【编者按】
近几年来，国内国际经济形势似乎从未如此复杂，投资决策似乎也从未如此左右为难。如何理解当下经济和市场形势的变化？如何找到适合自己的资产和投资方案？兴证全球基金播客节目“随基漫步”推出《复杂世界的简单投资指南》专题，邀请基金经理和投顾主理人，一期聊透一个话题，股、债、黄金、全球资产配置……希望他们的经验和思考，能帮助投资者们解惑，为新老基民提供一份应对复杂世界的投资指南。
2024年行将结束，站在年末，很多投资者会对自己一年来的投资进行一次全面的审视和复盘。今年来你在哪类资产上赚到了钱？在哪类资产上的投资体验比较愉快，又在哪些资产上感到比较难受？ 此时对各类资产今年来的走势做一个全面的复盘，也能帮助投资者更好地理解这一年市场的变化。我们近期与兴证全球基金投顾组合主理人张济民聊了聊，他所管理的兴证全球多元收益投顾策略，投资于境内外权益、固收、黄金等多元资产。他把自己这一年的投资之路总结为“需要一个大心脏，但最终结果是令人满意的”。站在投顾的角度，他认为市场起伏的应对之道始终是资产配置。这是“随基漫步”播客《复杂世界的简单投资指南》专题的第四期节目。我们希望，本期节目可以作为你形成适合自己的资产配置方案的一个起点。以下是本期播客的精华内容。欢迎扫码收听本期完整播客，也欢迎移步小宇宙APP，订阅兴证全球基金播客节目“随基漫步”，后续我们将推出更多精彩内容。
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提问：2024年这一年你的总体感受是什么样的？有没有什么关键词？张济民：2024年一年，中间起起伏伏，但最后的结果还是比较令人满意的。我们先看A股市场和港股市场，整体基本上都是正收益，虽然投资者中间可能面临着种种考验，但最后大家的结果应该还是不错的。再看外围市场，美股今年的收益也是非常耀眼的，如果是有做全球配置的投资者，今年也会分享到全球发展的红利。但是2024年确实是需要有个大心脏的，如果没有一个大心脏，中间可能就会错过很多机会，或者说一旦承受不住发生踏空，难受程度可能会比亏钱更加剧烈。![]()
提问：能不能给大家透露一下，今年你管理的投顾组合在哪一类资产上赚到了钱？张济民：我们公司的投顾组合类型是比较多元的，既有纯权益的组合，也有权益加债券的，以及债券类的组合，还有投资于全球的多元收益组合。其实今年截至目前所有的组合都取得了正收益，而且我们进一步拆分就会发现，组合中无论是权益部分还是债券部分，都贡献了很多收益。当然从体感上来说，因为今年确实是个债券的大牛市，所以债券资产比例高的组合，收益体验直观上会更舒服一点。![]()
提问：我们来看一下今年A股的情况，整体变化还是比较大的，年初的时候有一个小“V字”的反转，5月到9月经历了一段比较长的下跌，9月下旬随着一系列重磅政策出台，A股出现了比较明显的反弹，后续又进入震荡状态。今年你在A股上的投资心路历程是怎样的？比如在9月之前的下跌过程中，有没有感到难受？张济民：我们更贴近市场，每天都会看市场情况，就会有很多反馈，但是因为我们确实在这个市场上待了比较长的时间了，所以还是会不断调整自己的心态。比如说5月到9月，当时市场上有一系列非常悲观的新闻，但我们不是很认可，这段时间我们还是静下心来好好地在做研究。当然了，如果研究得不到市场即刻的反馈，比如你做了研究觉得一个东西很好，买进去却跌了，那肯定是会比较难受的，但是出于长期投资的角度，我们觉得总会有这一天。所幸到9月下旬，市场确实给了我们一个“翻身”的机会，我们也觉得那段时间的坚持还是有意义的。回顾今年一年，虽然到现在权益基金整体上是赚钱的，但确实权益类资产今年的投资体验是比较差的。如果投资者在9月前清仓了，反弹开始时没有权益仓位，他就会非常难受。我们一直觉得在权益市场的择时是非常困难的，所以我们一般的做法是，如果研究认为权益资产是有机会的，就会一直在场，等到市场涨到一个可能相对高估的位置，再去兑现收益。我今年的心路历程总结起来可能是，起起伏伏，但还是有一个坚定的信仰，如果没有这个信仰的话，确实中间会扛不住。![]()
