【干货】中资美元债怎么看？

财富 2024-11-16 18:13 湖北

来源：固收彬法作者：孙彬彬团队

摘要

我们对中资境外债进行了梳理，特别整理城投美元债的最新情况以及配置机会：

一级市场：

中资境外债整体融资仍偏弱，近两年整体规模在收缩，截至目前今年的净融资额为负。分板块来看，2021年后地产境外债净融资额持续为负；金融债净融资额也收缩明显；城投债净融资额相对稳定。发行货币结构以美元为主，占总体规模的65.0%。

城投美元债方面，今年在美联储降息的市场预期下，平均发行票面利率从去年的6.95%回落至6.17%。今年以来城投美元债市场融资虽未出现边际宽松，发行规模仍维持在历史低位，但已超去年全年规模。新发城投美元债中山东、浙江和四川的发行量较大，行政层级以地市级和区县级为主。发行期限3年期的占比最高。

二级市场：

今年以来中资美元债指数持续上行。年初至11月12日，Markit iBoxx中资美元债券指数回报率录得6.35%，表现较好。中资美元债到期收益率和利差均处于震荡下行状态，利差压缩幅度大于收益率下行幅度。近期美债利率上行，中资美元债估值也跟随上升。但利差仍在不断压缩，反映出中资美元债的估值受国内利好政策的影响下也在不断边际优化。

城投美元债方面，中资美元城投债指数上行比中资美元债总指数更为流畅，投资级城投美元债收益率不断震荡下行，城投高收益级中资美元债指数表现明显优于投资级。

城投美元债展望：

城投美元债与境内城投债作为一个整体，在当前海内外局势及宏观经济环境下，从上到下，仍具有较强保证地方债务平稳的动力。在信用风险上，应该都能守住违约底线不破。而城投美元债相较境内债来说，既能拿到“高收益”的票息，也能获得美联储降息周期内的资本利得收益。

存续的城投美元债中，浙江、山东和江苏排名靠前。存量城投美元债到期收益率多集中在5%-7%之间，占比81.32%。未来1年是城投美元债的集中到期高峰。2025年3-9月将迎来城投美元债的批量到期偿还，部分月份到期金额超过30亿美元。总体来说，短久期品种底线风险应该可控，但需要关注境内外融资政策的变化带来的压力。中长久期品种，建议优先关注东部地市/区县、中部地市平台。

特朗普胜选后，“特朗普交易”可能对美债利率产生扰动，但中期来看，在中央大力度化债和美联储降息周期的背景下，城投美元债仍具备较高性价比。

城投美元债作为中资境外债中收益相对较高、发行仍相对较活跃的品种，一二级的情况如何？未来又该如何展望？我们做了梳理和分析，供市场参考。

1. 一级市场怎么样？

1.1 中资境外债整体情况

首先，中资境外债整体融资仍偏弱。2019年以来，中资境外债整体净融资呈持续收缩趋势，发行只数则逐年增加。2022年美联储开启加息周期，境外融资成本增加导致全年净融资额大幅下降，净融资额仅为-804亿美元，且近两年整体规模仍在收缩。

今年分月来看，中资境外债市场融资未见明显宽松，月发行量在400-800亿美元，截至目前2024年的净融资额仍为负。

分金融、地产、城投和其他产业四个板块来看，金融债和其他产业债一直是发行主力，2020年后地产债发行量呈逐年下降趋势，持续承压。截至2024年11月4日，金融、地产、城投境外债的发行额分别为923.93、240.84和366.05亿美元，分别为去年全年的135.6%、46.0%和202.2%。

各板块的净融资方面，2019年后金融、地产、城投境外债均呈现逐年下降趋势。受地产债违约潮和房地产市场不景气影响，房企海外融资需求偏弱，2021年后地产境外债净融资额持续为负；金融债净融资额也收缩明显；城投债净融资额一直在200亿美元内波动。

