杆友欣欣然推荐Michael Bolton的《Steel Bars》:波顿。(ps:欢迎杆友们点第二天的歌,或将自己的歌发给我们,可以写句简短的话,我们会将音乐下面原文附上)十一假期结束前,将10月8日要举行的“系统落实一揽子增量政策 扎实推动经济向上结构向优、发展态势持续向好”发布会气氛烘托到极致。年内提前下达2025年1000亿元“两重”建设项目清单和1000亿元中央预算内投资计划。督促有关地方到10月底完成2024年剩余约2900亿元专项债额度发行工作,同时加快已发行地方政府专项债券项目的实施和资金使用进度,推动形成更多的实物工作量。加快推动城区常住人口300万以上城市放开放宽落户条件。规范涉企执法、监管行为,更多采取包容审慎监管和柔性执法方式,不能违规异地执法和趋利执法,及时对罚没收入增长异常的地方进行提醒,必要时进行督查。
上述政策利好,和外界此前传的有些出入,也一度反应到了当日的股市上。我们相信,既然是一揽子增量政策,必然有个先后过程,稍安勿躁。对于那些市场期盼的、迫切需要的,肯定越快推出越好。此次发布会前后,杠杆游戏看了中泰证券等机构的研报,回溯历史上我们财政大发力以走出低物价周期的努力。借此机会,和杆友做个分享(本文所有智慧来自中泰证券等机构,特此说明并致谢)。1、1996年即开始转向,但当时的宽货币并没有形成宽信用。回溯本轮低物价周期,和1998年时相似。截至目前,杠杆游戏注意到,我们已经经历了2年左右的PPI低迷,这对CPI的回升、企业利润的修复造成极大困扰,进而影响收入和就业。1990年代经历了较高的物价后,为应对低物价,1996年我国货币政策开始转向宽松,持续降准、降息。1996年5月1日,我国存款和贷款利率开始下调,到2002年2月21日,经过8次降息,1年期定期存款利率从10.98%下降至1.98%,1-3年期贷款基准利率从13.50%下调到5.49%。1998年3月和1999年11月,我国存款准备金率经过两次下调,从13%下降到6%。不过很遗憾,企业不愿意举债、银行不愿意放贷,宽货币并没有形成宽信用。从企业端看,当时许多国有企业负债累累,经营状况不佳,缺乏扩张和投资的动力,对资金的需求内生性下降。从银行端看,当时商业银行不良率高企,施华强的研究显示,1999年中国银行业的不良率达到了44.0%。众泰证券研究所总结说,在高不良贷款率的压力下,银行对贷款的审查和审批更加严格,放贷意愿降低,银行体系内的资金无法有效流向实体经济,一部分资金在金融体系内空转。金融机构人民币贷款余额同比,从1996年三季度的高点44.2%,一路下降到2002年一季度的低点10.6%。M2同比,从1996年二季度的高点28.5%,持续下滑到2002年一季度的低点13.0%。2、1998年底,财政政策开始转向,大规模发行长期建设国债等。当时的政府工作报告中,对于财政政策的定调,从1998年的“继续实行适度从紧的财政政策”,调整为1999-2004年的“积极的财政政策”,直到2005年才改为“稳健的财政政策”。1998年8月,财政部向四家国有大行发行了2700亿元长期特别国债,以解决国有银行坏账、呆账高企的困难,帮助国有大行满足巴塞尔协议对资本充足率的监管要求,同时防范化解金融风险。1998年9月,开始发行长期建设国债来为基建项目提供资金,1998年到2004年累计发行长期建设国债9100亿元,占这7年中国名义GDP的1.1%。以财政四本账收、支缺口衡量的广义赤字率,从1997年的0.73%提高至2002年的2.59%。上述数字,放到今天看似不算很大,但杠杆游戏提示,要结合当时的经济总量和赤字率来看。3、调整税费政策,刺激出口、消费和投资。出口方面,当时提高部分产品的出口退税率,出口平均退税率从1997年的8%左右,提高到2001年的15%左右。