【编者按】近几年来，国内国际经济形势似乎从未如此复杂，投资决策似乎也从未如此左右为难。如何理解当下经济和市场形势的变化？如何找到适合自己的资产和投资方案？兴证全球基金播客节目“随基漫步”推出《复杂世界的简单投资指南》专题，邀请基金经理和投顾主理人，一期聊透一个话题，股、债、黄金、全球资产配置……希望他们的经验和思考，能帮助投资者们解惑，为新老基民提供一份应对复杂世界的投资指南。
最近两个月来，随着A股的回暖，债市呈现震荡加剧的态势。一些持有固收类基金的投资者，近期可能也产生了不少疑惑：如何看待债市的波动？固收类资产目前还值得持有吗？我是否应该调整权益类资产和固收类资产的比例？
带着投资者的这些问题，我们推出了“随基漫步”播客《复杂世界的简单投资指南》专题的第二期节目。这期节目的嘉宾是兴证全球基金固定收益部副总监、基金经理刘琦，他具有超16年投研经验，深耕宏观研究，在固收类产品的管理上具有丰富经验，同时涉猎权益投资，管理过的产品包括纯债基金、二级债基、偏债混合基金等。这期节目的录制时间是11月8日下午，许多大事刚刚落定——美国大选结果出炉，美联储11月降息落地，我国增量化债额度公布……带着这些新鲜出炉的信息，我们请他分享了这些事件对市场的影响，分析了当前债市所处阶段，也与他聊了聊投资者应该应对这些变化。以下是他分享的精华内容。欢迎扫码收听本期完整播客，也欢迎移步小宇宙APP，订阅兴证全球基金播客节目“随基漫步”，后续我们将推出更多精彩内容。
短期波动还是“债牛”转向？
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提问：近期，随着A股的回暖，债市波动加剧，您如何看待？
刘琦： 9月底到10月初，股票市场出现明显回暖之后，债券市场首先有一个小的快速下跌过程，但从10月初开始，债券市场重新转为上涨。特别是11月以来的这一两周时间，一定程度上出现了一种股债同涨的态势，这在过去相当长的一段时间里还是比较少见的。主要的原因，还是在于市场的预期发生了转变。从资金面来看，近期市场的资金面是比较充裕的，尤其是债券市场，银行间市场和交易所的回购率都出于相对比较低的状态，这也促使利率出现下行趋势。从宏观经济来看，9月底到10月初这两三周时间内，经济没有出现特别明显的强劲复苏势头，尽管一揽子增量宏观政策在逐步展开，但政策效果的显现可能还需要一段时间。所以在这个过程中，债券市场并没有感受到特别大的压力。![]()
提问：这一轮“债牛”已经持续数年，近期的调整，是否意味着债市来到一个转向的时刻？
刘琦：债券市场要从过去数年的牛市转向震荡市或者熊市，需要很多很强的条件。至少需要经济基本面和物价两个条件——经济基本面需要有一个比较可持续的复苏，物价水平需要有明显的上升，才有可能做出债市已经来到拐点的判断。目前，这两个条件都尚未具备。尽管9月底以来，一系列货币政策、财政政策、资本市场相关政策出来之后，一些产业已经出现一些边际向好的迹象，但总体来说，宏观经济相对还是没有那么强劲的复苏。所以，目前还不能做出债券市场来到“从牛转熊”拐点的判断，可能仍处于观察期，还需要很多数据去验证。这一轮债券牛市的起点，可以追溯到17年年末、18年年初，到现在其实已经有六年多时间了。当然中间经历过阶段性的下跌，比如2019年年初、2020年、2022年末等。总体来看，债券牛市的格局没有变化，阶段性的冲击和下跌是正常的。对于投资者来说，如果基本面没有支撑债市转熊的条件，对于阶段性的下跌不用恐慌，尤其是当引发下跌的原因是一些短期因素时，例如理财产品申购赎回的变动，或者股市波动引起的短期债市“跷跷板”效应。从过去这段时间来看，其实这类阶段性的下跌都是买入的机会。总结来看，波动是有应对方法的，投资者不用在短期内出于恐慌而进行一些投资操作。![]()
提问：今年以来债券市场还有一个新特征，利率不断下行，不断突破历史。未来，您认为债券定价的锚到底在哪里？
刘琦：在定价层面，其实市场是有分歧的。利率的定价涉及到短期和长期的平衡问题，其实宏观政策也在进行平衡，既要考虑到短期的逆周期调控，也要考虑长期的货币政策、财政政策的总体宏观平衡。我个人认为，可以用一种相对比较粗略的方式来观察利率的高低，就是去比较利率水平和通货膨胀水平，一般来说，用当前利率水平减去通货膨胀水平，结果不能特别高。这个差值其实是实际的利率水平，代表社会的总体成本，如果特别高，意味着社会在承担相对较高资金成本，可能不是很合理。一般来说这个差值在零附近比较合适，在经济很热的时候可以是正值，就是利率比物价涨幅高，这样会对经济造成抑制作用；在经济比较疲弱的时候，这个指标是负值更好，也就是说利率比物价涨幅低一点。我们可以来看目前的情况，从利率水平来看，目前十年国债收益率在2.1%左右；从通货膨胀水平来看，如果用CPI同比涨幅指标，目前大约在0.3%至0.4%水平，如果用PPI同比涨幅指标，目前大约在-3%至-4%水平。整体来说，目前的利率水平比通胀水平还是高不少的。所以，从这一角度来说，债券利率逻辑上还是有下行空间的，这也是为什么说债券市场的系统性风险不是很高。
