本文节选自2024年2月“致静瑞投资者月度信件”，内容略有删改。
市场经历一月底二月初的大幅波动后在大规模干预下逐步企稳回升。
与过去每一次股灾本质类似，市场在某些部分逐步累积了内在价值和价格的大幅偏离从而变得脆弱，然后被一些突发因素引发流动性坍塌。任何一类策略，随着时间推移参与的人大量增加，都会导致策略的脆弱性不断累积，最终出现风险收益严重不对称，最后通过市场波动重新平衡。过去对“茅指数”、“宁指数”的过度追捧是如此，近年来机器交易对中小盘的集中推升也是如此。A股中小盘估值远高于大盘蓝筹公司，交易额更是超过市场总成交额的一半以上。而在全球其他资本市场，小盘股的交易额通常只占全市场的5%-10%。在当前严酷的经济环境下，大量中小公司的基本面实际面临越来越大的压力。当内在价值和价格背离越来越大，调整只是时间问题。短期干预可能暂时缓解了市场的流动性陷阱，然而大量小公司在估值与基本面上的这种背离依然广泛存在，可能需要更久的时间去化解。
我们的组合在二月基本修复了前期下跌。我们从来不能预测股灾何时发生，不能预测救市政策，也不能预测牛市何时到来。不论市场环境如何，我们所做的与上面提到的脆弱性正好相反，远离过度拥挤的交易，努力寻找反脆弱性的资产来构建组合，而不是去预测大盘走势。当投资者被市场波动困扰的来询问，我们更关心资产本身生意的风险，不是去找理由解释波动。
反脆弱性的资产在经历市场波动后通常能够修复，一方面因为其自身创造现金流的能力并不依赖于股票市场短期流动性，另一方面较低的买入价格使得其内在回报率对长期资本具有很大吸引力。我们始终以产业投资的角度来看待股市。
尽管市场刚刚企稳，新的热点已经层出不穷。然而比起这些热点，有些深层问题可能更值得关注，其中蕴含了结构性的扭曲，同时也蕴含了机会。
1、相较于几十万亿的股市，规模达数百万亿的地产市场何时能够预期企稳？中国居民家庭资产约60%为房地产，金融资产只占约20%，其中又以存款、理财等为主。政策将会如何演变我们无从知晓，但地产行业不会消失。历史上各国的金融经济危机大多始于地产，因其各环节都加了大量杠杆。如果对于地产这一中国居民持有最大类资产的预期始终无法稳定，也很难想象消费者信心能够在其他行业得到恢复。将地产描述为落后生产力与几年前看不上煤炭行业有所类似。目前地产产业链上的一些优质公司价格非常低迷，如果能够稳定预期，则其中可能存在较大的价值偏离。
2、广义货币和狭义货币之间巨大的剪刀差，对应企业和居民存款的高速增长。如果没有足够产生合理回报的产业来承接货币，资金供过于求，利率将进一步下行。随着10年期国债收益率下降到2.3%左右，相对于短期股市波动，“资产荒”才是未来长期更为严重的问题。这对于还能持续产生较好现金流的资产而言，估值的提升可能会持续。
3、在全社会产业链中，国内资源短缺、环保双碳转型、国家安全等因素使得上游资源包括能源与重要矿产供给约束十分强烈。除少量有极强科技含量的公司以外，制造业的大量扩张内卷，使得利润更多留存在上游。不论是过去数年的光伏、电动车，还是现在的人工智能、算力，都将极大增加对资源的消耗。我们对于科技发展保持开放，但更关注利润和现金流究竟留存在哪一环节。
在这样一个大变动的时代里，许多商业模式在重构，市场也经常出现结构性的错配与扭曲，会不时地导致市场大幅震荡波动。我们一如既往对于市场走势没有预期，而是持续寻找各种资产风险收益不对称的机会并审慎出价。
2024年3月
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