【干货】读懂央行资产负债表

财富 2024-11-13 18:34 湖北

来源：志明论债作者：廖志明

投资要点

读懂央行资产负债表是宏观固收研究的关键。央行资产负债表的资产端反映了央行资金在各类资产之间的配置情况，包括国外资产、对政府债权、对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权、对非金融性部门债权。其中，国外资产占比最高，在2012年保持在85%附近的水平，此前多年外汇占款为我国基础货币投放的主要方式。负债端则主要包括储备货币（货币发行、其他存款性公司存款、非金融机构存款）、不计入储备货币的金融性公司存款、发行债券、国外负债、政府存款、自有资金和其它负债。其他存款性公司存款亦即存款准备金，可分为法定与超额，超额存款准备金率是衡量市场流动性的重要指标。

2014-2023年央行主要通过增加对其他存款性公司债权来投放基础货币。2014年5月，外汇占款达到历史新高的27.3万亿，自此以来，央行基础货币投放转向各类创新工具。SLO和SLF的期限皆较短，难以满足外汇占款下降时代的基础货币投放需求。2014年，央行创设MLF及PSL来投放中长期基础货币。此外，2015年以来多次降准以维持M2的稳健增长。近年来，央行对其他存款性公司债权增长较快，已经成为基础货币投放的主要方式。央行开展MLF、PSL、逆回购、再贷款再贴现等操作，央行资产端“对其他存款公司债权”增加，负债端“储备货币-其他存款性公司存款”增加。当政策工具到期时，两科目余额均下降。截至2024年9月末，央行对其他存款性公司债权余额17.4万亿元，其中，MLF余额6.88万亿元，PSL余额2.58万亿元，逆回购余额1.69万亿元，不含PSL的结构性货币政策工具4.1万亿。

从主要发达国家来看，央行买卖政府债券是常规操作。当前，美国、日本、欧洲、英国、加拿大等主要国家及地区央行均会进行国债买卖操作。其中，美联储买卖国债的历史长达百年。可以说，买卖国债是主要发达国家央行投放基础货币的主要方式。截至2024年6月末，日本央行持有国债的规模约占其总资产的78.1%，占该国国债余额的53.3%；美联储资产中美国国债占比达61.2%，占美国国债余额的20.9%。此外，欧洲央行通过资产购买计划持有德国、法国和意大利等的国债。相较之下，中国央行持有国债规模仅占其资产的3.5%。

中国基础货币投放面临重大转型，中长期来看，央行或将主要通过买入政府债券来投放基础货币。金融机构加权平均法定存款准备率已经从2014年的20%左右降至2024年9月末的6.6%，未来降准空间已大幅缩小。MLF等方式面临掣肘，央行投放基础货币需要寻找新的手段。《中国人民银行法》虽禁止央行直接认购国债，但允许央行在公开市场上买卖国债及其他政府债券。过去20年，中国央行基础货币投放的主要方式从外汇占款转型到MLF、PSL、再贷款等工具，参考主要发达国家央行的经验，未来或将逐步过渡到买卖政府债券上。中长期来看，中国央行持有政府债券的规模或将大幅增长。

风险提示：财政政策超预期，带来政府债券供给压力；银行理财监管政策超预期，引发理财规模规模波动；股市超预期走强，可能导致债市承压等。

读懂央行资产负债表是宏观固收研究的基础。从货币当局资产负债表我们可以测算超准率及观察货币政策走向，从存款性公司概览我们可知M2从何而来，从信贷收支表我们观测信贷投放及银行体系债券投资行为。可以说，读懂央行系列报表是很多宏观固收研究的基础。

1. 央行资产负债表解析

1.1. 央行资产负债表概览

中国央行，即中国人民银行（简称“人民银行”），根据国际货币基金组织《货币与金融统计手册》的要求，在其官网上按月公布货币当局资产负债表的月度数据。

央行统计口径下的金融机构包括：央行、六大行、政策性银行、股份制商业银行、城商行、农村金融机构、外资银行、财务公司、信托投资公司、金融租赁公司、村镇银行。

金融性公司可分为存款性公司和其他金融性公司。存款性公司又可分为货币当局（央行）和其他存款性公司，其他存款性公司概而言之是银行+财务公司。其他金融性公司主要是资产管理公司（AMC）、保险公司、证券公司、投资基金等。

