《中国金融》｜万谊青：保险资金股权投资理念内涵与实践探索

一是发起设立保险系私募股权基金。根据2015年9月发布的《中国保监会关于设立保险私募基金有关事项的通知》，大中型保险公司多在旗下保险资管公司下设立股权子公司作为保险私募基金管理人，发起设立私募股权基金。保险私募基金管理人的成立及基金的设立，均需按照监管政策履行保险行业的监管和审批程序。目前保险系私募基金管理人共有18家，发起设立的保险私募股权基金规模超过4000亿元，这类基金的资金来源基本上以保险公司的保险资金为主，占比达到80%以上，单体基金规模较大，平均在40亿元以上。

二是投资于外部的私募股权基金。此类基金的管理人由市场化的私募股权基金管理人担任，投资主体可以是保险公司、保险资管公司，或由保险私募股权基金以母基金的角色进行部分配置。与地方政府等其他资金不同，对于此类基金投资，保险资金作为专业的机构投资者，一般不会设置返投等非市场化条款，也不会干涉基金的投资决策，主要以财务回报为核心考量。

三是投资于保险资管机构设立的股权投资计划产品。股权投资计划是保险资管机构发起设立的、以单一项目或单一基金份额为标的的保险资管产品，其主要特点是投资于单一项目，类似于项目基金。保险资金在做大项目或超过保险私募基金单项目规模“舒适区”的股权投资时，往往会采用股权计划这种募资形式，即单项目投资规模在一定范围内采用基金投资，超过一定规模时叠加股权计划投资，有时也会采用股权计划投资于市场化基金份额，以更好地发挥保险资管机构投资管理的专业优势，为保险资金投资做好管理人。

保险资金进行股权投资首要的目的是更好地服务负债端的收益需求和偿付需要。在利率持续下行且预计利率仍将处于较低水平的背景下，以利率为锚定的固定收益类资产难以满足保险负债端的收益需求，存在着利差损的系统风险，需通过开展以企业成长性为基础的股权投资，在保持整体收益稳健的前提下，寻求长期稳定的投资回报，以提高保险资金运用配置的整体收益率水平，增强负债端的偿付保障能力。

在“负债驱动投资”理念下，保险资金股权投资的核心诉求是追求长期、可持续的收益，并且有效地控制整体风险和波动性。可行的方法主要是通过长期投资，以放弃一定期间的流动性为代价获得更高收益的资产，以及通过组合配置降低整体投资风险。

基于资金属性和配置目标，保险资金股权投资在资产偏好上，首先应考虑波动性低，即风险小、有当期收益且预期收益率满足需求的资产，如以仓储物流资产为代表的实物资产。其次是无当期收益但预期风险较低的资产。最后是无当期收益但预期IRR和风险较高的资产，但此类资产需通过组合方式投资以降低风险， 如投资VC基金的LP份额。

保险资金在股权投资时重点围绕预期收益率、风险、当期收益率等指标，在规模、收益、风险、期限之间作出平衡与取舍，最终满足保险资金股权投资规模大、风险低、期限长的总体配置偏好。一是偏好“投大”，即投大项目，保险资金股权投资需要有一定的绝对投资规模，才能对整体的收益起到稳定作用。二是偏好有当期收益，保险资金股权投资不追求超高回报，更偏好有当期收益的资产，当期收益率较固定收益类资产有一定溢价即可，如当期收益率高则整体预期收益率可略低。三是偏好低风险，保险资金股权投资如果没有当期收益，但整体预期收益率较高，则期望投资风险要小一些，对投资本金保护更好一些，收益波动小一些。四是偏好“容长”，由于保险资金期限长，如果投资风险小一些、收益高一些，则保险资金股权投资可在期限上做一些“妥协”， 即保险资金可“容长”、难“容错”。

保险资金股权投资会涉及几对矛盾关系与策略选择。一是当期收益率与总收益的权衡，可能为当期收益放弃更高收益空间；二是规模与收益的权衡，规模大常致预期收益率下降，若资产风险小，可增加规模以求平衡；三是风险与收益的权衡，要么做有下行保护的股权投资，从风险定收益；要么在略高于固定收益资产收益率前提下，求低波动、弃高收益，从收益定风险；四是期限与收益的权衡，赚时间收益，同时关注长期风险。处理好这几个关系，有助于更好地实现保险资金股权投资的目标。

保险资金股权投资的长期性要着力实现四个维度的周期跨越。一是跨越产品生命周期，从研发到商品化的漫长历程中，保险资金需基于产品创新全周期，与企业同担风险、共享收益。二是跨越行业供需周期，保险资金要深刻把握行业发展规律，勇于做逆周期投资，于低谷助力企业扩产扩份额，待行业回暖时兑现价值增长。三是跨越企业发展周期，要与股东和管理层共谋长远，陪伴企业渡过人员、技术等经营周期性波动，克服短期困境实现长期成长与价值提升。四是跨越外部环境周期，企业外部环境面临资本市场、地缘政治等周期性变化带来的不确定性，保险资金不能仅以上市作为主要考量，而要具备跨越周期的视野和能力，协助企业优化战略应对变化，实现长期稳健发展。