从发行币种来看，存量中资境外债发行货币结构以美元为主，其中中资美元债存量规模为8125.98亿美元，占总体规模64.8%，占比最大。

从期限分布来看，目前存量中资境外债期限以5-10年为主，该期限区间的存量境外债规模达3449亿美元，大于10年的超长期债券相对较少。

从发行票息率来看，截至11月4日，城投债、地产债的发行票息率中位数较高，分别为5.90%和5.95%。此外，城投债的发行期限多在1-5年，该期限内的择券空间相比地产债和金融债更多，发行票息率中位数也更高。

融资监管政策方面，2019年6月，发改委发布666号文，明确限制“承担地方政府融资职能的地方国有企业发行外债仅限用于偿还未来一年内到期的中长期外债”；

2023年1月，发改委发布《企业中长期外债审核登记管理办法》，同时废止了2015年2044号文，将“备案登记”修改为“审核登记”，并明确了适用范围不包含一年期以下的境外债融资，明确了外债用途的负面禁止清单，主要增加了“不新增地方政府隐性债务”等规定。

与境内城投债政策导向类似，境外城投债政策整体趋向或偏紧。如果监管进一步收紧城投发行境外债，我们预计未来城投境外债供给将仍偏弱，净融资规模可能会进一步变少。

1.2 城投美元债如何？

2019年美联储开始预防式降息；2020年初美国新冠流行，美联储开启纾困式降息，将联邦基准利率降至接近0%，实施大规模的量化宽松政策。在海外低利率环境下，城投美元债平均发行票面利率也相对更低，2021年平均发行票面利率仅为3.18%。2022年3月，美联储开启新的一轮加息周期，城投美元债平均发行票面利率也开始明显抬升，2023年平均发行票面利率上升至6.95%。2024年，市场预期美联储将开启降息周期，平均发行票面利率回落至6.17%。

发行规模方面，2022年以前城投美元债发行规模波动上升，2021年由于城投融资政策边际收紧，融资需求外溢至美元债市场，发行规模升至历史相对高位。2023年由于中美利差倒挂，美元债融资成本高企叠加外债政策收紧导致美元债发行量大幅缩减。2024年以来城投美元债市场融资未出现边际宽松，发行规模仍维持在历史低位，但已超过去年全年规模。

分地区来看，2024 年以来新发城投美元债集中在山东、浙江、四川等地，山东、浙江和四川 2024 年新发城投美元债规模分别为44.3亿美元、42.3亿美元和 15.2亿美元。其中湖北、江苏、安徽和浙江的平均发行票面利率较低，均在6%以下。

发行期限方面，城投美元债发行期限始终以3-5年（含3年）为主，2021年以来5年及以上发行期限的规模逐年减少。今年截至11月4日，新发城投美元债中3-5年期占比已达88.3%，热度最高。

分行政层级来看，今年新发城投美元债以地市级和区县级为主，发行规模分别为90.8亿和 46.8亿美元，合计占比71.9%。

2. 二级市场表现如何？

首先，从存量中资美元债的持有人结构来看，不少外资金融机构在中资美元债市场的身影都很活跃，其中持有的规模占存量比重上贝莱德（0.49%）、安联保险集团（0.29%）、先锋领航集团（0.27%）、道奇考克斯（0.20%）、瑞银集团（0.20%）等都是典型代表。

二级市场上债券估值及指数的走势情况如何？我们以Markit iBoxx发布的中资美元债指数为基础，并结合利差情况，来分析中资美元债的二级表现。

今年以来，在美联储降息预期之下，中资美元债指数持续上行。年初至11月12日，Markit iBoxx中资美元债券指数回报率录得6.35%，表现较好。从月度回报率来看，5~9月份均实现快速增长。

过去一年受美联储降息预期影响，2023年中后期以来中资美元债到期收益率和利差均处于震荡下行状态，利好中资美元债估值。2022年3月，美联储开启新的一轮加息周期，中资美元债到期收益率也开始明显抬升，同时利差也同步波动抬升。2022年底，中资美元债到期收益率达到6.92%，信用利差（vs美债）为304.1bp；进入2024年后则持续波动下行，截至11月7日，较年初到期收益率降至5.38%，下行0.68%；信用利差（vs美债）达到105.8bp，利差压缩110.6bp。利差压缩幅度大于收益率下行幅度，反映出中资美元债收益率下行的主要原因在于美债利率下行。