提问：在9月A股这样的一个大幅反弹里，你有没有调整过仓位？张济民：我们不做大的择时，如果确定了一个资产配置中枢，就会围绕中枢来，不会根据对市场趋势的个人判断来调整。我们的配置方法可以总结为战略配置加战术配置，战略的部分是中枢，战术的部分是调整空间，这个调整空间也是集体决策，个人判断的影响很小。9月之前，我们觉得市场估值确实比较低，情绪比较差，当时市场每天的成交额可能也就五六千亿，这在历史上来看也是非常低的水平，所以当时我们适度加仓了一点。但是当9月的反弹结束时，我们看一些指标，比如说成交额、估值，回到了一个历史中等甚至偏高的水平，我们就会把加仓的这部分及时兑现。![]()
提问：你的投顾组合，为什么会选择指数增强型基金来投资A股？张济民：我们觉得A股市场还是存在阿尔法。虽然大家很明显地感受到今年是ETF大年，但其实A股的ETF和境外还是有些区别，比如境外市场可以比较方便地做多或者做空，同时有很多衍生品，使得资产定价比较合理。但是A股还不是一个完全成熟的市场，还是有一些可以套利的地方，所以指数增强基金在跟住基准的基础上，还是有一些超额空间。从历史的经验来看，包括今年，其实还是有一些不错的指数增强基金，在市场风格的轮动下，还是赚到了一些超额收益。所以，指增基金是一个稳上加好的选择。![]()
提问：接下来我们看一看境内债券资产，今年债市整体处于一个牛市的状态。12月，10年期国债收益率跌到了2%以下，创下20多年来新低，您认为10年期国债跌破2%意味着什么？对于债市您主要关注哪些因素呢？张济民：2024年债券市场是一个很大的牛市，已经突破了很多专业投资者的想象了。这背后反映大家对经济有些过于悲观了，政策确实提供了充裕的流动性，包括最近一系列重大会议也有一些积极的变化，以此来看国债收益率跌破2%以后，又很快跌破1.8%，甚至触及1.7%，这个速度实在是有点太快了。我们觉得可能其中动量效应有点强，尤其是从国债收益率和经济增速的对比来看。海外很多国家的国债收益率也很低，但是它的GDP增速，以及其他各方面经济指标也很低，但我国的经济增速还是在的，一些会议也说了今年可能还是能圆满完成经济任务，因此现在的国债收益率与我们的经济增速是不太匹配的。目前阶段债券市场面临一定压力，我认为大家不能用线性外推的方式来看待，不能觉得之前债券基金涨得好，后面也能涨得这么好，大家还是需要慎重一些。此外，我们会依据资产之间的相关性去做配置。比如权益资产和债券资产，从历史上看有一种“跷跷板效应”，一般经济不好的时候，权益资产大概率会下跌，但债券资产大概率会上涨，债券上涨的部分就可以抵消权益下跌的部分，反过来，如果经济转好，债券资产可能会下跌，权益资产可能会上涨，也可以形成一个对冲。无论是FOF还是投顾，都可以利用各类资产之间的相关性，建立一个降低波动率、但不降低预期收益率的组合，这样的组合持有体验是比较好的。![]()
