【建投有色】2025镍&不锈钢年报｜弱震荡与高波动：过剩延续VS政策风险

作者 | 王彦青  中信建投期货研究发展部

研究助理 | 刘佳奇  中信建投期货研究发展部

本报告完成时间  | 2024年12月24日

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1、镍价走势回顾

2024年镍价整体呈现出冲高回落的走势。24H1镍价偏强运行，驱动因素源自宏观面的再通胀逻辑与产业面的印尼RKAB审批缓慢，价格一度冲至15W7附近。但随着宏观逻辑交易完毕以及供应端担忧部分缓解，镍价迅速回落，年内低点出现在12W附近，伴随着各方矛盾趋于常态化，镍价波动收窄，呈现震荡走势。

Q1期间宏观面的逻辑超市场预期，美国通胀反弹与全球PMI高位运行共振引发的再通胀逻辑驱动镍价走强。同时新能源一侧因镍价处于绝对低位，高能量密度的三元电池性价比回升，使得短期内镍价受到需求支撑；而供应方面，受镍价前期持续下跌影响，西方镍企逐步陷入困境，纷纷宣布减产。印尼政策方面，RKAB配额审批持续偏缓，且市场缺乏指标跟踪审批进度，导致恐慌情绪被不断放大，镍价由此偏强运行。

Q2期间，市场依然无法有效跟踪RKAB审批进度，因此当RKAB审批速度大幅不及预期的消息被放出后，供应担忧再加码，此时再叠加其他供应因素扰动，例如新喀里多尼亚暴乱导致当地镍产业受阻，担忧情绪达到极值点，镍价便因此走出了年内新高。而随着RKAB审批进度更新，市场担忧大幅缓解，镍价因而回吐涨幅。

Q3期间，7-8月产业链延续疲软，RKAB担忧继续缓解，镍价承压运行为主。而在9月份，美联储降息周期启动，且降息幅度超预期，但官员表态偏鹰，认为50BP是补偿式降息，并不意味着后续降息步伐因此加快，市场认为预防式降息增加软著陆概率，镍价获得支撑。

Q4期间，印尼矿端紧缺得到缓解，当地矿价升水持续下调，当地主要镍企WBN获批RKAB配额的消息提振市场情绪，镍价回吐涨幅。随后直至年底，产业链矛盾有限，缺乏可交易的点，因此镍价呈现震荡走势。

2、不锈钢走势回顾

2024年不锈钢价格走势与镍价相近，但波动幅度不及镍价剧烈。全年来看不锈钢需求表现平平，并非行情的主要影响因素，价格波动大多来自成本端扰动。

Q1期间，春节前备货一度贡献不锈钢涨幅，但随后现货驱动不再使得钢价迅速回落。同时伴随着印尼RKAB审批进度偏缓引发市场担忧情绪升温，镍铁作为连接镍矿与不锈钢的中间环节，其成交价一路走高使得不锈钢成本支撑显现，钢价因而偏强运行。

Q2期间不锈钢表现较为强势，不过这种走势并不能完全归于需求，我们认为更多是供应与成本端发力。一是镍铁供应消息扰动驱动铁价偏强，二是印尼RKAB审批速度大幅不及预期，矿端担忧情绪继续升温，不锈钢期价因此创下阶段性高点14800元/吨。但随后印尼RKAB审批速度超预期，矿端担忧缓解使得涨幅回吐，不锈钢因而偏弱运行。

Q3期间，钢厂经营承压背景下减产预期走强，再叠加镍铁供应消息扰动，钢价小幅反弹。不过，由于钢厂减产力度有限，需求偏弱的背景下不锈钢再度回吐涨幅。

Q4期间，“金九”兑现不及预期，叠加印尼矿端扰动减弱使得镍铁回流压力有所增加，不锈钢偏弱运行。但“银十”期间受铁厂挺价影响，镍铁价格强势反弹，同时带动不锈钢贸易边际好转，钢价一度大幅反弹，重回1W4上方，然而成本驱动的行情不具有可持续性，随后镍铁连续跌价的同时需求不见好转，不锈钢承压运行。

