【资产配置月报】政策效果初现，市场回归理性(12月)
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2024-12-03 07:00
江苏
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10月各类数据中，在9月政策发力相关的领域出现数据好转，例如地产销售的止跌、消费超预期大涨、基建的回升、居民信贷的边际改善，这些好转的数据多数涉及前期拖累经济的领域（内需），说明稳增长政策效果开始显现。部分细分指标与回暖的数据出现分歧，例如地产投资和供给仍在收缩、消费服务板块下降、企业信贷仍然疲软、核心CPI维持低位，说明政策尚未侧重的领域未见改善，内需改善的持续性仍有待观察。10月数据相对9月再次好转，完成本年GDP目标的可能性大。资产定价重心转移到明年的经济预期，年底的中央经济工作会议重要性凸显，重点关注财政增量政策和后续的布局。后续增量政策的出台主要关注2个重要指标：其一，出口。在特朗普上台后，增加关税较为确定，可能对我国出口形成扰动。若明年出口出现大幅下滑，增量财政政策出台的可能性大。其二，美债利率和美元汇率。国内货币政策受制于较高的中美利差和强美元，大幅降息的可能性降低，若美元开始走弱，货币政策空间将会打开。A股市场的投资主线尚不明朗，而投资方向主要为以上4个：第一，流动性驱动的小微盘。第二，“国产替代”和AI产业浪潮推动的科技股。第三，避险情绪托举的红利。第四，预期博弈下的核心资产估值修复。债券市场来看，利率下行为收益的主要来源，也解释了利率债表现优于信用债的现象。在地产带来的经济缺口尚未弥补、价格指标未见起色的情况下，利率下行为长期趋势，明年10年期国债利率破2%的可能性极大。阶段性来看，大体量的特别国债发行为利率扰动项，因此不可过分押注利率快速下行，建议波段操作。同时，信用利差处于低位，信用下沉的性价比低，信用债投资仍以中高等级为主。1.国内宏观洞悉
10月各类数据中，在9月政策发力相关的领域出现数据好转，例如地产销售的止跌、消费超预期大涨、基建的回升、居民信贷的边际改善，这些好转的数据多数涉及前期拖累经济的领域（内需），说明稳增长政策效果开始显现。政策效果1：地产销售的止跌。在房地产政策频出且9月加大出台力度后，房地产竣工数据回暖。10月来看，30大中城市房屋成交面积增速的降幅大幅缩窄至-3.79%，前值为-32.43%；一线城市的二手房价环比转正，为13个月以来首次转涨；房地产短期出现止跌信号。政策效果2：消费超预期大涨。10月社零增速为4.8%，虽然去年同期基数较高，但10月社零增速仍然大涨，环比提升1.6个百分点，消费增速创下年内次高。消费大涨的原因是以旧换新等补贴政策和双十一的促销共同拉动，因此在政策支持力度大的商品零售领域增速更快。餐饮收入为代表的服务业表现较弱，其一是去年的基数较高导致，其二反应了需求仍然较弱的事实，后续刺激政策从商品扩大到服务消费的可能性加大，以上海为例，已发行多轮消费券刺激线下服务。政策效果3：基建大幅回升，设备更新和产业升级保持高增速。1-10月固定资产投资累计增速为3.4%，与前值持平；月度来看，10月固定资产投资同比增速为3.4%，与前值持平。虽然房地产投资增速下降，但是基建投资增速明显发力，且制造业投资维持高增速，最终抵消了房地产的下行缺口。细分来看，基建投资增速自上月起底回升后，再度大幅上行至5.8%，狭义基建的大幅回升说明化债政策具有一定效果。设备更新和产业升级相关行业的投资增速保持前列，因此推动10月制造业投资增速维持10%左右的高增速。政策效果4：居民信贷的边际改善，M1触底回升。居民中长贷和短贷全部转为同比多增，整体贷款数量增加1600亿元，尤其是中长贷增速创下年内新高，说明在房地产政策刺激和股市回暖后，居民信贷边际改善。M2和M1同比增速双双回升，M2和M1的剪刀差高位回落，一方面与地产销售改善有关，另一方面与财政发力、企业活期存款增多有关。部分细分指标与回暖的数据出现分歧，例如地产投资和供给仍在收缩、消费服务板块下降、企业信贷仍然疲软、核心CPI维持低位，说明政策尚未侧重的领域未见改善，内需改善的持续性仍有待观察。后续增量政策的出台主要关注2个重要指标：其一，出口。在特朗普上台后，增加关税较为确定，可能对我国出口形成扰动。若明年出口出现大幅下滑，增量财政政策出台的可能性大。其二，美债利率和美元汇率。国内货币政策受制于较高的中美利差和强美元，大幅降息的可能性降低，若美元开始走弱，货币政策空间将会打开。整体来看，10月数据相对9月再次好转，完成本年GDP目标的可能性大。资产定价重心转移到明年的经济预期，年底的中央经济工作会议重要性凸显，重点关注财政增量政策和后续的布局。2.海外宏观洞悉