1.2. 央行资产端项目分析

央行资产负债表的资产项目反映了中央银行的资金在各类资产之间的配置情况。

国外资产：央行控制的以人民币计值的外汇储备、货币黄金以及在国际金融机构的头寸（SDR等）和以外汇缴存的RMB存款准备金（其中外汇是央行资产端占比最大的项目）。

对政府债权：核算央行持有的政府发行的有价证券。

对其他存款性公司债权：央行对商业银行和政策性银行等其他存款性公司的再贷款、再贴现、常备借贷便利、抵押补充贷款、中期借贷便利、逆回购以及其他结构性货币政策工具等合计余额。

对其他金融性公司债权：央行对其他金融性公司发放的贷款，办理的再贴现以及持有的其他金融性公司发行的债券等。

对非金融性部门债权：人行为支持边疆地区发展而发放的专项贷款等。

1.2.1. 国外资产

国外资产包括外汇、货币黄金以及其他国外资产。国外资产在中国央行总资产中占比最高，在2012年附近保持在85%附近的水平，对央行资产扩张发挥重要作用。

外汇资产即外汇占款，是央行资产端规模占比最高的项目，占比常年超过90%。主要在于2014年之前快速的经济增长和外向型的经济模式带来经常项目的长期顺差。当时，企业获得的外汇须兑换成人民币才能进行投资和经营，为了控制大幅升值客观上要求央行购入外汇。

值得注意的是，由于外汇占款的核算采用历史成本法，不按照市场价值进行调整，外汇占款的数值与人民银行公布的以美元计价的外汇储备并不能完全匹配。外汇占款相当于央行因买入外汇而投放人民币的规模。

2014年之前，由于人民币的升值，特别是2005年7月人民币汇率改革之后，中国货币当局资产负债表上以人民币计价的外汇资产快速增长。2014下半年以来，外汇资产有所减少。

一般而言，央行投放基础货币主要有四种方式：向财政部门借出款项；央行买入外汇资产（外汇占款）；再贷款、再贴现及其他创新工具；公开市场操作等。我国人民银行法规定，“央行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”因此，通过向财政部门借出款项的方式投放基础货币被禁止。

外汇占款崭露头角。2001年中国正式加入WTO后，国际贸易迎来跨越式发展，贸易顺差较大带来较多的外汇流入。在固定或半固定汇率制度之下，中国央行在外汇市场进行了一定的干预以保持汇率的基本稳定。作为央行外汇干预之结果，央行持有的外汇资产快速增长，而作为干预之代价，央行投放了较多的人民币，亦即外汇占款。

2005-2014年的十年间，外汇占款为中国央行基础货币主要投放渠道。经济的大发展及国际贸易大繁荣带来了大量的外汇资产，与发达国家市场汇率制度不同的是，中国较为独特的外汇制度之下，央行持有的外汇资产大幅增加，与之对应的是，外汇占款迅速上升。为对冲外汇占款过快增长对基础货币之影响，央行采用正回购、发行央票予以对冲，并逐步提高法定存款准备金率，降低货币乘数。2005年，外汇占款规模已超基础货币，外汇占款为基础货币投放的主要渠道。

国外资产—货币黄金

以历史成本计价，不随着金价进行调整。在国内黄金市场直接用人民币购入，在国际黄金市场用外汇储备购入，并换算成人民币计价。

随着黄金价格的不断上涨，中国货币当局资产负债表账面上的黄金储备被严重低估，并不能反映人民银行持有货币黄金的实际价值情况。

国外资产——其他国外资产

其他国外资产主要包括人民银行持有的国际货币基金组织头寸、特别提款权（SDRs）、其他多边合作银行的股权、其他存款性公司以外汇缴存的人民币准备金等。国际货币基金组织头寸、特别提款权（SDRs）和多边合作银行股权非常稳定，2007年7月之前其他国外资产没有明显的变化。