“超级周”的几件大事，如何影响后续投资？
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提问：现阶段，宏观环境快速变化，从外部因素来看，刚刚发生的美国大选、美联储降息等事件，您是如何看待的？这些因素将会如何影响国内债市？
刘琦：美国大选其实市场已经进行比较充分的定价了。在大选开票之前，美债利率就开始快速上升，大选结果一出来，利率升到了短期最高水平，然后开始慢慢回落，转入高位振荡。这一变化过程反映出市场已经对大选进行了短期合理定价，因为美债市场相对来说对各种信息的定价非常充分、高效。接下来，由于特朗普上任还有一段时间，政策取向还不是特别明朗，总体上来说应该是偏鹰派的，但战术层面可能经常变化。对于这一方面，我们要做好应对。美联储相对来说具有一定独立性。11月美联储继续降息25个基点，我们看到政策措辞有一定变化，之前美联储对于通胀快速回到2%目标水平有很强的信心，这次的公告把这句话删掉了，这是很关键的一个变化。这意味着美联储对于通胀需要一段观察期，比如还要看接下来六周的数据如何变化，再去决定下一次的政策。所以，美联储未来的政策走向，核心是跟着数据走，用一个比较理性的方式去分析，偏差不会特别大。对国内债市来说，我国政策更多是“以我为主”，从美联储货币政策简单映射到国内货币政策，并不严谨。美联储降息，可能会体现为外部环境变化对我国货币政策框架的边际影响。从直接影响来看，美联储降息影响到中美利差，如果美联储进一步降息，中美利差可能会出现某种程度的缩窄，当然是否缩窄还需要看通胀等多方因素的变化。如果利差缩窄，对人民币汇率、美元指数、全球流动性都会有一些影响，从而会影响到国内货币政策的实施空间。不过从目前的情况来看，我国已经宣布了一揽子增量政策，其实我国宏观政策还有相当的空间，在经济确实需要的时候，我国也可以进行降息的动作，无论美联储是否降息。![]()
提问：内部因素方面，11月8日结束的人大会通过了增量化债政策，总体上直接增加地方化债资源10万亿元。这将会对国内债市产生哪些影响？
刘琦：此次公布的化债额度与此前市场的预期基本一致，10万亿元也是历史上最大的化债额度。我认为这对地方政府的债务约束应该能起到很大的缓解作用。只有先解决债务约束问题，地方政府才能腾出手去支持民生促发展，所以目前解决的是当务之急。当然化债对于经济的影响还需要持续观察，因为经济要转向稳中向好需要有实质的变化。对于债券市场来说，因为市场已经有比较充分的预期了，所以我不认为这个政策会对债券市场造成特别剧烈的冲击。甚至如果化债政策以及其他配套政策落地过程中，观测到了一些支撑利率往下走的证据，有可能债券市场还会涨一涨。![]()
提问：后续在债和股两方面，您有哪些积极关注的方向？
刘琦：每一类资产，最好在三年以上的时间维度来评估，它能够提供的基础回报率是什么水平，在这个评估的前提下再去做资产的定价和比较；同时要考虑到这个资产的短期回撤情况，下行有保护的资产是更好的。在这两个条件下，我觉得有一些值得关注的机会。首先是红利类资产，已经调整了一段时间，其中是能够寻找出一大批质地非常好的公司的，它们具有可持续的增速，盈利能力非常强，分红率也不低，其实是非常值得去关注的。这类资产的预期回报是比较容易去估算的，它的估值也比较便宜，下行风险不是太大。第二类，部分可转债值得关注。可转债类似于一个向上有弹性、向下有保护的看涨期权，股市涨的时候，它因为含期权可以跟着涨；股市往下时它更像一个债券，如果是精心挑选出的可转债标的，它有一个债底的保护，不会跌得特别深。所以精选出来的可转债资产，既能享受到股市上涨的利好，又不用承担过大的下行风险，这里面其实有相当多的机会。第三类，还是有一些行业是存在机会的，例如互联网行业、先进制造业、代表新质生产力的行业。其实中国的很多公司在全球有很强的领先性，成本可能是最低的，竞争格局相对也比较稳健，这里面其实也能找到很好的资产，这些资产的预期回报率也是可以去和可转债、红利资产进行比较的。
对权益相关资产，可以考虑增量配置
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提问：有些投资者可能此前配置了较多固收类资产，目前阶段股市的吸引力开始提升，您觉得应该如何去设置权益和固收投资的比例?