海外影响因素的重点仍在通胀和美债利率。从基本面来看，美国“通胀最后一公里”进行并不顺畅，美联储最为关注的通胀指标边际变化减弱，10月PCE同比增速为2.31%，核心PCE同比增速为2.8%，均相对前期出现抬升。伴随着2023年高基数效应的退坡和2024年特朗普执政下财政扩张对通胀的影响，美国通胀控制显得更为困难，美债利率或维持较高水平。1.资产策略
股票市场：11月，全球股票市场呈现出美股强于A股、A股强于港股的状态，标普500全月上涨5.73%，万得全A全月上涨1.34%，恒生指数全月下跌4.4%。海外来看，特朗普全胜的背景下，美元大幅走强，带动美股大幅修复。由于美元指数上涨、美债利率上行，港股市场在国内基本面支撑偏弱的情况下，流动性带动情绪退潮，因此港股出现下跌。A股在11月小幅收涨，但是市场情绪逐渐回归理性，因此普涨行情结束、结构性出现分化，具体分为两方向：其一，市场成交额仍在1.5亿上方，流动性不弱，利好小微盘交易。其二，特朗普获胜下，“国产替代”成为共识，科创50为代表的科技板块表现强势。同时，避险情绪和预期逆向博弈时而扰动，具体表现为：一方面，红利板块在市场成交额下探期间，阶段性表现突出，显示避险情绪主导市场。另一方面，对国内经济复苏稳定性的信心不足，在海外压力加大的背景下，预期后续增量政策会加快出台，因此以消费为代表的核心资产板块时有异动。目前来看，市场的投资主线尚不明朗，而投资方向主要为以上4个：第一，流动性驱动的小微盘。第二，“国产替代”和AI产业浪潮推动的科技股。第三，避险情绪托举的红利。第四，预期博弈下的核心资产估值修复。债券市场：债券市场在经历10月国庆期间的大跌后，逐渐趋于修复，11月债券市场持续修复、收益表现较好。整体来看，利率债优于信用债，高等级信用债优于低等级，11月国债收益(含票息)为1.14%，高等级信用债收益(含票息)为0.78%，低等级信用债收益(含票息)为0.62%。债券市场来看，利率下行为收益的主要来源，也解释了利率债表现优于信用债的现象。在地产带来的经济缺口尚未弥补、价格指标未见起色的情况下，利率下行为长期趋势，明年10年期国债利率破2%的可能性极大。阶段性来看，大体量的特别国债发行为利率扰动项，因此不可过分押注利率快速下行，建议波段操作。同时，信用利差处于低位，信用下沉的性价比低，信用债投资仍以中高等级为主。商品市场：11月，商品价格多数转跌，尤其是前期涨幅显著的铜、黄金跌幅较深。黄金下跌在11月资产配置报告中已有提示：在短期冲高、俄乌矛盾缓解、美元强势的多方因素下，黄金短期具有下行压力。然而，由于地缘政治问题尚未完全解决、美国债务问题影响美元信用的背景下，黄金仍然具有较强的避险属性和配置价值，逢低仍可布局。
各维度经济数据
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数据来源：wind。数据截至2024.10.31。
30大中城市房屋成交面积同比增速（%）
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数据来源：wind。数据截至2024.10.31。
社零分项情况
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数据来源：wind。数据截至2024.10.31。
投资及各分项增速
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数据来源：wind。数据截至2024.10.31。
居民信贷情况
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数据来源：wind。数据截至2024.10.31。
M2和M1增速回升
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数据来源：wind。数据截至2024.10.31。
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