核心观点
权益市场：
信贷社融数据反映内需疲软，政策仍需发力；美国通胀低于预期，国债收益率下行，降息预期升温。
市场底部修复且仍在较高赔率区域，随着经济趋稳，市场尾部风险显著下降；二季度以来股票市场持续调整，重新回到高风险收益比的区域。胜率核心取决于经济预期，外需有边际改善迹象，但内需仍然疲软；美国利率仍在高位，国内货币政策放松空间受到制约，财政应是政策主要抓手。前期美债收益率隐含较乐观的降息预期，随着加息预期修正，中期美债收益率仍有下降空间，但不应低估美国经济的韧性。
中期看，随着经济走过名义增速的低点，优秀龙头企业的配置价值上升（“核心资产”基本面有阿尔法），聚焦回到好价格的好赛道和好公司：如高端酒、互联网、美妆及消费服务龙头，自下而上挖掘医药和消费电子个股；地产链估值存在修复机会：家居、建材和部分家电，地产风险对股份行和保险预期影响较大，股份行和保险行业同样存在修复机会。
债券市场：
央行推出货币管理新工具，6月社融数据未大幅复苏。央行屡次提示长端利率风险，并公告货币管理新工具，回调风险增加，需及时调整持仓控制回撤。
权益市场
信贷社融增速均放缓，新增信贷和社融均同比少增，货币增速继续下行，受金融数据挤压水分影响，数据参考性有所下降；但从信贷结构看也反映内需走弱。
（1）新增贷款同比少增，且中长期贷款占比持续下降，反映Q2以来内需进一步走弱。
（2）企业信贷大幅少增，中长期贷款少增幅度更大，主要反映地产拖累和部分基建贷款边际放缓。
（3）居民信贷少增，但中长期贷款少增幅度小于短期贷款，地产消化高基数后存在企稳迹象（二手房市场强劲修复）。
（4）社融增速放缓（但相对稳定），从5月开始政府债券融资明显加快，是社融稳定的主要因素。
从存款和银行体系资产配置来看，经济体风险偏好仍在下降，需要外力打破负循环。
（1）无论是居民还是企业部门，定期存款占比均持续上升，反映经济主体风险偏好持续下降；
（2）由于投资机会缺乏，银行体系的资产中，贷款占比持续下降，而国债投资占比持续上升，资金面是压低国债收益率的重要因素；随着央行持续调控，需要关注利率风险；
（3）财政存款增速进一步上升至两位数+，财政支出客观上有发力条件。
海外方面，美国通胀低于预期，降息预期升温。6月美国通胀低于预期，核心通胀同比进一步放缓，主要是服务价格放缓和能源价格回落贡献，符合劳动市场紧张缓解的趋势。鲍威尔表示降息无需通胀回落至2%，态度偏鸽。美债收益率近期回落，市场对全年降息预期增加值3次，9月降息概率显著上升。总体看，美债收益率中期有下降空间，如果美国基本面数据趋势性走弱（核心关注就业和时薪），国债收益率可能再度下行。本轮周期中影响美国经济、通胀和货币政策的核心因素是劳动是市场状况，随着劳动力市场紧张逐步缓解，工资和消费随之温和回落，中期美债收益率大概率进一步下行，但短期进一步回落或需要基本面和通胀数据进一步走弱的确认；考虑到工资粘性，这一过程相对缓慢。另一方面，如果美债过快回落（相当于市场自发降息），可能触发美联储偏鹰的表态。
配置上，随着经济走过名义增速的低点，优秀龙头企业的配置价值上升（“核心资产”基本面有阿尔法）中期聚焦回到较好价格的好赛道+部分价值策略。
过去几年里经济下行利率低位，成长股表现突出，随着经济趋势性恢复，市场风格有利价值股，随着经济进一步恢复，通胀和利率见底，价值可能进一步跑赢。
中期重点配置回到较好价格的好赛道：高端酒、互联网、美妆及消费服务龙头，自下而上挖掘医药和消费电子个股。
地产链估值存在修复机会：家居、建材和部分家电，地产风险对股份行和保险预期影响较大，股份行和保险行业同样存在修复机会。
在美债收益率中枢回落的过程中，长久期资产受益的程度更大。具体而言，软件与服务、半导体，医疗设备与服务、医药生物以及零售电商的估值具有更大的利率弹性。
债券市场
1. 市场总结