近期在大选行情下，美债利率有所上行，在美债带动下，中资美元债估值也跟随上升。从特朗普交易角度看，美国大选后市场的基本认识可能是，未来美国经济将会面临更积极的财税政策刺激、更多贸易摩擦、更高的通胀路径以及更低的战争风险。这些因素指向相对更紧的美联储政策路径，但预计后续10年美债利率上行空间有限。从利差角度来看，近期利差仍在不断压缩，反映出中资美元债的估值受国内利好政策的影响下也在不断边际优化。

中资美元债投资级债券收益率走势与美国国债收益率走势高度相关，两者的利差相对稳定，说明中资发行人投资级债券信用风险相对较低，主要受美债市场波动影响，收益率跟随美债利率走势，在降息周期下具有较高的性价比；相比之下，高收益级债券收益率与美国国债收益率关联性则较弱。

城投中资美元债方面，由于受房地产行业信用风险影响相对较小，2023年以来中资美元城投债指数上行比中资美元债总指数更为流畅，指数月度回报率均录得正数，且今年以来指数的斜率更加陡峭。

分投资级别来看，城投高收益级中资美元债指数表现明显优于投资级。一揽子化债政策背景下，尾部城投信用风险得到缓释，市场逐渐采取信用下沉的投资策略。年初至11月12日，高收益级指数回报率录得10.35%，明显高于投资级6.55%的回报率。

与美国信用债相比，今年以来城投美元债的收益率、信用利差也下行更快。

在美联储降息的预期下，今年美国投资级企业债和投资级城投美元债收益率震荡下行。截止11月8日，城投投资级美元债收益率降幅高于美国投资级企业债，收益率从年初6.75%降至5.57%，较年初下降118bp。

信用利差方面，城投美元债利差显著高于美国3-5年企业债，同时利差走势情况也较相似，但利差压缩明显更快。截止11月8日，城投美元债利差较年初收窄173.97bp，远大于美国3-5年期企业债的27.00bp。

3. 城投美元债如何配置？

3.1 历史上的投资回报

从历史上的美联储降息周期来看，前三次降息周期中，Markit iBoxx亚洲中资美元债券指数在降息后6个月内均录得正回报。除2008年金融危机期间，指数在降息后12个月内均录得正回报，且前两次降息12个月后的回报率均达6%以上，表现较好。

但如果看前三次美联储降息周期叠加汇率波动下的中资美元债指数的表现，人民币兑美元的汇率变动很难带来正向收益贡献。比如，2020年3月美联储开启降息周期后，Markit iBoxx亚洲中资美元债券指数一年后的回报率为7.43%，期间由于人民币兑美元升值，人民币计价下的回报率仅为-1.56%。

因此，当境内投资人投资美元债时，还需考虑汇兑损益。如果人民币相对美元升值，可能会带来汇兑损失；而人民币贬值则会带来汇兑收益。境内投资人可以利用外汇掉期合约锁定远期购汇的汇率，从而提前锁定汇兑损益，减少汇兑风险。在前三次美联储降息周期中，可以看到锁汇后的中资美元债指数回报率要明显优于直接暴露于汇率变动下的表现，部分时间还获得了额外的锁汇收益。

3.2 城投美元债的到期情况

未来1年是城投美元债的集中到期高峰。截止11月12日，存量城投美元债多集中在3年内到期，其中剩余期限不到1年的规模占比为49.43%，1-3年的规模占比为47.43%。具体来看按月到期规模，未来2025年3-9月将迎来城投美元债的批量到期偿还，多数月份到期金额超过30亿美元。

3.3 如何看待城投美元债

一揽子化债以来，各期限、各评级的境内城投债信用利差均已降至历史相对低位。城投美元债与境内城投债作为一个整体，在当前海内外局势及宏观经济环境下，从上到下，仍具有较强保证地方债务平稳的动力。在信用风险上，应该都能守住违约底线不破。而城投美元债相较境内债来说，在票息、利差等角度有明显优势，既能拿到“高收益”的票息，也能获得美联储降息周期内的资本利得收益。