2007年8月开始，其他国外资产出现明显的上升趋势，主要是因为2005年人民币汇率改革之后，央行要求金融机构以外币缴存人民币存款准备金。2007-2008年11次上调法定准备金率，央行资产负债表上其他国外资产科目出现了陡增。2005年人民币汇改后，人民币的汇率出现单边上升的趋势，市场结汇意愿强烈，央行持有外汇储备急剧增长。2007年7月30日，人民银行宣布上调存款准备金率0.5%，并要求所有总部驻京的全国性商业银行必须用外汇交付上调的准备金部分。

2021年8月份，由于IMF进行SDR分配，我国SDR持有量增加，按8月末SDR兑人民币汇率折合人民币2679亿元,计入8月末“其他国外资产”科目。

1.2.2.对政府债权

《中华人民共和国中国人民银行法》规定，“中国人民银行不得对政府透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债权”。

对政府债权科目应该是核算人民银行持有的政府发行的有价证券，目前全部为中央政府发行的有价证券。

2019年之前，中国政府一共发行过两次特别国债。第一次是1998年财政部向四大行发行2700亿元长期特别国债，四家银行购买后，由央行全额买入。第二次是2007年批准财政部发行15500亿元长期特别国债，用于向央行购买2000亿美元的外汇储备，为中投公司注资。实际操作上，财政部分别在2007年8月、12月向农业银行发行6000亿元、7500亿元特别国债，然后由人民银行利用外汇储备购买特别国债，体现在“对政府债权”项目的跳跃式上升。

《中国人民银行法》虽禁止央行直接认购国债，但允许央行在公开市场上买卖国债及其他政府债券。二级市场买卖国债是明文规定的央行货币政策工具，是MLF、逆回购等工具的补充。2024年8月央行首次发布国债买卖业务公告，当月净买入债券面值为1000亿元；当年9月净买入债券面值为2000亿元。

1.2.3.对其他存款性公司债权

对其他存款公司债权包括对其他存款性公司再贷款余额、再贴现余额、常备借贷便利、中期借贷便利、抵押补充贷款和逆回购余额。

对其他存款公司债权在2010年之前，较为稳定，主要是再贷款和再贴现。2010年后，每年1月有较大幅度的向上波动，2月份通常回归正常，可能是春节前大规模投放基础货币造成的。2013年后该科目大幅上升，主要是央行开始主要通过SLF、MLF及PSL等工具投放基础货币。

1.2.4.对其他金融性公司债权&对非金融性部门债权

对其他金融性公司债权

对其他金融性公司债权主要是金融稳定再贷款，即人行在履行最后贷款人职责、维护金融稳定过程中提供的贷款。

2000年为了支持四大国有银行改革，剥离其不良资产，人行向AMC发放再贷款用于收购四大行的不良资产。2004-2007年期间，对其他金融性公司债权出现大幅增长主要有两个原因：一是为处置工、农、建三家国有商业银行改制过程中的可疑类贷款，央行向AMC发放再贷款合计0.8万亿元左右；二是期间证监会对华夏证券、南方证券等进行综合治理，处理不良资产，人行对部分高危证券公司进行资金支持。风险处置完后进行归还，使得该科目下降。

2015年7月，央行对其他金融性公司债权增加了2000亿元，为央行向中国证券金融股份有限公司提供了再贷款。2024年初以来，该科目再度明显增长，或为央行向中证金或汇金公司等提供再贷款。

对非金融性部门债权：主要包括人民银行为支持边疆地区发展而发放的专项贷款、以及一些历史形成贷款。2020年以来，该项目已经停止公布。

1.3.央行负债端项目分析

央行资产负债表的负债端反应货币政策调控的资金来源，主要包括储备货币、不计入储备货币的金融公司存款、发行债券、国外负债、政府存款、自有资金和其它负债。

储备货币：即基础货币，包括货币发行、其他存款性公司存款和非金融机构存款。非金融机构存款为支付机构交存人民银行的客户备付金存款，如微信支付等第三方支付机构的备付金。