1、美国经济韧性显现，美联储降息之路或并非一帆风顺

除3月份外，美国ISM制造业PMI在2024年其余月份均处于荣枯线下方，且劳动力市场有走弱迹象，不过消费数据表现尚可，整体来看全年美国经济表现具备韧性，但进一步增长动能不足。通胀方面，上半年美国通胀再度抬头一度推动有色板块上行，虽然随后通胀水平有所回落，但目前美国通胀仍有黏性，尤其是核心通胀在2024下半年仍基本持平在同比3.3%附近。尽管美联储降息周期已经启动，但我们认为在经济相对韧性且通胀较为顽固的背景下，2025年美联储降息之路或许并非一帆风顺，在2024年12月的美联储议息会议上，官员们表态转向鹰派，且点阵图显示2025年联邦基金利率预期在3.75%-4.00%，或暗示只有2次降息。然而，一向主张低利率环境与美联储政治化的特朗普政府上台后，未来宏观形势仍将有博弈空间。

2、国内基建增速或有回升，但投资增速、地产投资或继续承压

国内宏观方面，我们更加关注投资端对不锈钢板块的影响。首先是基建方面，受专项债发行速度较慢以及地方政府债务压力影响，全年基建增速表现相对一般，不过财政政策偏宽松以及考虑到2025年是十四五收官之年，预计2025年基建增速将有回升动力。制造业方面，2024年1-11月制造业投资增速累计同比9.30%，相较去年同期高3pct，原因或是出口驱动，结构上看目前我国对外出口以东盟、美国以及欧盟为主，特朗普上台后或实行全面关税政策，有可能对出口形成拖累，进而影响国内制造业增速。地产方面，虽然观察到销售数据有所好转，但是考虑到待售面积偏高使得房企去库压力仍在，预计2025年地产环节仍有压力存在。

贯穿2024年镍市行情的重要因素便是RKAB审批情况。最早在2023年8月受廉政调查影响，印尼曾一度停发RKAB，随后当年9月对RKAB审批进行修改，由一年一审批改为三年一审批，即2024年需审批2024-2026三年期的配额总量。但时间来到2024年，受印尼大选及审批量增加影响，RKAB审批进度持续放缓。而市场缺乏跟踪审批进度的透明指标，实际进度有赖于政府不定期披露，但是印尼政府释放的预期又极不稳定（最早政府承诺2024年3月底之前完成全部审批，事实上直至Q4前后市场担忧才有明显放缓），导致全年镍及不锈钢价格波动剧烈。

2024年10月普拉博沃政府开始执政印尼，新政府的政策主张与前任佐科政府类似，即主张加强本土镍产业下游制造以强化本国竞争力。然而目前印尼政府的下游化政策大量集中于资源端的限制，例如暂停RKEF冶炼产能建设、保护高品位镍矿开采等方面，而基本暂未释放有关发展新能源的政策主张，因此展望2025年，我们预计印尼政策仍将继续集中在供给端，政策意图或是通过收紧资源释放以重振镍价。

进一步来看，虽然短期内RKAB扰动减弱，但印尼以审查矿商是否遵守开采和贸易规定为由表示将重新审查RKAB，以及意图限制高品位镍矿资源开采，又加剧了未来镍矿端政策的不确定性。此外，印尼政府搁置已久的征收镍出口税事宜也有可能被重新提上日程。最后，印尼金属开采存在ESG治理困境，不仅体现在对当地环境造成污染，而且影响到了其下游化政策的实施，而ESG治理所增加的成本大概率会转移到资源产业，将体现在镍产业的投资成本与价格上。

不过，印尼镍产业政策路径虽然可以窥见大概轮廓，但实际执行方案以及落地情况仍然充满不确定性，因此由政策端引发的消息扰动或仍将是2025年镍不锈钢价格波动的黑天鹅。

1、纯镍：电积镍仍有利润，国内过剩持续向海外传导

2024年纯镍价格呈现倒V型走势。随着电积镍产能持续释放，年内纯镍供应维持扩张态势，SMM数据显示2024全年纯镍产量预计将达到33.40万吨，yoy+36.46%，安泰科预计2025年中国与印尼合计仍将有约10万吨产能待投产释放，考虑到目前电积镍在第二成本线（第一成本线为外采硫酸镍/高冰镍/MHP转产、第二成本线为高冰镍一体化、第三成本线为MHP一体化）——高冰镍一体化仍有利润，因此新增规划产能投产概率相对较高，供应释放压力不减。海外市场方面，受镍价低迷跌破现金成本影响，海外纯镍产能在24Q1开始先后经历出清，例如2024年2月嘉能可表示将关闭并出售位于新喀里多尼亚的KNS股份，7月必和必拓宣布将于10月起停产位于澳大利亚的Nickel West和West Musgrave Project项目。不过海外产能量级相对有限，整体来看预计2025年纯镍市场仍将维持扩张态势。

