由中国企业改革与发展研究会、网易财经、网易财经智库联合主办的2025网易经济学家年会于11月在北京举办，本届论坛的主题是“以新引质，重焕活力”。
中国首席经济学家论坛理事刘煜辉与著名经济学家、中国首席经济学家论坛理事洪灏围绕“一揽子增量政策下财富管理新机遇”进行了深入对谈。以下为要点整理：
1、刘煜辉认为，目前这个时点不是比2022年、2023年更糟糕，一定是边际更好，而且未来边际趋势一定是向上的，不是看我们自己解决了多少问题，是看对手（美国）有很多不可能解决的问题。
2、对于市场上流传的“6万亿化债只是会计科目的调整”这一观点，刘煜辉并不认同。他认为，这次化债就是要解决三角债的问题，这部分机理就是把地方政府欠企业部门、家庭部门隐性的债务，现在都变成某种意义上由中央财政注入信用背书的地方政府的显性债务，打通整个经济循环，只不过反应弧稍微慢一点，不是那么直接。
3、洪灏认为，A股游资的成交量是以前历史均值的5-10倍，监管应该警惕游资扎堆微小盘股的风险，以免造成类似今年1、2月份的资金踩踏事件。
4、洪灏和刘煜辉都认为，特朗普上台对中国不是一个特别糟糕的消息。刘煜辉认为，中短期有巨大的交易红利，长期还是要看造化，这个造化就是国运，从现在的造化情况来看，至少目前来讲对我们不坏，包括对岸的“懂王”上来，也不是一个坏的消息。
5、刘煜辉认为，对当前A股投资来说，成交量比点位更重要，只要能每个交易日保持在1.5万亿以上，就有大把的赚钱机会。
以下为洪灏与刘煜辉的对谈内容实录精编：
洪灏：谢谢主持人，谢谢网易给我们一个时间讨论一下市场。股市经历过9月24日快速反弹，到目前，市场又进入了非常纠结的状态，每天都有人问这个市场还能涨多少，在此期间其实我们也出了很多的政策，但是市场似乎运行到3500点之后就上攻乏力了。
刚才刘博在演讲的时候，说到两个点，一个是应然和实然，二是康波周期，我们2021年到达康波周期顶峰，现在往后过了4年。我的理解是你觉得应该刺激居民部门消费，但是，实际上我们做出来的事情是拿钱去做地方化债，所以外资不理解。我的回忆里，2006、2007年的时候，有观点认为，中国是一个自行车经济，骑得太快了会撞车，骑得过慢又会不平衡摔倒。从那个时候开始，我记得往后十年一直说要发展消费型经济，如果消费发展起来，整个经济的波动就会降低，因为第二产业的波动性非常大，一个由投资驱动的产业波动性是非常大的。
这么多年好像这个应然的世界并没有实现，一个通过家庭消费拉动经济增长的经济体没有出现，反而我们的制造业越来越强，不仅仅如此，现在中国的制造业出口里的附加值占全球出口的附加值，应该比后头三个国家加一块还要高，非常厉害。但是居民家庭消费是偏弱的。所以，为什么在实然的世界里，我们选择用钱去化解地方政府债务？
刘煜辉：我觉得这轮推出来的6万亿化债，可能与有一些研究者粗略的看法不太一样，我看了一些报告，它们认为更多是会计科目的调整，把一部分高息置换成低息，就像2014、2015年那样。我觉得这次的考虑恐怕细节上不完全是这样。你看这次化债，我觉得之所以叫“化债”，“化债”这个词重点在于“化”上，“化”什么？化三角债。我们看到目前的地方政府所谓的隐性债务，地方政府欠了很多企业和民生部门的钱，我想中央这次规划出6万亿化债，肯定是经过摸底的，这部分机理就是把地方政府欠企业部门、家庭部门隐性的债务，现在都变成某种意义上由中央财政注入信用背书的地方政府的显性债务，地方政府拿了钱以后，把欠企业部门和家庭部门的钱还掉。还掉以后，他们不是有流动性了吗，重新进入经济投资和消费环节，整个经济循环不又重新续上了吗，只不过反应弧稍微慢一点，不是那么直接。