不计入储备货币的金融性公司存款：包括证券公司等其他金融性公司为了满足支付清算需求在央行开立账户存入的款项，以及财务公司等其他金融性公司的准备金存款。

发行债券：主要是央行在银行间市场发行的、金融机构持有的尚未到期的央行票据。

政府存款：体现人民银行经理国库的职能，政府存款包括中央国库存款和地方国库存款。

国外负债：国外央行或外国金融机构处于国际合作、资金清算的目的在央行存放的资金。

自有资金：中央银行资本金，央行的全部资本由国家出资。

其他负债：正回购余额和其他负债，主要变动源于正回购余额。

1.3.1.储备货币

储备货币：货币发行

核算由央行发行的人民币纸币和硬币。人民币作为一种信用货币，具有无限法偿能力，是央行对外的负债。

货币发行包括两个部分：一是流通中（银行体系之外）的货币（M0），二是商业银行的库存现金。货币发行并不完全是人民银行决定的，而是由人行、商业银行和居民共同决定的，体现社会的现金需求。同时呈现明显的季节特点，即每年1、2月因春节出现临时性的较大幅度增加，9月因中秋节出现临时性小幅上升。

储备货币——其他存款性公司存款

储备货币中的其他存款性公司存款指其他存款性金融公司的存款准备金，分为法定存款准备金和超额存款准备金。超额存款准备金的目的是为了满足支付清算需要，因此基本较为稳定。导致其他存款性公司存款变化的主要因素是法定存款准备金的变化。

2015年以来，其他存款性公司存款余额相对平稳，主要是由于央行通过大幅降准来应对缴准基数的增长，满足银行体系的流动性需求。

储备货币-非金融机构存款

非金融机构存款为支付机构交存人民银行的客户备付金存款。2017年1月央行明确第三方支付机构应将部分客户备付金交存至指定机构专用存款账户，首次交存的平均比例为20%左右。2019年1月14日起支付机构客户备付金实现100%比例的缴存。

1.3.2. 不计入储备货币的金融性公司存款

不计入储备货币的金融性公司存款包括证券公司等其他金融性公司为了满足支付清算需求在央行开立账户存入的款项，以及财务公司等其他金融性公司的准备金存款。根据人民银行的相关规定，自1998年起，信托投资公司、财务公司、金融租赁公司等其他非银行金融机构也要缴纳法定存款准备金，法定存款准备金率略低于存款性商业银行。

2011年1月之前，人民银行将非存款性金融机构的准备金存款列入储备货币，考虑到这类机构的货币创造能力有限，2011年1月起，将其调出储备货币范围，单独记为不计入储备货币的金融性公司存款。2015年9月后，该项科目迅猛增长。

1.3.3.发行债券

发行债券项目主要核算央行在银行间市场发行的、金融机构持有的尚未到期的央行票据。

央票的期限最短的3个月，最长的3年。央行以发行3个月和1年期的央票为主。双顺差时期，央行大规模发行央票作为回笼基础货币的渠道。随着资产端外汇占款增量回落以及我国国债市场的发展，央行减少央票的发行，央票的发行规模不断下降。

央行票据分类两部分，一种是为了对冲外汇占款而发行的普通央票，也是央行票据的主要部分；另一种是农村信用社改革过程中为了置换金融机构的不良资产而发行的专项央票。

2017年以来，央行票据余额较低，目前主要是央行为缓解离岸人民币汇率压力而在香港市场发行央票。

1.3.4.政府存款

人民银行的职责包括经理国库，政府存款即国库存款，包括中央国库存款、地方国库存款。

每年1月、4月、5月、10月政府存款会显著增加；9月、11月、12月财政存款会降低，尤以12月余额下降最为明显。主要是源于中国目前的预算体制，当年预算当年支出，执行不足部分需要上缴上级财政，不允许出现结余，并且当年支出决定下年预算。1月上升原因：地方政府为了平滑各年度预算收入，企业上一年12月收入暂缓至下年1月入缴国库；4/5/10月是企业上缴企业所得税的集中时期，国库存款明显上升。