SMM数据显示2024年1-11月中国合计进口纯镍28.61万吨，yoy+16.02%。从结构上看，俄罗斯仍是我国纯镍主要进口来源国，2024年1-10月累计从俄罗斯进口纯镍3.20万吨，占同期进口比例为43.72%。虽然俄罗斯此前表示将限制俄镍对外出口，但目前尚未看到具体措施落地。

出口方面，由于国内纯镍市场过剩加剧以及出口利润显现，年内纯镍对外出口增长十分明显，2024年1-11月中国纯镍对外出口10.79万吨，yoy+265.21%，2024年5月起中国纯镍外贸结构持续转为净出口。

最终，由于国内纯镍过剩加剧以及国内过剩的纯镍货源不断向海外传导，海内外库存呈现连续垒库的态势。虽然24Q2美英联合宣布对俄镍制裁，禁止LME形成新的镍仓单，但我们认为制裁对镍影响或较为有限，因为随着LME交割品不断扩容，俄镍潜在新仓单的减量将被中伟CNGR、格林美GEM-NI2、华友HUYOUgx、中伟鼎兴DX-zwdx等中国新注册品牌的增量所对冲。过剩延续态势下，2025年镍市库存或仍将累积。

2、硫酸镍：国内硫酸镍供给收缩，关注印尼硫酸镍及中间品放量

2024上半年硫酸镍价格偏强运行，原因是硫酸镍减产叠加Q1新能源板块回暖产生的供需错配驱动，但随着三元装车占比持续回落，硫酸镍价格重回下跌区间。受行情低迷及利润承压影响，2024全年国内硫酸镍排产维持低位，SMM预计2024年国内硫酸镍产量为37.41万镍吨，相较2023年yoy-11.50%。虽然国内供给维持收缩，但印尼市场供给却有扩张趋势，继2023年力勤印尼硫酸镍投产运行后，安泰科数据显示2024年11月华友硫酸镍5万吨产能也已投产，继续为硫酸镍供应提供新的增量。

中间品方面，印尼MHP产能持续释放，安泰科消息显示截至2024年11月底，印尼MHP在产产能约36.82万吨，预计2024年全年总产量同比增长87%至31万吨，供应增长的原因在于华飞项目恢复运行以及力勤ONC三期6.5万吨达产，使得MHP供需偏紧的格局得到明显缓解。印尼高冰镍年内产量增速相对承压，安泰科消息显示截至2024年11月底，印尼在产高冰镍产能56万吨，预计2024年全年总产量28万吨。不过从项目规划看，SMM数据显示2025-2027年中间品规划产能较多，中间品远期供应担忧或较为有限。

另一个视角看，中间品一体化制备电积镍仍有利润空间，随着中间品产能释放，电积镍成本支撑也有望因此下移，进而继续促进电积镍产能投产，兑现本章第1节中的逻辑。

3、镍矿：RKAB或继续扰动印尼市场，菲矿价格或将承压

受印尼RKAB审批偏缓影响，年内印尼镍矿供需相对偏紧。即便24H2 LME镍价一度承压运行导致HPM价格同步走弱，但市场却在此基础上给予了20美元/湿吨以上的升水。不过，随着下半年审批速度相对加快，Mysteel最新消息显示目前印尼RKAB 2024年已审批2.75亿湿吨、2025年2.5亿湿吨、2026年2.3亿湿吨，市场担忧已明显缓解，HPM升水已降至约15-16美元/湿吨。不过，2024Q4开始印尼政府对镍矿政策的态度更加鹰派，表示将重新审视获得RKAB的企业执行情况，并表达了对高品位镍矿枯竭的担忧，因此我们预计2025年印尼剩余的RKAB配额发放将继续缓慢，市场变数依然较大。

菲矿方面，整体来看2024年菲矿价格中枢有所上移，主要原因是印尼RKAB审批缓慢，印尼当地冶炼企业加大进口菲律宾镍矿提供增量需求。另受中国NPI大幅减产影响，年内中国进口菲矿下滑明显，SMM数据显示2024年1-11月中国进口镍矿3647.54万吨，yoy-14.93%。展望2025年，考虑到中国NPI厂处在停减产的状态，需求下滑或继续拖累菲矿表现。

