权的代表，购买股票就要获得股东回报，而不能寄希望有别人用更高的价格买走它。我们只关注那些有能力、有意愿持续提高股东回报的资产，同时以不昂贵的价格持有。
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变局 — 激烈竞争
北海道以夏季薰衣草和冬季滑雪胜地闻名于世。但这个农业岛屿在不远的未来可能会以另一个完全不同的身份吸引世界目光。随着2024年12月第一台EUV光刻机的抵达和安装，成立仅两年的日本半导体公司Rapidus正在朝着生产2纳米芯片的目标加速前进。Rapidus公司由丰田汽车、日本电装、索尼、铠侠、日本电信、日本电气、软银以及三菱日联银行8家企业合资成立。
八十年代日本曾是半导体领域的王者，但后来几十年间在多种原因之下逐渐失去市场统治地位。这一次，它想要的远不只是建立一座先进芯片工厂，而是在人工智能浪潮下，利用地缘政治冲突的机遇，重回半导体产业链的领导地位。先进制程芯片生产绝非易事，并不是有了光刻机就能万事大吉。比如三星就迟迟达不到足够的良率，亏损严重。为此日本政府据信将对Rapidus分期提供高达十万亿日元的补贴，寄希望它能够迅速后来居上。
与此同时，岁末中国突然密集展示了全新战机、预警机、第一艘带电磁弹射的两栖舰，产业界还展示了先进机器狗和AI大模型，中国制造再次给全球军事和科技界投下了“震撼弹”，中国在先进制造中追赶突破之势大幅超越预期，在海外引发了强烈反响，势必也将引发其他国家增加投入。
在几十年全球化分工协作建立了相对完善的产业链之后，效率让位于安全，竞争代替合作。全球激烈竞争的时代已扑面而来。各国都在投入资本，建造新的产业链。剧烈的产业竞争一方面将加速人类社会整体的科技突破，是一件好事。另一方面竞争加剧也使得投资的难度变得更大了：
（1）新技术尤其是颠覆性技术更快速地破坏原有产业链的稳定；
（2）竞争消耗资本、降低股东回报率；
（3）行政力量的参与越来越多使得产业变迁难以预期；
（4）不确定性使得投资需要的风险补偿和波动率上升。
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展望
当前经济环境固然面临多种挑战，科技迅速变迁，产业链大幅重构。此时中国资产的估值无论是和自身历史相比还是对比全球其他市场都处于历史低位。A股和港股大盘指数都在一倍市净率附近，意味着价格接近产业界的重置成本。而海外市场普遍在3-5倍市净率的水平。同时，国内利率持续下行，无风险收益率已经低于2%，股指的分红收益超过国债收益率。
在此复杂局面下，我们认为简单的说看好某些行业没有意义，因为行业中的公司差别巨大。我们喜欢那些积极行动起来参与全球竞争和产业链重构的公司，只有这样才能在未来的环境中生存。目前全球的诸多矛盾正是因为原有的生产关系和生产率已经遇到了瓶颈难以维系。
其次，出于避险或不想承受波动而去简单持有高息股的方式，在预期过于一致的情况下可能也是危险的。高股息是分红与低股价结合的结果，而不是固化的指标。许多高息股增长停滞或者业务带有周期性，简单买入风险不低。相比于静态股息率，我们更关注企业资产负债表的健康度，以及产生自由现金流的能力，这两项才是长期分红率的保证。分红、回购或是再投资，其实考验的是企业管理层资本运营的能力，总体目标最后都是增加股东回报。随着利率的下行，企业债务融资的成本将会下降，管理层需要合理的在债务融资和股权融资之间选择，满足企业发展资金需求的同时，增加股东回报。
对于科技行业，我们不会因为某些热门概念就去投资。要细细研究产业链，看新科技最终会在什么环节形成最大的现金流。新技术的投资巨大，产业链中一定有地方受益，但巨大的投资竞争也会造成大范围的回报率降低，直到新的格局确立。此外还要小心新技术对原有商业模式的破坏性。
在这个激烈竞争与重构的时代，市场波动巨大，投资难度较大，同时也带来了丰富的投资机遇。网络效应容易让投资者形成极端情绪和共识，从而让资产价格大幅偏离。我们会继续审慎地判断各项资产所能创造股东回报的能力，以及价格所隐含的风险补偿是不是充足。
祝大家新年投资顺利。
2025年1月
附：静瑞资本历年投资备忘录
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