政府资金并非全部由央行经理，金融机构人民币信贷收支表上财政存款高于货币当局资产负债表上的政府存款。基层政府部门会在商业银行开立财政账户。

1.3.5. 国外负债&自有资金

国外负债

主要是国外央行或外国金融机构出于国际合作、资金清算的目的在央行存放的资金。

2011年1月前，外国银行在央行的存款计入到储备货币中的其他存款性公司存款；2011年1月，调入到“国外负债”，该项目急剧上升。

自有资金

中央银行资本金，央行的全部资本由国家出资，即国家资本。2002年5月出现了一次性下降，由355.21亿减少至219.75亿元，随后一直保持至今。国家资本是国家拨付或经国家批准历年结转的净收益，据此可以推断，2002年5月调减自有资金，可能是国家批准结转了历年亏损。

1.3.6.其他负债

其它负债项目包括正回购余额、结存利润和其他负债，如经营负债。此外，也包括银行以外汇缴存的准备金。主要变动源于正回购及结存利润。央行在2014年停止了正回购操作，对应的央行其它负债项在2009年后明显下降。

正回购为人行向一级交易商卖出有价证券，并约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为，正回购为央行从市场收回流动性的操作，正回购到期则为央行向市场投放流动性的操作。

2022年，人民银行向中央财政上缴结存利润1.13万亿元，使得该年度其他负债余额明显下降。根据《中华人民共和国中国人民银行法》第三十九条，“中国人民银行每一会计年度的收入减除该年度支出，并按照国务院财政部门核定的比例提取总准备金后的净利润，全部上缴中央财政。中国人民银行的亏损由中央财政拨款弥补。”人民银行上缴利润符合我国法律规定。人民银行结存利润主要来自外汇储备经营收益，不会增加税收或经济主体负担，也不是财政赤字。人民银行依法向中央财政上缴结存利润，不会造成财政向央行透支。

2. 央行货币政策工具梳理

2.1. 央行货币政策工具体系

央行货币政策工具包括以下几种，其中对数量进行调控的工具主要是三大货币政策工具、以及2013年后央行创立的创新型及结构性货币政策工具。

三大货币政策工具：公开市场操作、法定存款准备金率、再贴现与再贷款政策。

创新型货币政策工具：常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等。

利率政策：政策利率及LPR。当前，央行以7天逆回购利率为政策利率，通过政策利率的调整来影响DR、国债收益率、LPR，进而传导到存贷利率、债券利率及资金利率。

其他：抵押品管理框架、窗口指导、预期管理、宏观审慎政策（MPA考核）。

2.2. 公开市场操作

公开市场操作是指央行在公开市场买进或卖出有价证券，以投放或回笼基础货币的操作。

2003年后，随着国际收支不平衡问题凸显，人民银行综合运用存款准备金率和公开市场操作等货币政策工具，有效回收银行体系过剩流动性。在2003年到2008年双顺差时期，外汇占款是央行投放基础货币主要渠道，央行公开市场操作净回笼冲抵新增外汇占款。2009年后，公开市场操作从基础货币净回笼转变为净投放。

公开市场操作的主要工具是央票和回购交易。2003年到2008年上半年，总体上以央行票据为主、短期正回购操作为辅回收银行体系过剩流动性。2024年8月开始，央行开始在公开市场进行买卖国债交易。

2.2.1. 发行央票

中央银行通过发行央票回笼基础货币，央票到期则体现为投放基础货币。双顺差时期，人民银行大规模发行央票作为回笼货币的渠道。2003年央票发行规模仅6463亿元，到2008年时达到4.3万亿元的峰值。

2008年之前，央票发行规模大于央票到期规模，央票这一货币政策工具起到货币净回笼作用。2009年后，央票到期规模大于央票发行规模，央票操作实现货币净投放作用。

央票发行在资产负债表中体现在“发行债券”与“储备货币”两个科目当中，央票发行，货币回笼，“债券发行”科目余额增加，“储备货币-其他存款性公司存款”余额降低；央票到期，货币投放，“债券发行”科目余额降低，“储备货币-其他存款性公司存款”科目上升。

2.2.2. 回购交易

回购交易——正回购

正回购是指央行向一级交易商卖出有价证券，并约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为。正回购是央行从市场回收流动性的操作，正回购到期则为央行向市场投放流动性。