提问：很多投资者也关心境外资产。我们先来看美股，截至12月17日，今年标普500指数涨幅超26%，美国大选过程中可能有一些扰动，但整体来看美股的波动不大。你如何看待美股今年的走势？张济民：美股市场是全世界发达市场中最成熟的市场，它的稳定性主要体现在几点。第一，机构定价程度非常高，虽然现在散户的比例也在提高，但实际上美股的主导定价权还是在机构这一端，所以相对来说它的稳定性就会比较好，因为机构基本是基于数据去定价。第二，美股的衍生品非常完善，包括对个股的做多、做空制度，还有股指期货、期权等配套产品，一旦出现定价不合理的情况，就可能出现各个维度上的套利行为。第三，全球的资金都会参与到美股定价中，比如MSCI这样全球性的指数，美国的股票市值占了60%以上，其他单个国家都没有达到10%，所以全球的资金会对参与美股的定价，会进一步提高美股的稳定性。另外，美国近几年来在科技发展方面处于较为领先的地位，带来一些公司的盈利质量提高，也进一步带动美股指数的走强。从ROE（净资产回报率）这个指标来看，美股在全球范围内是大幅领先的。![]()
提问：投资者可能比较关心现在美股还能不能投，你认为接下来美股会如何变化？张济民：我是在美国读的本科和研究生，2013年，我的第一份工作就是在美国的一个高频公司做美股分析，我入行听到的第一句话就是“美股见顶了”，因为2013年也是个大牛市，从那时到现在已经11年了，这句话大家还在反复地讲。这个过程中美股有过几次下跌，比如2014年美联储退出量化宽松，另外还有俄乌冲突、新冠疫情等事件的扰动，但其实美股的自我修复能力还是非常强的。可能投资者对比全世界各类资产后，发现还是美股的吸引力是最高的。我们可以看标普500指数的股东回报率，即使已经涨了这么多年，每年的回购加分红还是有三个点左右的水平，这个回报率在全球范围内依然处于一个比较高的水平。另外，前面提到美股机构定价程度比较高，机构定价大部分还是采用自下而上的方法，比如去看公司的估值盈利情况等，相对来说比较稳定。不过，当前时间点美股能不能投，这是另外一个话题了。我是做投顾的，投顾一般第一步就会问投资者的风险偏好，因为你的风险偏好决定了每一类资产你能拿多久。依据你的个人风险偏好，产生一个比较合理的资产配置方案，比如说A股和美股各有一定比例，剩下的部分是债券，后面可以按照这个方案来长期持有，不需要在中间做太多的择时。![]()
提问：为什么你的投顾组合投资美股选择的是标普500指数产品，而不是纳斯达克相关指数产品？张济民：其实如果看全球机构的投资配置，纳斯达克相关指数产品还是相对比较小众的，大部门机构更愿意配置MSCI或者标普500这种大宽基指数相关的产品，因为这类指数的行业分布比较均匀，覆盖更广，更能适应市场的轮动。你可能永远没办法猜到下一轮哪个东西会涨，只是这一轮上涨的刚好是纳斯达克，但从历史来看，其实美股中的能源股、消费股、生物科技股票，都有过发光发热的时候。如果只投资于那些行业覆盖面比较窄的指数，比如只投资于纳斯达克的话，对半导体或者TMT行业的押注就太重了。所以机构投资者宁愿少点动量，也要保证资产配置的多元性。其实在美国标普500指数相关产品的规模是远远大于纳斯达克指数的。我们给客户提供的投顾组合，也是首先追求保证多元配置，其次，在参考海外文献和全球机构的投资行为基础上，我们觉得标普500是更合适的一个选择。![]()
提问：今年影响美股也影响到全球市场的一件大事是AI产业的发展，你的投资中是否考虑到AI相关的产业或者标的？张济民：市场是比较聪明的，比如美股的标普500指数、纳斯达克指数，其实已经很好地反馈了AI的这一波变化。AI对于产业的影响核心是效率的再分配，我们会发现强者恒强的情况更明显了，今年标普500包括纳斯达克的龙头股涨得非常多，通过参与这些宽基指数，投资者不用花太多的精力也能享受到AI的红利。AI的发展不仅体现在一部分科技公司的软硬件更新上，也反映在一些头部公司的降本增效上。AI产业目前才开始，不应该只有这两三年，它的开端是GPT， GPT又带来了很多东西，包括无人驾驶、自动编程、机器人等等，其实是有很大的发展前景。而且AI不仅仅是某几类技术，它会扩散到各个产业，最终会反映在消费上。所以我觉得如果投资者看好AI相关的机会，有研究能力的可以去研究其中的优质公司，没有研究能力的可以通过宽基指数或者指数增强产品来投资，因为技术的发展最终会外溢的。![]()
