本文节选自2024年6月“致静瑞投资者月度信件”，内容略有删改。
上半年全球的政治、经济继续处于剧烈变化中，由此带来的资本市场波动也在持续。从国内来看，市场于年初大幅下跌后，在资本市场新政中回升，继而出现明显的分化，许多蓝筹大盘股创出新高，大量小市值公司则持续下跌。
在剧烈变化的市场中，许多投资者和过去数年一样感觉无所适从。无论是去猜测政策，还是预测宏观数据，或是加上宏大的时代叙事，都很难预测市场的下一个拐点，更不用说个股上的波动。
人们喜欢在不确定的环境中，找到所谓的确定性。大环境越不确定，给予所谓确定性的溢价就越高。实际上所有的“确定性”都只是暂时的，或者说是流动的。只有变化和流动，才能赋予确定性意义。如果确定性看起来那么坚不可摧，通常已经被市场过度定价。
在目前高波动的环境中，有人总结出所谓“哑铃型”策略，即一半押注高科技、一半押注稳健分红股票，这本质上是想在成长与稳健中寻求平衡。对于不少人同时谈论这样的策略，有几个问题值得探讨。
（1）在任何市场情况下，不都应该平衡成长和稳健吗？如果现在才对稳健予以重视，说明过往在所谓好市场的情况下为成长付出过高溢价。那么如果未来市场波动性下降时是否又要all in 成长？成长性其实是价值的一部分，是企业未来创造现金流的能力比现在更强。如果始终用对立的眼光来看成长和价值，那所有的策略标签都只是短期趋势行为。
（2）恐惧使得给予稳健的定价大大增强，但过度拥挤可能使得稳健资产变脆弱。两头负重过高，哑铃最终会断掉。在我们眼中没有什么永恒稳健的资产，只有合理的风险定价。这里实际是对风险和波动的系统性认知。承担高风险未必带来高回报，同样低风险资产未必带来的就是稳健回报。对于回报的概率描述，与最终结果之间还夹杂着赔率和偶然性。
另一方面，随着对全球产业链重构的研究加深，我们反而发现全球经济和产业链越发不可分割。当前政治因素强行改变供应链确实造成很大的混乱，导致原有交易的双方都遭受了损失。但是经济体系拥有“能量守恒”的特征：利润没有消失，而是在产业链的上中下游和不同行业间重新分配，从长期看全球依然在缓慢增长。例如下游的激烈竞争造成产品价格下跌，但资本开支的扩大增加了对上游资源品或中游重工业品的消耗，利润被转移到了中上游。再例如政治变化导致资本、商品流向的改变，增加的物流成本恰好是运输行业的利润。此类例子目前可以看到很多。中国经济体系巨大，基本拥有最齐全的行业类别，同时又是全世界范围内最大的交易者。这使得虽然目前许多行业面临压力，但依然有不少领域蕴藏着良好的投资机会，只是这些机会转移到了大部分人不熟悉、不习惯的领域，或是转移出了本国市场。真正使人不适应的并不是这种转变本身，而是转变的速度太快。
在流动与守恒中，资本现金流在产业链中不断变化。政策或政治因素可能剧烈干扰其流动、改变其分布，但变迁依然遵循规律。展望未来，产业的变化在大环境下剧烈加速。这种情况下需要将视角放大，跨环节、跨产业、跨国家来审视产业链的变化，这对研究提出更高的要求，也是投资必须面对的挑战。
2024年7月
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