2015年开始，央行未进行正回购、也很少发行央票，这主要是因为2015年“811汇改”之后，外汇占款开始负增长，央行开始通过逆回购操作释放流动性。

回购交易——逆回购

在2003年到2011年期间，央行回购交易以正回购为主。2003年至2008年逆回购规模在1000亿以下，基本可以忽略不计。2008年到2011年期间，央行未进行逆回购操作。2023年，央行逆回购规模创历史高点，开展逆回购42.79万亿元，同年到期41.68亿元。

回购交易——净投放

净投放计算公式：基础货币净投放=（逆回购操作量-逆回购到期量）-（正回购交易量-正回购到期量）。

回购交易对央行资产负债表的影响。资产端：逆回购到期，“对其他存款公司债权”科目余额减少；开展逆回购，该科目余额增加；负债端：逆回购到期，“储备货币—其他存款性公司存款”科目余额减少；开展逆回购，“储备货币—其他存款性公司存款”科目余额增加。

正回购的变动则体现在负债端的其他负债上，比如央行开展正回购100亿元，则其其他负债增加100亿元，负债端的另外一个科目其他存款性公司存款科目减少100亿，央行从市场上回笼了100亿元基础货币。

2.3. 法定存款准备金率

央行通过调整商业银行缴存中央银行的存款准备金率，可以影响货币乘数，从而影响商业银行货币创造的能力。

一般而言，基础货币为流通于央行体系之外的现金与其他存款性公司存款（亦即存款准备金）之和。而存款准备金分为法定与超额，法定存款准备金则是法定准备金率与缴准基数之积。

法定存款准备金率是重要的货币政策工具，当法定存款准备金率上调时，若基础货币不变，则会减少超额准备金，使得市场利率走高；超准下降，也会降低银行资产扩张能力。当法定准备金率下调时，则会增加超额存款准备金，释放流动性。2015年以来，中国法定存款准备金率已经大幅下调。

当前法定存款准备金率要求不高。截至2024年10月末，国有六大行法定存款准备金率要求为8%，股份行、跨省城商行及外资银行为6%，其余为5%；金融机构加权平均法定准备金率已经降至6.6%。

2.4.再贷款与再贴现

再贷款即央行对金融机构的贷款。近年来，央行创设了多种结构性货币政策工具，如保障性住房再贷款、交通物流专项再贷款、设备更新改造专项再贷款等，其中部分工具为阶段性的，已经到期，部分工具则长期存续。

2024年10月，人民银行新设立股票回购增持再贷款。再贷款首期额度3000亿元,年利率1.75%，期限1年，可视情况展期。国家开发银行、政策性银行、国有商业银行、中国邮政储蓄银行、股份制商业银行等21家全国性金融机构按政策规定，发放贷款支持上市公司股票回购和增持。21家金融机构自主决策是否发放贷款，合理确定贷款条件，自担风险，贷款利率原则上不超过2.25%。贷款资金“专款专用，封闭运行”。股票回购增持再贷款按季度发放。对于符合要求的贷款，人民银行按贷款本金的100%向金融机构发放再贷款。

再贴现业务是通过再贴现限额管理和调整贴现率的方式，影响商业银行等金融机构从中央银行获得的再贴现，达到增加或减少流动性的目的，同时兼有促进信贷政策实施的功能。再贴现可采用回购和买断两种方式。

对央行资产负债表的影响：资产端，开展再贴现与再贷款使得“对其他存款公司债权”增加，再贴现与再贷款到期将使该项减少；负债端，开展再贴现与再贷款使得“储备货币-其他存款性公司存款”科目增加，再贴现与再贷款到期该科目余额降低。

2.5.创新型货币政策工具

外汇占款下降时代，创新工具频出。2014年5月，外汇占款达到历史新高的27.3万亿，并自此“由盛转衰”，央行基础货币投放开始遭遇更大挑战。由于SLO和SLF的期限皆较短，难以满足外汇占款下降时代基础货币投放需求。2014年4月，央行创设抵押补充贷款（Pledged Supplemental Lending，PSL）为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。当年9月，央行创设MLF来作为中长期基础货币投放的主要工具。此外，2015年以来多次降准以维持广义货币的稳健增长。