保险资金股权投资的价值性要着重研判和把握好四个维度的价值。一是市场的价值。标的企业的内在价值来自其客户获得的价值，即企业提供的产品和服务能否满足客户的真实需求，表现为客户愿意为产品或服务付费产生的收入。二是创新的价值。创新是企业发展的核心驱动力，具备创新能力的企业通常能够创造提供稀缺的产品或服务以更好满足客户需求，形成有效的竞争壁垒，进而获得独特的市场竞争优势，体现在企业的定价能力上，如利润率指标。三是时间的价值。随着时间的推移，企业通过不断扩大市场份额、提升盈利能力与核心竞争力等实现成长，价值也随之不断提升，表现为营业收入、市场份额等企业核心经营指标的成长性。四是配置的价值。在关注单个企业价值的基础上，保险资金股权投资更关注对整体组合资产的配置贡献，通过合理配置不同行业、不同发展阶段的企业股权，实现资产的多元化和风险的分散化，增强在不同市场环境下实现资产保值增值的能力，提高整体资产配置的收益水平和稳定性。

保险资金股权投资的稳健性要着力统筹发展与安全，落实四个方面的稳健。一是风险上的稳健。要严控下行风险，优先选择风险低、回报预期稳定的标的，如具有稳定现金流与成熟商业模式的企业或资产，以求在有效降低投资风险的基础上谋求稳定增值。二是成长上的稳健。要着重关注长期成长确定性，而非短期爆发性，着力挖掘财务健康、经营现金流良好、管理卓越且具长期可持续增长能力的企业，如单个项目风险较大可通过基金配置降低风险。三是管理上的稳健。要做规范化、机构化、专业化的股权投资，打造专业的前台团队，强化中台风控与决策支持体系，通过纵横交叉验证的投资管理机制确保决策科学合规，提升投资质效。四是激励上的稳健。要注重综合激励的平衡，重职位晋升激励，而非单纯依靠物质强激励，以持续激发员工积极性和创造力，为保险资金股权投资的稳健发展提供有力保障。 

保险资金拥有雄厚的规模优势，股权投资时首选策略是“投大”，倾向投资于重资产、重资本、重资金投入的大项目，把握大额融资的差异化机会，在风险可控的前提下以规模化获取更高的绝对收益。例如，人保资本向国内动态随机存储芯片企业睿力集成投资12亿元，助力其加速DRAM芯片量产能力建设；领投广汽埃安183亿元A轮融资，创下国内新能源整车行业最大单笔私募融资纪录，都是规模化投资的案例。

保险资金偏好成为优先级投资者，通过约定在收益分配和本金回收上享有一定的优先权利来降低风险，获取相对合理的稳定收益，而由劣后级投资者获取潜在的更高回报并承担相应风险。人保资本通过股权投资计划投资山东高速下属高速公路等项目，都是通过交易结构的优先权益设置来统筹平衡投资的风险与收益。

保险资金偏好以基金的分散化投资平衡单一项目风险，谋求投资组合的合理回报。这一策略尤其有助保险资金精准匹配具有创新技术和巨大潜力的早期成长型项目，以“与产业共生、为企业赋能”的理念耐心陪伴企业成长，共享成长带来的丰厚回报。人保资本通过旗下科创基金、健康基金广泛布局了生命科学、医疗健康、半导体、新能源汽车、航天军工等多个细分领域，投资了拥有自主知识产权的人工心脏研发企业同心医疗、心脏瓣膜微创介入治疗技术企业健世科技、全人抗体小鼠研发企业百奥赛图等一批优秀企业，其中多家企业已实现上市。

保险资金在股权投资中仍会以当前收益回报作为重要的因素和考量，布局具有  长期稳定现金流表现的仓储物流等实物资产，成为重要的策略选择。这类投资既可获得相对稳定、持续的期间回报，又具有潜在的资产增值空间，有效地实现了长期和短期收益的统一。例如，人保资本携手菜鸟物流设立了30亿元仓储物流股权投资基金，以10亿元领投了普洛斯仓储物流基金，均是兼顾当期收益与总收益的案例代表。

保险资金还可根据项目特点和风险状况，灵活选择多种投资产品形式和策略组合，更好地满足企业不同发展阶段的多元化、多维度的资金需求，降低风险敞口。除通过单一股权投资分享企业成长收益外，还可以通过附权益的债权投资获取固定现金流，通过类REITS等资产证券化形式丰富投资渠道等。如人保资本已先后向先正达集团、中广核集团提供了数十亿元永续债资金。

保险资金将ESG理念融入股权投资中，在关注传统财务分析的事项基础上，注重支持具有可持续发展理念的企业，这些企业通常更具长期发展潜力和风险管理能力，在市场竞争中更具优势，可使保险资金获得良好财务回报的同时，实现经济价值与社会价值的统一。人保资本将ESG因素整合在投资决策中，投资的全球领先云计算与IT基础设施提供商超聚变公司，2023年获颁全球首张服务器碳足迹证书，为打造绿色算力作出积极贡献。

展望未来，保险资金股权投资将迎来更为广阔的发展空间。随着经济的不断发展和市场的逐步完善，保险资金作为“耐心资本”，将继续发挥其长期、稳定的优势，秉持长期投资、价值投资、稳健投资的理念，不断创新股权投资实践，助力传统产业升级、新兴产业壮大、未来产业培育，助推新质生产力加快发展，为实现保险资金的保值增值和服务经济高质量发展作出更大的贡献。■

 （责任编辑　马杰）