以1999年为例,固定资产投资方面,1999年7月发文减少征收50%的固定资产投资方面税费,投资符合国家产业政策的技改项目企业,国产固定设备投资的 40%可以抵消部分企业所得税等;促消费方面,1999年11月恢复征收居民储蓄存款利息个人所得税,鼓励减少储蓄和扩大消费。财政政策发力,加之供给侧大规模国有企业倒闭去产能、需求端加入WTO和房地产市场化改革等,物价、GDP 和企业盈利等多个指标综合显示,2003年年初中国开始摆脱低物价。4、逆周期调节,可以调整预算增发国债。我们曾于1998年、1999年、2000年和2023年,四次临时调整预算增发国债,增发规模分别为1000亿元、600亿元、500亿元、10000亿元。其中,2023年增发的10000亿元国债,全部列入中央预算赤字,但作为特别国债管理。1998年-2000年的三次预算调整,都是在当年8月召开的全国人大常委会上审议通过的,资金主要用于基建等固定资产投资。2023年的预算调整,是在当年10月召开的全国人大常委会上审议通过的,资金主要用于支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力。从托底经济和推动物价回升的角度看,当前和1998-2000年存在相似性。目前,各级预算收入压力很大,财政减收和需求不足、物价低迷,如果没有政策干预,可能形成负向循环。非常时期,建议采取非常之策,将赤字率提高到3%以上,通过政府举债来对冲实体部门的信用收缩。按照惯例,预计下一次全国人大常委会将于10月下旬召开,关注上调预算和增发国债的可能。5、盘活存量财政资金。从金融机构信贷收支表看,2024年8月政府存款达到了43.5万亿元。剔除掉政府难以直接动用的机关团体存款,隶属于各级政府部门的财政存款,也有6.8万亿元,处于历史高位。从货币当局资产负债表来看,各级政府存放于央行的政府存款,达到了5.1万亿元。随着财政收、支管理的日益完善,杠杆游戏注意到,所需的财政存款规模逐步下降。近年已有多个地方政府发文推动财政存款盘活工作,可加大盘活财政存款的力度。6、优化财政支出结构,加大对消费领域的倾斜。世界银行数据显示,以支出法核算的GDP中政府最终消费支出占比,来衡量的公共消费率,中国长期低于全球平均水平。2022年(最新数据),我国公共消费率为16.1%,主要经济体中仅高于美国的。我国公共消费率低,原因之一是基建投资主要依赖于财政资金,挤占了财政支出对消费的支持。但现在依赖于投资的增长模式难以为继,以城投平台投入资本回报率(ROIC)中位数来衡量的基建投资回报率,2023年已降至0.46%。逆周期调节对基建投资的依赖度越高,潜在的债务风险可能越大。提高增长的可持续性,摆脱低物价,都需要消费这一经济压舱石,发挥更积极的作用。在本轮财政逆周期调节中,不用杠杆游戏说,提振消费将是重点。问题是现在的情况,如何提振?从财政角度而言,可能采取的措施,一是适当增加公共消费,即增加对教育、医疗、养老等基本民生领域的支持。和增加公共投资会挤出消费不同,增加公共消费会促进私人消费,对总消费会有乘数效应。伍再华等人通过定量分析,发现中国公共消费每增加1%,居民消费在长期内最高会增加0.39%。二是在现有大宗消费品以旧换新的基础上,扩大补贴范围,加大补贴力度。由于债务压力、对经济和就业的预期有待提振等原因,目前居民部门的消费意愿不足,财政补贴能起到一定促进作用。三是对特定人群的现金发放,比如处于找工作阶段的大学毕业生、农村低收入人群等。杠杆游戏看到很多人说,给二孩发钱,我觉得也是很应该的。最后,再次说明,本文所有智慧来自中泰证券等机构,特此说明并致谢。我们期待一揽子增量政策可以逐步发布,越早越好、越快越妙。
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