2.5.1.短期流动性调节工具（SLO）

人行在2013年1月创设的新政策工具，作为公开市场常规操作的必要补充。不过，自2017年以来，央行未再使用SLO工具。

以7天期内短期回购为主，采用市场化利率招标方式开展操作，突破了之前央行通过逆回购投放流动性不短于7天的限制。央行通过SLO向符合要求的金融机构提供短期流动性支持，有助于灵活调控市场资金供求关系，保证货币市场的正常运转。

自创设以来，在市场流动性出现临时性波动时发挥了重要作用。2013年末钱荒期间，大量理财产品集中到期，人行开展7520亿SLO操作向市场投放流动性。2014末，企业资金需求增加，IPO打新股资金冻结背景下，人行密集开展SLO操作，向市场投放流动性。2015年8月，受“811汇改”影响，人民币大幅贬值、外占下滑，人行开展3400亿元SLO操作向市场投放流动性。

2.5.2.常备借贷便利（SLF）

常备借贷便利由人行在2013年初创设，发挥利率走廊上限功能。SLF的期限为隔夜、7天、1个月，有救急的特征，通常利率会高于市场利率。主要以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评价的债券类资产及优质信贷资产等。利率水平根据货币政策调控、引导市场利率的需求等综合确定。

SLF的主要特点包括由金融机构主动发起，金融机构可根据自身流动性需求申请。SLF交易对手覆盖面广，通常覆盖所有存款类金融机构。SLF具有惩戒性质，利率较高，存量规模较小。2024年9月27日，人民银行下调常备借贷便利（SLF）利率。其中，隔夜利率从2.55%下调至2.35%，7天利率从2.7%下调至2.5%，1个月利率从3.05%下调至2.85%。SLF7天利率2.5%，较央行7天逆回购1.5%的利率高了100BP。

2.5.3.中期借贷便利（MLF）

2014年9月，人民银行创设了中期借贷便利（Medium-term Lending Facility, MLF）,是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具。操作对象是符合审慎管理要求的商业银行、政策性银行；央行要求获得MLF的商业银行向三农企业、小微企业发放贷款。

2018年12月，人民银行创设了定向中期借贷便利（TMLF），以加大小微企业、民营企业等重点领域的支持力度。不过，2021年下半年以来，TMLF均已到期，且未再续作。

中期借贷便利利率发挥中期政策利率的作用，通过调整金融机构的中期融资成本来对金融机构的资产负债表和市场预期产生影响，引导其向符合国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金。

2.5.4.抵押补充贷款（PSL）

2014年4月，人民银行创设抵押补充贷款（Pledged Supplemental Lending, PSL）为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。此后，PSL主要用以支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展。期限3个月到5年不等。

2023年新增抵押补充贷款额度5000亿元，为政策性开发性银行发放“三大工程”建设项目贷款提供中长期低成本资金支持。2024年2月以来， PSL余额明显下降。

2.5.5.货币政策工具在央行报表上的体现

货币当局开展SLF、MLF、PSL、逆回购、再贷款再贴现等操作，央行资产端“对其他存款公司债权”增加，负债端“储备货币-其他存款性公司存款”增加。当政策工具到期时，两科目余额均下降。

截至2024年9月末，央行对其他存款性公司债权余额17.4万亿元，其中，MLF余额6.88万亿元，PSL余额2.58万亿元，逆回购余额1.69万亿元，结构性工具（不含PSL，主要是各类再贷款工具及再贴现）合计余额4.1万亿。

3. 基础货币的投放方式面临重大转型

3.1. 基础货币的投放方式或逐步转变

基础货币的投放方式与时俱进。在2014年之前的几十年里，中国基础货币投放的主要方式是外汇占款，即央行投放人民币购买外汇。在此期间，中国的外汇储备从近乎0快速增长到了近4万亿美元。这期间为了对冲过多的外汇占款，央行不断提高法定准备金率以及发行央票，以使得银行体系流动性在合理水平。2014年以来，人民币升值压力大幅下降甚至面临贬值压力，外汇占款不再增长，基础货币投放告别了外汇占款时代。为了保持流动性合理增长，央行持续降准，此外还创设了中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）等创新货币政策工具来投放基础货币。