但是，由于当前美元利率水平显著高于人民币利率，导致1年期的美元兑人民币远期汇率买报价达6.9520（11月8日报价），锁汇的年化成本达到2.97%，意味着当前的锁汇成本较高。扣除锁汇损益后中资美元城投债的实际收益率大幅下滑，锁汇后的中资美元债收益率未明显优于3年期的AA+中债城投债到期收益率，投资性价比大幅降低。但如果近期锁汇成本持续回落，也会使锁汇后的投资价值得到提升。

当前美国经济整体表现仍具韧性，就业市场保持稳定，出现大幅衰退的概率较低。在预期美元不发生大幅汇率贬值情况下，也可不采取锁汇策略。因为在未来美联储降息的背景下，收益率下行带来的资本利得也将与汇率波动形成一定的对冲，从而抵消人民币升值带来的不利影响。并且可以适当拉长久期，久期相对较长的品种因资本利得相对更高，受汇率升值的影响相对更小，有望实现超额收益。

与境内债相比，城投美元债相比境内城投债整体估值水平较高。截止2024 年11月12日，存量城投美元债估值多集中在5%-7%之间，规模为680.81亿美元，占比81.32%。而境内城投债估值3%以上城投债规模17,723亿，占比11.4%。城投美元债的择券空间相对更大。

分地区来看，绝大多数地区城投美元债利差显著高于同地域的境内城投债。截止11月12日，在有存量城投美元债的地区中，仅贵州和辽宁的境内公募城投债利差高于其城投美元债利差（vs. 美债），其他地区城投美元债利差均显著更高。其中，云南、甘肃、重庆和山西的相对利差较高，城投美元债利差比境内城投债利差高出150bp以上，具备充足的压缩空间。

存量规模上，浙江、山东和江苏排名靠前，分别为166、152和98亿美元。各地区到期收益率也体现出较大差异，估值在7%以上的城投境外债主要分布在云南、甘肃、广西、重庆、山西、山东等地。具体来看：存量规模靠前地区的城投美元债收益率普遍在6-7%之间；重点省份的收益率较高，比如云南（10.06%）、甘肃（7.43%）、广西（6.85%）、重庆（6.81%）。

总体来说，短久期品种，底线风险应该可控，但需要关注境内外融资政策的变化带来的压力。中长久期品种，建议优先关注东部地市/区县、中部地市平台。

具体哪类城投的美元债更值得关注？

我们选取了存量美元债规模靠前的发行主体作为样本分析。

美元债利差相对境内债利差的差值方面，湖州城投、胶发集团、兴城投资、绍兴城投等平台的相对利差较高，美元债较境内债利差增厚120bp以上。美元债利差存在更大的压缩空间，是一个很好的套利机会。

美元债余额占比方面，台州城投、合肥产投、南岸城建、成都交投和胶发集团的美元债占全部债券余额的比重较大，占比在30%以上。美联储降息使中美利差收窄，人民币或存在一定的升值空间，利于美元债务滚续。此外，若能用成本更低的境内债来进行置换美元债，也能够较大缓释城投的偿债压力，因此美元债余额占比较高的城投将来的还本付息压力可能相对更低。

美元债的期限结构方面，兴城投资、台州城投、广州控股和临沂城投的剩余期限1年内美元债占比较低，美元债的短期偿债压力较小。

4. 小结

我们对中资境外债进行了梳理，特别整理城投美元债的最新情况以及配置机会：

一级市场：

二级市场：

城投美元债展望：

存续的城投美元债规模中，浙江、山东和江苏排名靠前。存量城投美元债到期收益率多集中在5%-7%之间，占比81.32%。未来1年是城投美元债的集中到期高峰。2025年3-9月将迎来城投美元债的批量到期偿还，部分月份到期金额超过30亿美元。总体来说，短久期品种底线风险应该可控，但需要关注境内外融资政策的变化带来的压力。中长久期品种，建议优先关注东部地市/区县、中部地市平台。

5. 风险提示

城投美元债的统计口径偏差；美元债境内融资政策收紧导致再融资风险；宏观经济恶化，外部环境变化。

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