导读：英国耐心资本公司支持以企业为核心的创新发展，注重发挥基石投资作用撬动社会资本、实行长周期考核等方面的做法值得参考借鉴
作者｜张佳康「中证金融研究院机构与行为金融研究部」
文章｜《中国金融》2024年第22期
英国是科研、教育强国，但科研成果的本土转化不足。如何发挥未来科技优势，促进资本要素与科技要素的有机结合，也是英国当前面临的重大挑战。英国政府认为，耐心资本不足是影响创新型经济发展的短板之一，因而于2016年11月开展了“耐心资本评估”（Patient Capital Review），并建议成立专门机构，支持本土创新企业股权融资。英国耐心资本公司的经验，特别是支持以企业为核心的创新发展，注重发挥基石投资作用撬动社会资本、实行长周期考核等方面的做法值得参考借鉴。
英国支持创新企业的实践做法与面临的挑战
英国是传统的科研强国，但创新红利未能充分留在本土
英国研究基础雄厚，高等教育历史悠久，以不足世界1%的人口发表了全世界6.3%的学术论文，被引用量占全世界的13.4%，出版物引用影响力排名全球第一。至今英国已出过134位诺贝尔奖获得者，位居全球第二。然而，英国强大的科研优势并未直接转化为本土经济增长。许多英国诺贝尔奖获得者的原创思想，最终在其他国家被商业化；一流大学的衍生企业不够多，未能孵化出硅谷式的创新中心；创新型企业成长性不足，世界级的产业和企业少于竞争对手；科技创新直接带来的就业创造和生产率提升效果不够明显。
探索整合支持创新发展的国家机构，将资本要素与科技要素有机结合
一是完善科研支持体制。英国于1994年成立了7个研究理事会，负责配置不同科学领域的科研经费。2007年成立了英国创新署（Innovate UK），从国家层面推动创新活动，促进科研成果转化。2016年开展科技创新管理体制改革后，将国家发起的九大科研领域机构整合为英国研究与创新署（UK Research and Innovation），明确由英国创新署负责企业主导型的技术创新，通过建设创新中心、提供资金支持计划等方式向企业提供各类资助。二是强化中小企业融资支持。英国自20世纪80年代起就推出了企业投资计划（EIS）、创业投资信托（VCT）等项目，为中小企业融资提供便利。2014年，政府将服务中小企业的各类服务及咨询项目整合后成立国有政策性银行——英国实业银行（British Business Bank，以下简称实业银行）。该机构以集团形式运作，唯一股东为英国商贸部（主管企业投资和经济发展的政府部门），下辖中小企业融资的股权、债权、担保各类项目。英国政府还于2021年开发了连接英国创新署与实业银行的在线金融和创新中心，为创新企业提供全生命周期的资金“一站式服务”。三是发挥公开市场作用。伦敦是老牌全球金融中心，能够为成熟期的创新企业提供完善的金融服务。近年来伦敦证券交易所通过修改上市规则以放宽股东投票限制、简化双重股权结构等方式，持续加大对科技“独角兽”企业的吸引力。
开展耐心资本评估，专注解决创新型企业成长期资本不足问题
2016年11月，时任英国首相特蕾莎·梅宣布开展“耐心资本评估”，探讨如何打破创新企业长期投资的障碍。政府提出，英国初创期企业活跃，但能够成长为规模化企业的数量显著落后于竞争对手。如果没有足够的长期耐心投资，再伟大的思想、产品或初创企业都没有意义。评估希望能发现耐心资本最为紧缺的领域及其原因，有针对性地予以支持。
由达蒙·巴菲尼（Damon Buffini）爵士牵头成立了产业专家小组，提出英国创新企业在扩展规模时均存在明显的资金缺口，这一现象普遍存在于已获得资金支持的初创公司、高成长性创新公司、大学衍生企业等资本密集型公司之中。该专家小组建议从资金端切入，由国家出资并设立专门的“耐心资本投资工具”，向英国本土的成长型企业和资本密集型初创企业注入长期股权投资资金。