基础货币投放方式转型的必要性上升。2024年9月末央行对其他存款性公司债权超过17万亿元，MLF等操作需要银行提供抵押品，未来可能面临抵押品不足问题。公开市场操作规模过大也容易增加央行操作难度。此外，金融机构加权平均法定存款准备率已经从2014年的20%左右降至2024年9月末的6.6%，未来降准空间已大幅缩小。随着降准空间的缩窄，MLF等方式面临掣肘，央行投放基础货币需要寻找新的手段。央行买入政府债券可以稳定地为银行体系提供基础货币，我们预计将是未来的大方向。

3.2.中长期来看，中国或主要通过买入政府债券来投放基础货币

从主要发达国家来看，央行买卖政府债券是常规操作。当前，美国、日本、欧洲、英国、加拿大等主要国家及地区央行均会进行国债买卖操作。其中，美联储买卖国债的历史长达百年。可以说，买卖国债是主要发达国家央行投放基础货币的主要方式。

从全球主要国家来看，国债构成央行资产的主要组成部分。截至2024年6月末，日本央行持有国债的规模约占其总资产的78.1%，占该国国债余额的53.3%；美联储资产中美国国债占比达61.2%，占美国国债余额的20.9%。此外，欧洲央行通过资产购买计划持有德国、法国和意大利等的国债。相较之下，中国央行持有国债规模仅占其资产的3.5%。

放眼世界，各国央行买卖国债的目的主要有两个：一是投放与回收基础货币，以满足经济发展的货币需求；二是影响融资利率，国债利率会广泛地影响企业及个人等融资利率，是定价的基础。作为基础货币投放的工具，央行可以主要买卖中短期限国债；为控制债券收益率曲线，央行则可以对特定期限进行操作，比如买短卖长或买长卖短。

从美国、日本、英国、加拿大等国家实践来看，央行国债买卖操作主要以买债为主，卖债较少。各国央行往往会大量买入国债来实施量化宽松。从过往看，央行卖出国债主要有两种情形：一是在前期实行量化宽松推动经济复苏后，通过卖债来缩减资产规模，回收基础货币，以实施紧缩政策；二是抬升具体期限收益率，以控制收益率曲线。美联储曾在20世纪60年代和2011-2012年卖短买长以压低长期限国债利率。

央行买卖政府债券能够提升货币政策与财政政策的协调性，也能有助于利率曲线的控制，更好地实现货币政策目标。央行买卖政府债券可结合政府债券发行节奏，降低政府债券集中发行对流动性的影响。现代中央银行最主要的抓手是短端利率，央行通过公开市场操作调节短端利率水平，进而影响中长期利率。央行买卖政府债券使得央行能够有效地调节债券收益率曲线，提升货币政策传导效率。

中国央行通过二级市场买卖政府债券不存在障碍。《中国人民银行法》虽禁止央行直接认购国债，但允许央行在公开市场上买卖国债及其他政府债券。《中国人民银行法》第二十三条，“中国人民银行为执行货币政策，可以运用下列货币政策工具：（五）在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇。”二级市场买卖国债是明文规定的央行货币政策工具，是MLF、逆回购等工具的补充。2023年中央金融工作会议提出，要充实货币政策工具箱。央行国债买卖是丰富货币政策工具箱、加强流动性管理的重要手段。中国央行2024年8月首次发布国债买卖业务公告，当月净买入债券面值为1000亿元；当年9月净买入债券面值为2000亿元。

参考日本、美国等债市发展历程，中国政府债券余额预计将持续增长。美国、日本、英国、加拿大等国家央行政府债券持有量均超过其资产规模的一半，是本国国债的重要投资者。随着中国政府债券规模的不断扩大，中国央行参与二级市场国债买卖可以提升国债流动性，降低政府债券发行压力，也可以降低政府融资成本，更好地支持国家建设及实体经济。

展望未来，中国基础货币投放方式面临重大转型。过去20年，中国央行基础货币投放的主要方式从外汇占款转型到MLF、PSL、再贷款等工具，参考主要发达国家央行的经验，未来或将逐步过渡到买卖政府债券上。中长期来看，中国央行持有政府债券的规模或将大幅增长。

4.风险提示

财政政策超预期，带来政府债券供给压力；银行理财监管政策超预期，引发理财规模规模波动；股市超预期走强，可能导致债市承压等。

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