洪灏：刚才这个问题也延伸出两个问题，一个是隐性债务大小的问题，我们在会议上说隐性债务大概14点几万亿，不到15万亿的规模。如果看一下地方政府的城投，因为这些都是表外的业务，如果把这些加一块，大小绝对不是15万亿规模，很可能是50万亿甚至更大的规模。我粗略算了一下，如果中央和地方政府全部加一块和GDP的比例，大概是110%-115%左右。如果跟美国的政府债和GDP比较，大概是120%-130%，所以是相当的，如果是这样，我们继续往上扩张的空间究竟有多大？
刘煜辉：这取决于政策实施以后靶向的效果，能不能创造相应比例的GDP增量。政策有一个初衷，叫保持宏观杠杆率相对稳定，就是分子分母的问题。这些分母的钱作为增量投下去，靶向如果精准，能创造相应比例的分子增量的增加，这个宏观杠杆率是相对稳定的，就看能不能达到这个效果。
洪灏：债务如果能转化为GDP的增长，不太影响宏观的杠杆率。
刘煜辉：还能保持相对的稳定。
洪灏：理论上是这样的。但是经济里还有另外两张表，一个是公司的资产负债表，另外一个是居民家庭的资产负债表。公司的这张表，我刚才听您的演讲，应收账款非常多，公司可能扩表能力是有限的；私人家庭的资产负债表，在应然的世界里，居民家庭可能在这个阶段也非常需要帮助。我估算了一下，中国居民家庭的债务很可能在GDP的100%以上，以前每一次经济周期的修复都是通过央行，通过商业银行进行房地产的借贷，让私人家庭部门能再次加杠杆买房，推动经济周期复苏。但是刚才您也说了，2021年之后我们在康波周期的右边，居民家庭加不动杠杆。如果是这样，刚才讲的中央政府通过扩表拉动GDP的增长，但是，另外两个部门很可能它的表是在收缩而不是在扩张的，我们怎么样完成整体经济的建设？
再往后看，不能说每个季度都开这么多会，放这么多钱，怎么样解决这个矛盾？经济里哪个部门在康波周期的这个阶段能够有力地扩表，实现经济的增长？
刘煜辉：从现实的角度来讲，只有中央财政，没有其他的表，中央财政的表是承接地方财政的转移，让地方政府能尽早回到正常状态，能参与经济循环。现在很多部门，比如老百姓买房子，家庭消费部门不支出，不支出企业就没有销售收入，就内卷，政府税收收入不足，是一环扣一环的。
从学理上讲，确实只有一个办法，就是中央财政站到经济第一排，把这些陷入经济困难的杠杆转移出来，让它们尽量恢复到正常经济循环的状态，这恐怕需要时间。
所以我讲经济的反射弧这次可能比历史上任何一次都要长，我觉得也是因为进入了康波右侧，跟以前的小循环的逻辑不太一样。
洪灏：刚才你讲的反射弧的问题，我的理解，你的意思是不是说政策传导的过程还有可能比以前要长？
刘煜辉：康波周期是一个甲子的概念，我个人还专门研究了为什么是一个甲子，这完全是经验数据。因为日本的康波周期表现出一个标准的甲子，刚好左侧走30年，1991年翻过顶点以后，右侧刚好又走了30年。人类的经济学已经累积了足够的智慧和理论，帮助尽快走出康波的右侧，避免萧条，我们是有这个能力的。
洪灏：刘博，你这番话对康波的解释让人有点担心，我知道最近您为一部周期的经典，《涛动周期论》，周金涛写的书重新发表写了一个推荐语，里头有一句话是大家耳熟能详的，叫人生发财靠康波。但一个人一生中可能真正工作的时间——从20岁到60岁退休，只有40年时间，人的一生里只有一个康波，可能对于70后、80后来说最好的康波那一段已经过去了，他们该怎么应对？
刘煜辉：事在人为，一定是靠新质生产力，靠科创的力量推动经济转型跨越。如果靠康波，这是一个宿命论的观点。因为从康波的对称性来讲，我觉得过去30年国际经验，人类无论是理论界还是丰富的政策世界，都累积了足够的智慧去化解这个问题，关键看你选择一个什么样的方式。其实我们现在也在摸索阶段，但是我相信从目前来看，我经常讲一句话，中短期有巨大的交易红利，长期还是要看造化，这个造化就是国运，从现在的造化情况来看，至少目前来讲对我们不坏，包括对岸的“懂王”上来，也不是一个坏的消息。