英国政府全面吸纳了评估建议，于2017年宣布在未来10年提供200亿英镑，专门用于支持创新企业成长期融资。首要措施是由实业银行“孵化”一只新的投资基金，该基金初期规模25亿英镑，拟与私营部门共同向市场投放75亿英镑投资。
英国耐心资本公司的主要实践
治理机制：政府管理与商业化运作的结合
BPC是独立注册的法人实体，设独立董事会。治理架构围绕投资功能设置，分为“董事会—投资委员会—大类投资项目”。董事会所有成员均由英国商贸部大臣书面确认。目前BPC的执行总裁由英国实业银行集团CEO兼任，董事会还同时引入了英国创新署的高管担任非执行董事，以确保创新支持方向的总体一致。BPC日常独立运作，任何投资项目的选择都不受政府部门干预，但单笔超过7500万英镑的投资计划或投资承诺均需提交英国实业银行董事会审批后执行。
投资机制：基石投资者与直接投资高潜力公司
BPC的投资分为两大类，主要通过委托合格投资管理人投资合作基金和少量直接共同投资（co-invest）实现。
委托投资：担任基石投资者并坚持长期持续合作。BPC通过核心计划（Core Programme）投资于风险投资阶段的创业基金以及早期种子基金。在选择合作伙伴时，BPC非常谨慎，高度关注对方的投资领域是否是技术创新前沿、是否与国家创新战略一致，而非投资者的既往投资业绩。BPC还敢于在市场犹豫不决、不敢下注的最新领域重磅布局。一是乐于提供基石投资承诺（cornerstone commitment）。通过担任新设基金的最早一批投资人，能够帮助基金更快完成首次封闭（首次达到足够资金规模以开始投资），或是扩大规模以实现最佳投资效果。引入政府基金作为基石投资者，可以向市场释放有力信号，使合格投资管理人能够更有效地执行计划策略，并吸引更多市场投资者加入，提升基金整体规模。比如，BPC协助英国早期种子基金Crane Venture Partners创设成功并快速发行首只基金，成为欧洲种子基金市场中的重要投资者。二是与合格投资管理人进行长期持续合作。一旦选定基金管理人，BPC会与其进行持续深度合作，包括参与该管理人后续新发基金投资，或继续担任基石投资者，或共同直接投资潜力公司。例如，深度投资生命科学领域的SV Health Investors基金支持旗下英国首只生物技术交叉机遇基金设立，合作以来跟进投资4只不同主题、类型的投资基金，催化了承诺投资额8倍的额外股权投资，成为促进生命科学领域前沿发展的重要“催化剂”。截至2023财年，BPC共有40个合作伙伴，80%的年内投资是与此前合作管理人的第二次合作。
直接投资：锚定前沿创新领域的“拔尖公司”。BPC自2021年启动“未来基金：突破项目”（以下简称未来基金），针对已有投资组合中最具潜力、最有创新性的研发密集型企业的新融资轮次进行直接共同投资。该项目初期资金3.75亿英镑，主要集中于深科技（deep-tech）和生命科学等英国政府重点关注的突破性技术。
考虑到直接投资的高风险，实业银行于2022年底对未来基金进行了第三方评估。评估认为，直接共同投资有益于解决研发密集型公司后期融资轮次（如B轮至D轮）资金缺口，而且直接投资的成本更低，建议未来基金更大胆地参与和引导有潜力的创新公司更早轮次的交易，以及担任融资轮的发起者、促进投资联合体形成等。2023年11月，未来基金获得额外5000万英镑投资，项目生命周期也延长至2033年。近年来，未来基金的投资更加活跃，还准备通过加入董事会、提供ESG指导等方式更积极主动地参与前沿技术创新。目前BPC已成为对英国深科技和生命科学产业中估值3000万英镑以上的公司最活跃的投资者。