提问：除了美股和港股之外，你们会考虑新兴市场吗？张济民：我们对于新兴市场做了比较多的研究，只是目前还没有投资，我们部门其实比较容忍“研究后不投”的情况。对于新兴市场，首先很多市场的法律法规我们不太了解，比如有些市场的资本管制比较多，可能出现钱进去了出不来的风险事件。还有一些比新兴市场更新的前沿市场（frontier market），风险会更高。其次，从经济增速来看，部分新兴市场，比如南美的一些国家，增速比中国要低，有些市场的估值比中国还要贵，尤其是部分国家经济依赖于单一产业，在这种情况下，与其投资这些市场，不如投资于我们更熟悉的境内市场。另外，我们投资的时候也会考虑费率成本、研究成本等因素。比如美股，目前投资标普500指数相关基金的整体费率是比较低的。但是新兴市场的投资产品选择比较少，很难去筛选，其次整体的研究成本也非常高。所以当前我们决定暂时缓一缓对新兴市场的投资，当然我们的研究一直是跟上的。![]()
提问：接下来看一下美债的情况，今年美债利率继续呈现高波动态势，年初到4月美债利率出现较快上行，5月到9月有一定下行，9月到11月，又出现一波上行趋势。对于美债利率今年的变化您是怎么看的？张济民：我感觉美债是世界上最复杂的一个投资品种，它甚至比美股还要复杂，因为美债的资金量比美股更多，而且美债也是全球参与定价的，中国的投资者对于美债的定价能力是比较弱的。我们对于美债的研究是基于多资产配置，举个例子，如果我们的组合中加入了美债基金，我们会研究它在什么市场环境中能为组合提供收益，比如说在美联储降息周期中美债可能会表现比较好，我们主要是看它对组合的贡献，但是对于它的变化趋势方向我们不会去做判断。当前时间点美债确实有一个比较突出的吸引力，就是目前中美之间的利差比较大。不过我们投资美债也存在额度方面的限制。我们还是会在允许的范围内尽可能给大家提供更多元化的配置方案。![]()
提问：还有一类近两年来比较受关注的资产，就是黄金，今年黄金的表现也非常亮眼，在各类资产中表现都很突出，您怎么看当下黄金的投资价值？张济民：黄金在我们组合中的功能主要是作为避险资产。我们会计算它和其他资产的相关性，在组合内配一小部分。黄金今年的这种上涨幅度，如果现在分析原因可能都是事后分析，比如说汇率压力、投资者风险偏好的变化等，包括老百姓可能有更多避险需求。我们不太会去做单一资产的行情趋势分析，只是说从历史上来看，如果别的资产表现不好的话，黄金确实会在那一阶段有一定的配置价值。所以我们的组合里一般都会有一些黄金资产，去对冲其他资产的波动性。![]()
提问：2025年，你的资产配置是否会相较2024年有一些调整？对于明年您主要关注哪些因素？张济民：配置比例的变化会比较小，因为我们的中枢是基于10到15年长周期的资产预期收益率，而且即便2024年A股整体上涨，但目前估值分位数还是比较合理的。不过对于具体的产品，我想研究一些新的固收品种，主要是目前债券收益率太低了，很多产品不能给投资者提供很好的风险调整后收益，所以我们想尽可能储备一些新的品种。明年宏观方面的变化很难去预测，只是说按照现有的一系列政策来看，如果正常有序地推进，效果上产生一些亮点，市场就会有比较好的反馈了。从投资的角度，我们还是会比较科学合理地看待市场变化，比如在市场情绪很低的时候不要太悲伤，情绪很高涨的时候不要脑子发热，而是多找一些估值错误的机会。举个例子，现在有一些标普500ETF已经溢价10个点了，但是在10月8日那天，因为A股太火了，标普500ETF其实是折价的，如果那天折价买入，到现在溢价卖出，光这部分就能赚很多钱。明年如果有这类机会，我们会冷静地帮大家抓住这些机会。![]()