4、镍铁：印尼与中国供应同步滑坡

2024年镍铁价格中枢上移明显，核心影响因素是印尼RKAB审批速度不及预期导致的成本上升以及供给收缩，其他影响因素包括印尼部分产能转产低冰镍以及中国市场供应扰动及产能出清。印尼方面，SMM预计2024年印尼镍铁产量159.4万镍吨，yoy+7.75%，相较2023年20.61%的增速明显放缓。对于国内市场，SMM预计2024年国内镍铁产量35.17万镍吨，yoy-10.00%，供应大幅萎缩的原因在于部分高成本工厂逐步被出清；同时，由于印尼市场供给增速下滑以及国内不锈钢需求疲软，2024年镍铁进口增速也十分有限。对于2025年，一方面我们判断印尼RKAB扰动或有卷土重来的可能，另一方面印尼政府也明确限制了新增RKEF冶炼产能的建设，故后市印尼镍铁产能增速有可能大幅放缓，同时在需求继续疲软的情况下，国内铁厂生产或持续低迷。

1、不锈钢：地产周期偏弱，需求继续承压

2024年不锈钢现货价格整体呈现宽幅震荡，同时震荡重心有所下移，核心影响因素在于弱需求限制不锈钢上方空间，同时供给端减产有限导致产业维持过剩。受低利润压制影响，2024年不锈钢供给端产能释放相对缓慢，中联金预计截至2024年底我国不锈钢产能为4988万吨，当年新增产能仅130万吨；从产量角度看，Mysteel显示2024年1-11月不锈钢样本企业粗钢产量3070.79万吨，yoy+3.00%，产量增长同样缓慢。

需求方面，船舶等板块用钢需求表现较为亮眼，但基数相对较低，地产环节仍是决定不锈钢需求的重要因素。周期角度看，建筑业竣工数据对不锈钢价格有着明显的领先关系，目前竣工数据尚处在阶段性的低位，结合第二章相关分析，认为地产投资相对承压的背景下，2025年不锈钢需求或继续维持低增长。海外市场方面，2024年不锈钢出口表现亮眼，其中尤以越南突出，Mysteel数据显示2024年1-11月中国大陆对越南出口不锈钢42万吨，yoy+55.4%；对于2025年，随着越南开始停止征收对中国大陆的部分冷轧不锈钢反倾销税，后市出口需求韧性仍有望支撑不锈钢消费。

2、三元电池：市占率持续下滑，用镍增速或维持低位

SMM预计2024年三元前驱体产量85.17万吨，yoy+4.68%，呈现小幅增长态势。然而从动力电池的结构性角度看，无论是产量抑或是装车量，三元电池的市占率均已缩减至接近20%。对于2025年，在以旧换新政策驱动下，终端需求增长或仍有惯性，但考虑到主要电池厂商宁德时代与比亚迪持续发力磷酸铁锂板块，预计三元市占率将继续在20%上下，对应三元用镍增速或维持低位。

3、高温合金：需求增速相对稳定

高温合金板块需求整体相对稳定，年增速约5-10%，民用板块方面，国产燃气轮机技术持续取得突破，但量产尚未落地；军工板块方面，全球地缘政治扰动加剧，有望对高温合金需求形成支撑。

展望2025年，中间品产能释放或有望继续拉动电积镍成本中枢下移，使得纯镍产能释放存在动力；NPI主要关注印尼政策扰动，虽然目前2025年印尼RKAB配额已达到2.5亿湿吨，但考虑到近期印尼政府有收紧配额的意图，故在悲观情形下预计2025年审批将维持缓慢，可能导致25年前3Q将配额消耗完毕后，Q4期间再度出现配额紧缺的情况。需求方面，考虑到国内地产市场承压以及三元需求增速滑坡，预计2025年不锈钢及三元电池板块需求增速与2024年接近，而地缘政治扰动加剧使得我们上调了合金板块的增速，不过其量级相对有限，对供需影响基本不大。

节奏角度看，弱需求延续或使得“金三银四”的旺季兑现概率不高，25H1镍市大幅过剩的格局将会延续，同时若25Q1美联储继续释放鹰派信号，那么宏观与基本面双重压力下镍价可能跌破12w大关，并向11w左右的支撑位试探；进入Q3，不锈钢厂开始备战“金九银十”，有可能逐步上调排产，而与此同时若印尼政策扰动开始显现，那么镍市供需过剩或将会逐步收窄，直至Q4转向小幅偏紧，进而重新支撑价格。

对于2025年，NI参考区间100000-150000元/吨；SS参考区间12500-14500元/吨；策略上镍不锈钢25Q1关注逢高布空机会，Q2-Q3区间操作为主，Q4观望政策风险。

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