洪灏：可能对中国更有利。我们可以切入一些国际的比较，因为最近我们发现对岸“懂王”的“内阁”也组成了，成员不是犯罪分子，就是高中肄业的人，非常有意思。海外的经验，曾经有两个非常著名的房地产泡沫破灭，一个是美国2008年的次贷危机，美国很快恢复——通过银行的破产、建筑商的破产，经过5年时间从低谷走出来；另外一个就是大家比较熟悉的例子，就是日本，日本1991年房价见顶，30年后日本似乎从低谷走出来了，表现在日本的房价，尤其核心城市的房价开始重新上涨，如果没有记错，东京目前的房价跟1991年泡沫危机时非常接近，日本家庭部门开始重新上杠杆。这个过程从1991年到现在经历了30年。通过国际的经验比较，我觉得中国房地产的销量已经到了一个周期的底部，但是我们并没有看到比如重要的房地产公司破产，或者并没有看到房价大幅下跌，一手房的房价可能下跌了20%，并没有充分调整。在这两个模式里，美国的暴走模式，和日本缓和管理的模式，我们可能选择了中间靠后，更像日本平滑下行趋势的策略。如果这样看，是不是意味着这波下行的时间要比大家想象的长？
刘煜辉：现实中资本市场应该是像这样预期的，在“9.24”、“9.26”初期那个阶段，财政部包括几个部委的会，后面还没开的时候，确实大家还停留在应然世界的预期当中，当这几个部委会议逐渐开完以后，大家看到了实然的世界。
洪灏：刚才在您的演讲里也提到另外一个观点就是科技的自立自强，通过对我们自己科技的研发，突破别人对我们“卡脖子”的政策。我觉得很可能我们并不能够过于乐观地去看待未来中美之间的竞争，因为他们上台的全是对华的鹰派。这一轮行情里面，虽然整个大盘目前遇到阻力，但有几个板块跑得特别好，但是我真正的问题是这样的，你最近也讲了估值，你对估值价格和价值的表述，能否再给我们复述一遍，你说价值不应该是我们太关心的东西，在交易的时候应该更关心价格，是这个意思吗？
刘煜辉：我的意思比较应景，最近不是出了一些市场波动，我的意思是市场以外的力量，尽量不要去参与资产的估值定价过程，不要给出一个先验的价值判断；而需要监管的部分是什么——你不要造假，不要出老千，不要欺诈，这是要管的。至于交易定价的环节，这不应该是市场以外的力量给予它一个评价，也没有力量可以给它一个评价。因为我们有很多的经验教训，你给它一个评价反而造成的结果就是释放更多不必要的波动。
洪灏：如果是这样，我提一个反方的意见，我听下来就是好像你让市场交易自己定价，监管并不应该太在乎市场如何定价，监管应该更在乎市场参与者是否遵守规则，而不是要知道这个东西值多少钱。
我见到一个数据，游资的成交量是以前历史均值的5-10倍，是非常夸张的， 回过头看，今年1、2月份的时候有一波非常强的量化暴跌的行情，当时就是因为之前大量的资金拥挤在1000、2000小微股里，但是由于市场的变化他们不能及时撤出导致在夺门而出的时候互相踩踏，形成了非常大的历史性的事件。我的测算，当时那几天波动应该在10倍方差以外，是非常惊人的。
如果你认为监管并不需要做太多的指引，但是现在看到资金再次扎堆回到这些板块，像你所说的大盘蓝筹股的反射弧比较长，现在出于交易的目的，为了赚一些钱，把资金再次巨量砸到小微股里，这样是不是风险也在不断积累。
刘煜辉：我个人的认知，我认为今年2月份出现的流动性冲击，恰恰是前期监管的漏洞，比如量化交易构成的生态，特别是在微小盘股中构成了一个自我强化的交易结构，这个结构实际上已经累积很长时间，按我的看法，应该从2022年开始一年多时间不断累积，形成了一个很强的商业生态。后来证监会新领导上任以后，重点整治的就是这块。我觉得当下更多的交易是通过正常的交易发生的，因为成交量和那个时候也不太一样，整个市场流动性的深度和2月份、3月份那时候也不太一样。你看到虽然量很多，但是追求的也不是像2月份、3月份那个生态的微小票，大量追求的都是容量票，他们有一个所谓的说法——高标，其实高标都是100亿以上的容量，非常活跃。