提问：似乎你们对于每一类资产的观点都是从配置角度出发，而不是从趋势判断出发。张济民：从思维方式来看，投资有两类思维，一类是“强者思维”，就是基于一个强判断来投资，比如你判断某一类资产未来会特别好，重仓买进去，如果判断对了就会赚很多钱，如果错了就会亏很多钱。从历史上来看，我们也做了很多研究，看了很多基金经理，长期来看其实看对和看错的比例可能是四六开，就算是前面一直对，只要错一次，有可能前面赚到的钱都会输掉了。还有一类是“弱者思维”，这种思维可能不以对资产的强判断为重点，而是重在把每个环节都做更精细一些，在每一个能产生利润的环节都尽可能把能省的省下来，比如说选费率更低的产品，我们还会计算交易冲击成本。我们部门其实整体也是这种风格，业绩着眼于长期，对于能增强的品种我们会做更多的精细化管理，争取做出超额，对于不能增强的品种，我们会抱着敬畏和学习的心态去研究。![]()
提问：但是你们的组合里选哪一类资产，每一类资产的比例怎么确定，包括每一类资产选择什么产品去投，是不是也有一个判断的基础或者框架？比如说有这么多资产类型，权益资产也不只美股和A股，商品也不只有黄金，以及对于A股你们选择用指数增强产品来投资，对于美股你们选被动产品来投，这些选择是基于一个怎样的基础？张济民：首先说我们怎么选资产类型，世界上之所以分为这么多资产，正是因为每类资产的收益来源和风险特征是不一样的。比如说债券的收益主要来自于票息收入和资本利得，股票的收益则是来自于企业内生增长的现金流折现，或是分红的折现，A股、美股、港股等市场都是这样。黄金则主要是避险需求下，抵制通胀而产生的价值。包括每个国家对风险收益的侧重又不太一样，比如说有些新兴市场的波动比较大，那么这些市场的资产对于风险的补偿就需要足够高。我们的研究是通过大量历史数据，对每一类资产的底层收益来源和风险特征进行归因，然后结合不同资产之间的相关性去进行组合搭配，这些是通过数据得出的客观规律，不需要进行个人判断。每一类资产怎么选产品，我们首先会看现有产品有哪些可以选择，比如我想投资加拿大的股票基金，但现有产品里没有这个选项，那我就不用太考虑这个事情了。其次，我们会看产品的条款是否合理，比如费率、申赎时间、交易时用的估值模型，包括汇率怎么换等相关条款，做得好的基金和做得差的基金可能在换汇这个环节就会产生比较大的差距，我们把所有环节能省的钱都省下来。包括为什么投资美股选择被动产品，是因为数据证明每年只有20%左右的主动基金能跑赢标普500，但是A股的指数增强产品很多能跑赢指数。所以其实我们是有一个框架的，相当于第一步选资产类别搭好了结构，后面选产品、交易每一个环节层层优化，我们觉得是一个比较科学自洽的框架。![]()
提问：能否为投资者介绍一下，多元资产配置到底有哪些优势？张济民：多元资产配置最大的优势是解决了投资者什么时候投、投多少的问题。传统的权益投资，大家可能会担心波动，一旦遇到大的回撤，有些投资者可能承受不住。多元资产配置，因为各类资产收益来源不一样，每个经济体的发展速度也不太一样，把各类资产组合起来，就可以分享全球整体的经济增长。对于投资者来说，多元资产配置可以降低波动，持有体验会更好，也更拿得住，无论是定投还是一次性投资，你不会盯着某一个市场的新闻，更容易放松心态。