央行公告视情况开展临时正回购或临时逆回购操作。这有利于央行更灵活地维护市场流动性，但正回购操作的包含也引起了市场对资金面利空的担忧。尽管如此，6月的社融数据总体表现并未大幅复苏，基本面仍对债市较为友好。央行公告的借券卖出和临时回购操作都尚未被使用，长端利率仍按照原有逻辑继续下行。全周十年国债240004下行1.1BP，十年国开240205下行1.5BP。
2. 央行公告详情及意图
7月8日，央行发布公告：“从即日起，将视情况开展临时正回购和临时逆回购操作，时间为工作日16:00-16:20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减20BP和加50BP。”事实上，此次操作在6月18日央行行长于陆家嘴论坛讲话中已初见端倪。讲话中提到，“更加注重发挥利率调控的作用，未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看7天期逆回购操作利率已基本承担这个功能。可能还需要配合适度收窄利率走廊的宽度。”
目前，我国利率走廊以SLF利率（2.8%）为上限，超额存款准备金利率（0.35%）为下限，宽度245BP较大。增加隔夜新工具后更便于收窄利率走廊范围。同时，央行公告隔夜操作时间也预示着央行更有意平抑资金面波动，避免资金出现极端情况。从价格上看，未来隔夜利率区间为1.6%-2.3%，对资金向上波动容忍范畴更大。在现今资产利率较低的环境下，市场价格敏感度增加。尽管央行有意熨平资金市场大幅波动，但短期利率走廊的下窄上宽以及可能进行的正回购操作，都让市场对短期资金面收紧存在担忧。
3. 社融数据分析
6月社融数据仍未大幅恢复。社融新增规模约3.3万亿，同比少增9000多亿；社融存量同比增速8.1%，较上月下降0.3%。实体信贷和未贴现银行承兑汇票同比少增，政府债融资同比多增。新增人民币贷款2.2万亿，同比少增1万亿，其中企业方面短期贷款减少749亿元，中长期贷款同比减少6200亿元。这可能是因为禁止手工补息后，企业不愿意贷款后再回存进银行进行套利。其他经济数据也显示，实体企业有效需求仍然不足，导致企业贷款进一步下滑。居民贷款新增规模5709亿元，同比减少3930亿元，居民中长期贷款同比减少1428亿元，短期贷款减少2443亿元。投资回报减少，企业预期减弱，居民更愿意提前还贷。票据融资规模同比减少428亿元，可能是由于银行更重质而非量，月末票据冲量进行控制。未承兑汇票规模减少2047亿元，也是由于企业活跃度低导致开票规模减少。而政府债融资8487亿元，同比多增3116亿元，源于特殊国债和专项债的大量发行。M1同比回落0.8%至-5.0%，M2同比回落0.8%至6.2%，M1-M2增速仍处于低位，显示经济内生动力不足，需要巩固。
4. CPI和PPI数据分析
CPI同比上涨0.2%，较上月下降0.1%，主要是国际油价下跌及旅游需求下降所致。PPI同比下降0.8%，降幅较5月收窄0.6%，得益于煤炭、有色金属、娱乐消费品价格的上升。我国出口数据表现较好，以美元计出口同比增加8.6%，较上月增加1%。从要素来看，主要是受出口数量带来平稳增长影响，并且由于美国大选在即，为避免不稳定因素，6月或存在抢出口现象。
综上所述，除6月出口数据表现较好外，其他数据仍有较大发展空间。在基本面未发生反转的情况下，债市整体方向依然较为安全。然而，央行屡次提示长端利率风险，并且视情况增加回购操作，这都将影响债市调整的时间和幅度，因此需要密切关注央行动态。同时，近期要关注三中全会释放的政策信号，及时调整交易仓位占比，以减少回撤对产品的影响。
大类资产价格表现
（截至2024/7/12）
文章数据来源：Wind，广发资管
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