刘琦：目前阶段，我认为权益相关的机会是值得关注的，不仅是股票，还包括可转债、“固收+”等相关的资产和策略类别。其中有一个基本的逻辑，从历史数据来看，通常当利率足够低的时候，权益资产的回报率相对会上升，尤其是权益市场的结构发生本质变化的时候。比如以前A股的分红率没有那么高，现在A股的分红回报率已经出现明显的上升，一些红利型股票指数的回报率可能超过4%，其实已经比债券回报率高不少了。当然并不是说债券市场就没有机会，目前债券市场总体还是比较稳定的，只是不同投资者有不同的投资需求，需要考虑是否能匹配。其次，目前宏观政策的目标是要稳增长，经济增速回升、物价回升的过程，对股票市场是有利的。物价回升，产业的毛利率往往会有所提升，企业赚钱更容易了；同时，经济增长回升后，产业的营业收入会逐步增长，整体来说，对企业的盈利回升和现金流改善很有帮助，从而能够支撑股价往上走。第三个方面，股票市场经过了长时间的一个熊市，估值已经比较低了，很多板块的估值都回到历史极低的位置，当公司基本面有明显回升趋势的时候，它的估值是很有弹性的。这也是为什么9月底政策有明显变化之后，A股上涨幅度如此大的原因之一。因此想提醒大家，在利率并没有太大风险的前提下，多看看周边资产的机会，也是很有价值的。特别是当你的投资视角比较长的时候，比如你要为养老、孩子上大学这样十几年以后的事情做准备，如果配一个10年期的债券，年化收益率也就2%左右，这样大概率是覆盖不了养老和子女教育的需求。但在其他资产中，你可以找到更满足你的投资需求的产品，比如红利类指数有4%的股息率，挑一挑还可以找到更高股息率的公司。如果你的资金足够充裕，期限足够长，是可以去考虑配置权益资产的。![]()
提问：您个人和家庭的理财是怎么做的？
刘琦：我个人和家庭的新增剩余资金基本上都是投资于含权类资产。最近一段时间以来，我们逐步地停止提前还房贷，把相当多比例的新增资金，放到权益相关的产品里面。比如我的工资还剩一点钱，家里用不到，就会放到我自己的产品里，就是固收增强类的产品，我觉得这也是合适的安排，因为我的投资期限都比较长，一般情况下投进去之后至少一年内不会拿出来。我当然不能直接给每一个投资者具体的建议，因为每个人的资产负债端情况都不一样，但是，如果你有比较稳定的剩余资金，而且有一个比较长的资金视角，可以多看一看含权的产品。![]()
提问：对于投资者来说，投资债券类资产有没有哪些基础知识是需要掌握的？
刘琦：理解债券市场有一点小小的门槛，债券的利率和价格是反向运动的。债券利率下行的时候，其实是在赚钱的。投资者首先要理解这种反向的关系，其次要稍微了解各种基本的宏观概念，比如通货膨胀是什么，什么水平是一个合意的通胀水平。还需要对各种政策有一定了解，比如财政、货币政策怎么影响利率，财政扩张的时候利率往往是上升的，那债券就是下跌的；货币政策则相反，货币政策宽松的时候利率往往是下降的，债券就是上涨的。现在我们的财政在扩张，同时货币政策在宽松，对利率可能是一正一负的两种影响，所以就需要非常理性地去评估，在什么时间是哪些因素在主导。最后，投资者可能最需要了解一个关键概念，利率。利率说起来简单，银行存钱就涉及到利率，但是其实利率是所有资产定价唯一的锚，包括股票、债券、房产，甚至是信托理财产品，所有的资产都是以利率为基础进行定价的。美国市场有一个共识，美国的国债利率是所有资产定价的锚，任何一个定价模型，不管是股票还是对冲基金，定价首先是看这个资产与国债利率之间的关系，在此基础上去判断国债利率的变化如何影响资产的定价。中国市场逻辑上是一样的，只是定价的传导方式没有那么直接顺滑。整体上来说，我们需要去理解利率，以及相关的通胀、财政、货币、GDP等等这些基础概念之间的关系。这样投资者心里就会有一个谱，目前大概处在一个什么样的环境里，你在这个环境里是适合投资债券还是投别的资产，而不至于人云亦云。【福利】
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刘琦投研经历：2008年7月-2011年4月，就职于嘉实基金，任职研究员、基金经理助理；2011年5月-2012年6月，就职于嘉实国际资产管理有限公司，任职助理副总裁；2012年7月-2015年6月，就职于易方达基金，任职固定收益部基金经理；2015年7月-2020年2月，就职于工银瑞信基金，任职固定收益部基金经理；2020年3月-2022年9月，就职于光大理财，任职固定收益部总监；2022年10月至今，就职于兴证全球基金。
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