我们部门的受众，就是FOF和投顾产品的投资者，大部分是细水长流型的投资者，也就是期望在较长期的维度上，比如3到5年，获得一个比较合理的收益。过去几年有一些押注单一资产的基金，尤其是对单一行业和单一风格押注太重的基金，波动幅度比较大，可能今年涨50%、明年涨60%，后年又跌50%，其实这样基民受伤比较大。包括过去很长时间里，红利资产一直都没有受到很大的重视，但是这两年来表现尤为突出。其实风水轮流转，单一资产很难一直保持领先，我们只是比较早地领悟到了多资产配置的重要性。![]()
提问：投资者经常面对的一个问题是怎么选基金。您在做投顾组合的时候是怎么去选基金的，有没有普通投资者可以借鉴的地方？张济民：首先，我们不会选业绩最好的基金，我们会选业绩中上的基金。中上是指在同类基金中的排名比较稳定，比如保持在前20%到40%这个区间，就已经很好了。其次，基金经理要经历过一些完整的市场周期，比如说市场很差的时候他也能扛住，也能坚持内心的信仰，尤其比如前几年能死守红利的人，以及这两年还在死守成长的人，这些人我们会重点关注。如果说在市场变化的时候他的风格就变了，那我就不知道下次市场低点他能不能再扛住。第三，基金的条款要有利于投资人，比如说该降的费率要降，还有基金经理会对交易成本进行精细化操作。其实总体上我们的选择标准可以总结为，基金经理有一颗勤勉尽责的心，同时业绩稳定保持在同业中上水平，就是一个很好的产品了。我们会选一揽子这样的产品去构建组合，各个风格、各个赛道上都选这样的产品，比如说成长、价值风格里的中上选手，美股、港股的中上选手，组合在一起之后的稳定性会很强，不一定要选那个最强最聪明的人。![]()
提问：一个30岁的单身人士，和一个三口之家，应该如何进行资产配置，你有没有一些建议？张济民：这两种类型的投资者的需求是很不一样的。我觉得大家可以试试投顾，因为投顾会问你的风险偏好，通过你的回答来构建适合你的组合。如果是有子女的人，无论是对于子女教育还是其他方面的投资，可能需要把投资周期拉长一些，同时流动性也需要多留一些，也就是一部分资金用于短周期的投资，另一部分还是要做些长周期的布局。但如果是一个单身人士，流动性的限制就没那么大，因为单身很多事情好解决，可以更多考虑长周期的投资。将兴证全球基金设为“星标”⭐
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财新时间 X 林国怀丨养老投资：多元、胜率、安全感
风险提示：张济民完整从业经历：2015年2月—2016年10月，就职于EMA资产管理公司，任职研究经理；2017年6月至今就职于兴证全球基金，先后担任研究员、投顾组合主理人。
本公司将依照诚实守信、谨慎勤勉的原则提供基金投顾服务，但不保证各投顾组合一定盈利，也不保证最低收益，不对客户投资收益状况或本金不受损失作出任何承诺，投资风险由客户自行承担。基金投顾服务的过往业绩并不预示其未来业绩表现，为其他客户创造的收益并不构成业绩表现的保证。基金投顾机构向客户提供的基金投顾策略的风险特征与客户购买单只基金不同，可能存在基金投资组合策略成分基金风险等级高于基金投资组合策略风险等级的情况。投资者投资于投顾策略时应认真阅读相关策略说明书等文件，根据自身的风险评级选择相应风险等级的投顾策略。因基金投资顾问业务尚处于试点阶段，存在因基金投顾机构的试点资格被取消不能继续提供服务的风险。观点仅代表个人，不代表公司立场，仅供参考，不作为投资建议，观点具有时效性。基金投资须谨慎，请审慎选择。
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