洪灏：刚才花了一点时间讲了一下国内的情况，现在讲一下外部的情况，中美竞争可能在未来很长一段时间里会越来越激烈。显然特朗普上台之后，现在组阁，我们看到里面布满了对华鹰派的代表性人物，也是对特朗普非常忠诚的人物。上一轮加关税的时候，以及这一轮他上台威胁要加关税之后，其实我们看到海外的汇率波动较大，人民币很快从7以下的水平回到7.25。
2018年也发生过类似的情况，美国对华加关税，人民币汇率就贬到7.4左右。特朗普通过关税想要解决的除了制造业回流美国之外，其实还要解决一个问题就是美元的强势。历史上也曾有过类似的事件，比如《广场协议》，强迫日元升值。80年代中期的日本制造业的精细复杂程度，制造业的附加值可能和中国现在差不多，因为当时美国市场向日本打开之后，像丰田车、东芝彩电全部进入到美国市场，导致美国认为美元过于强势，日本通过廉价的汇率，向美国倾销产品。所以，美国通过《广场协议》，强迫日元升值。日元大幅升值之后，发生了一系列意想不到的变化，比如日本楼市泡沫、日经指数暴涨等等。
现在的国际形势跟当年比，其实有很多相似的地方，所以，现在出现类似于《广场协议》，让人民币强制升值的概率大概有多大？
刘煜辉：首先，我觉得日本的政治势能和中国没法比，日元不独立于美元，是在美元体系里的一个从属货币。外资机构对目前人民币汇率的看法我一直是不认同的，它们称人民币有巨大的贬值压力，会贬值到7.8到8，我觉得这是对人民币这个市场的本质不了解，因为现在的人民币汇率无论是在岸还是离岸，都不是完全充分自由竞争的市场。价格是完全由中国央行实控的，从中国央行背后的背书来看，我们有3万亿的外汇官储，同时中国企业的海外账户还有2万亿美元以上，加在一起，至少5万亿美元以上，所以这个市场完全可以做市，无论在岸还是离岸。你原来讲的6.8，我觉得这个可能是底线，往上是7.5，我觉得人民币对美元汇率就是在这个区间内波动。
洪灏：我尝试用反方的角度看这个问题，中国有1万亿贸易顺差，这个顺差是历史上从来没见过的顺差，别人要打击你，要限制你，可能就是一个最明显的目标。同时我们也看到，刚才你也讲到海外企业留存了2万亿美元在海外，反过来看，这些企业迟迟不把这些美元汇回到中国，是不是其实也在赌人民币贬值或者美元升值。你会不会觉得其实人民币汇率贬值的压力很可能比原先估计的要大，毕竟之前特朗普上台的概率也只有50%到60%左右，现在这个情景发生了非常大的逆转。
刘煜辉：2万多亿美金大部分是在央国企的账户上，在体制上听党指挥。这些资金之所以不回来，我觉得也不完全是对于汇率预期的看法，因为汇率预期这个事情，实际上背后的决定因素是G2这两个级别的大国竞争动态的比赛结果。目前来看，我们两人都认同“懂王”上台对中国不是坏事，在特朗普的政策主张里，有那么多的“不可能三角”，美国内部蕴含巨大的成本溢出，能支撑现在的美元汇率吗？我觉得这也是个很大的问题。
我个人的看法是，目前这个时点不是比2022年、2023年更糟糕，一定是边际更好，而且未来边际趋势一定是向上的，不是看我们自己解决了多少问题，是看对手有很多不可能解决的问题。
洪灏：刘博，时间关系，最后问一个简单粗暴的问题，简单粗暴地代表广大的股民向您提问，明年你觉得上证能涨到多少点？
刘煜辉：我觉得时间比高度、比空间更重要。这中间我更看重的是成交量，只要能保持在1.5万亿以上，大把的赚钱机会，因为A股容量很大，5000多个股票，中国是超大规模的经济，各行各业，各种新技术都会映射；包括美国那边的故事正在发生——科创的故事，在A股都能找到一个标的甚至一个板块来映射，关键是成交量。
洪灏：我好像听懂了，是结构性的牛市和成交量的牛市。
时间到了，非常感谢网易，非常感谢各位听众。
刘煜辉：谢谢大家。
