本文节选自2024年3月“致静瑞投资者月度信件”，内容略有删改。
一个月前忧心中国市场崩溃的人现在有可能正在焦虑是否牛市来临。
其实变化无常是市场常态。2020年疫情爆发之初的恐惧很难让人预计到后续的宽松政策会产生超级牛市。同样2006-2007年欣欣向荣的美国经济也难以让大多数人预计到次贷危机的规模及其深远影响。
实际上不论市场走向哪个方向，总有一部分人极度忧虑，另一部分人则会“果然如我所料”地沉浸在喜悦中。两种情绪对投资都没有益处。
由于较早意识到预测市场的无效，也不敢自以为能够预测市场走势，我们一方面始终将精力集中于资产本身的盈利质量、产业格局、现金流产生的能力上。另一方面，我们在出价时小心翼翼，如同产业整体收购一般严格要求，以控制风险和提高内在回报率。
经济疲弱不意味着没有投资机会，经济繁荣也不意味着到处都是机会。任何情况下，我们喜欢那些审慎运用资本、增加股东回报的公司，同时希望它们有合理的价格。
经济本身具有周期性和自发再平衡性。一致悲观的预期除了带来紧缩的压力，也会带动资本开支收缩与去产能，以及激发技术创新与市场破局，从而为下一轮的胜出者奠定基础。变革大多发生在压力之下，而非舒适环境中，制度的完善也多发生在经济或金融危机之后。随着年报披露的展开，我们能更清楚地了解资产和生意的全貌。从目前年报披露的情况而言，一些趋势变得更加清晰：
一
企业盈利两极分化
利润进一步向有供给侧壁垒的行业和企业集中。许多公司在交流中的反映是环境具有很大挑战性，然而大量中小竞争对手消失了，细分领域集中度提升。
二
企业普遍严控资本开支
“内卷”正是由于较多领域的产能严重过剩，且大部分为同质低端产能。大环境逼迫企业应对，一方面对于过剩产能是一种纠正，另一方面改善了企业的自由现金流。
三
头部公司分红与回购普遍增加
在自由现金流改善的情况下，部分公司大幅提高回购和分红计划，将增厚股东回报。分红不及预期的公司则出现大跌。目前不止中国，国际许多资本市场都发起了旨在提升股东回报的资本市场改革措施，例如日本和韩国。我国的资本市场方向也从融资逐步转型到提高投资者回报。在高波动低增长的环境下，预计这一趋势将继续改变市场偏好和企业行为。
四
国际化打破内卷
部分出海成功的企业打破内卷获得增量。当前的出海并非出口欧美，而是去服务更广阔的世界市场并扎根当地，而非简单的产品出口。这将是中国企业未来增长突破的重要路径。这将激发新一代的企业家开拓进取精神。
当前企业展现出来的情况分化极大。在一个资产荒的环境下，真实创造股东回报的公司受到追捧毫不奇怪。无论这个回报是来自于分红、回购，还是有效增长，都体现着企业管理层慎重和聪明运营资本的能力。相对国外企业，中国公司经历的周期还不够多，有压力的环境将促使企业的变革和进步。
2024年4月
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