考核激励机制：不以短期盈利为主要考核指标
BPC在实业银行的指导下，实行年度考核，主要考核指标为支持创新企业的相关表现。实业银行年报提出，“英国要提高创新能力和经济增长，关键是增加私有市场和公开市场的流动性”。对于耐心资本的考核也更加关注资金的注入规模，而非短期业绩表现。
考核首要关注投资拉动效应，其次是长期业绩表现。在支持创新方面，实业银行的KPI设定为资金年初的投资承诺金额和实际投放量之间的差距，包括伦敦外欠关注地区的资金投放金额。2023年度BPC超额完成目标。更值得关注的是，BPC已超前完成向市场提供总额75亿英镑投资的愿景。截至2023财年，BPC的总投资额为19亿英镑，吸引其他社会投资111亿英镑，共计向英国风投市场投放130亿英镑资金，放大效应达到5.84倍。
财务指标为公司考核的二级指标，基准为政府5年期债券利率（DMO）。2023年实业银行的5年平均收益率为4.5%，目标DMO利率为0.9%，已超额完成任务。受地缘政治和全球宏观经济走势等的影响，2023年集团经历了浮亏，BPC更是亏损的主要来源之一，账面亏损达5030万英镑。但集团年报明确指出，实业银行和BPC都是跨周期的投资者，更关注实现长期的现金回报，在创新公司成熟后再谋求退出，并不介意单一年度的亏损。
注重建立长期性、综合性的激励机制。吸引顶尖人才参与风投市场建设是耐心资本评估提出的建议之一。BPC的薪酬体系与实业银行一致，均致力于提供兼具竞争力和长期性的薪酬体系。在基本工资方面，涨幅与集团年度整体评分水平挂钩，2023年涨幅为2.8%。绩效工资分为公司绩效和个人绩效两部分，对正式员工每年进行考核并在年终发放奖金；高级管理者的考核周期为3年，最多可拿到基本工资50%的奖金。个人绩效关注每年年初制定目标的完成情况，而不将基金投资项目的盈利亏损情况作为评价标准。此外，还提供了完善的养老金、健康保险等福利。
启示与建议
一是完善以企业为创新主体、以资金支持创新经济全过程发展的体制机制。英国致力于构建以企业为核心的国家创新体系。在科技端，英国创新署代表政府为企业发起的技术创新提供多种资助；在融资端，英国实业银行为创新公司各个发展阶段提供全面的金融支持。耐心资本作为其中重要环节，专注于服务拓展规模期的中小创新企业。《决定》提出“强化企业科技创新主体地位”。可借鉴英国经验，研究建立技术创新全生命周期的资金支持体系，推动科技部门与金融部门有机衔接，并引导更多国有资金投资前沿、服务创新型中小微企业。
二是鼓励耐心资本担任基石投资者，扶持优秀投资管理人成长。英国耐心资本通过担任各投资基金的基石投资者，帮助新设基金快速发起并开展投资，推动形成规模经济，同时还鼓励合作伙伴在创新前沿、交叉领域新设基金，在支持技术创新的同时，也扶持了合格投资管理人成长。我国风险投资市场发展尚在初期，应加大对基金管理人的扶持力度，支持管理人创设投资技术前沿和交叉领域的投资基金，培育更有竞争力的市场主体。
三是完善长期投资考核机制，引导耐心资本发挥创新催化作用。英国耐心资本的考核将资金投放规模以及撬动效应作为首要标准，不过度关注财务指标和盈利情况，将5年期政府债券利率作为财务考核基准，单个基金或单独年度的亏损不影响整体考核结果。这对我国政府引导基金的绩效评价具有一定借鉴意义，可考虑提高资金撬动效应的考核权重，拉长财务考核期限，引导国有资金更好地发挥催化创新、创造市场的关键作用。■
（责任编辑 植凤寅）
