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分析师：董丹丹
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发布日期：2024年12月30日
主要逻辑
主要逻辑：
2025年烧碱规划投产238万吨，产能增速4.84%；PVC规划投产180万吨，产能增速6.31%。烧碱作为产业指导手册里的淘汰类投产受到严格限制，实际投产或不达预期，全年兑现产能预计100-120万吨，推算实际产能增速约为2.03%-2.44%。PVC2025年预计投产装置均为乙烯法装置，大概率全额兑现规划产能。
在氯碱产业链“氯碱综合”以及“氯碱平衡”的大背景之下，烧碱下游非铝需求表现一般，但作为烧碱最大下游的氧化铝（占比35%）2025年仍有较多产能释放，整体需求表现较好下烧碱利润、开工高位，氯碱综合利润修复以及产业链“氯碱平衡”的背景之下PVC开工率易上难下。结构性看PVC装置中乙烯法占比提升至近30%水平，利润长期亏损使得乙烯法装置成为边际上PVC供应量的重要调节。
后市展望：
2025年烧碱产能增长有限，格局向好；PVC投产较多，“高库存”格局进一步强化。
风险提示：
投产不及预期；宏观利好超预期。
01 PVC产能高增长，烧碱兑现产能预期有限
根据当前投产规划，预计2025年末PVC产能将达到3032万吨（年度产能增速6.31%，较2024年增速加快），烧碱产能将达到5159万吨（年度产能增速4.84%）。氯碱企业的投产要综合考虑氯碱综合利润情况，因烧碱最大的耗氯下游为PVC，若PVC投产不及预期则会限制烧碱产能的增长，如2024年因PVC利润持续亏损导致投产不及预期，烧碱较年初规划产能实际兑现仅40%-50%。
2025年PVC投产180万吨较为确定，纵然有延期情况但总体预计仍能在2025年实际落地；烧碱属于产业指导手册里的淘汰类，投产烧碱需要上废盐综合处理项目，废盐原料至少40%以上才能立项，因此部分项目是否能在2025年如期投产仍存在分歧，预计至年末落地产能完成规划投产40%-50%，预计实际落地产能100-120万吨，则实际产能增速预计为2.03%-2.44%。
综上所述，PVC全年投产仍将形成较强供给压力，烧碱全年实际供给压力预计有限。
02 烧碱格局向好，“氯碱平衡”带动PVC开工易上难下
随着地产带动的需求端增长乏力，相较于其它能化品而言虽然PVC的产能增速不高，但需求端承接力度不足使得PVC进入的供给过剩的周期之中，长期处于负利润区间。烧碱由于下游氧化铝需求占比达35%，在氧化铝景气度及生产利润较好的背景之下，烧碱生产仍然能维持在盈亏平衡线之上。
对于烧碱的生产而言，生产1吨烧碱的同时副产0.886吨氯气，液氯的危化品属性以及较为苛刻的储藏条件使得多数烧碱需要配备耗氯下游来避免液氯的胀库情况，历史上当液氯库存量较高的时候则会出现液氯价格为负的情况。根据液氯的下游消费结构来看，最大的耗氯下游为PVC，占比达到38%，多数PVC装置均会配套烧碱装置（超过90%的PVC装置均会配套烧碱装置），因此对于PVC而言影响开工的更多是氯碱装置的综合利润而非PVC一体化装置的利润，进而在PVC进入产能过剩周期下形成了氯碱产业链长期的“以碱补氯”现象的存在。
氧化铝2025年仍有较多投产，作为烧碱占比最大（占比35%）的下游需求，氧化铝的投产将驱动烧碱需求端保持相对可观增速，且2025年预计烧碱投产实际兑现力度有限，烧碱格局向好下利润维持高位运行。PVC在高投产周期且需求端在商品房“严控增量”的背景下修复偏缓，整体看2025年PVC装置亏损的幅度仍有进一步加深的预期，2025年氯碱产业的“以碱补氯”情况仍将持续存在。
由于液氯的储藏条件困难，对于大部分均配套烧碱装置的PVC装置而言，在氯碱综合利润仍能维持在盈亏平衡之上时，烧碱产能利用率高位使得PVC产能利用率易上难下。要看到PVC产能的出清需要通过氯碱装置综合利润的平衡，去压低上游利润进而影响开工率，最终才能实现上游产能的出清。
除了氯碱综合利润倒逼的上游产能出清外，2025年PVC投产230万吨装置均为乙烯法装置，乙烯法装置的占比将由2024年的25.14%提升至29.58%，且由于乙烯法装置无烧碱产能配套，长期处于利润的亏损区间，将成为PVC边际上开工的重要调节。
03 烧碱产量增速有限，PVC高库存格局进一步强化
2024年1-11月烧碱累计产量3767万吨，累计同比增长3.07%；PVC累计产量2139万吨，累计同比增长2.91%。
结合整体产能投放的视角以及利润驱动的开工率变化视角看：（1）烧碱实际兑现产能预估为100-120万吨左右，由于下游氧化铝仍然保持高投产、烧碱当前利润仍较好，预计全年开工率将较2024年小幅上行，则投产带来的产量实际产量增长预计为2%-3%。（2）在产业链“氯碱平衡”的背景之下，PVC跟随烧碱开工率维持高位运行，乙烯法装置占比提升成为PVC产量边际上的重要调节。2025年PVC规划投产预计兑现率较高，预计全年产量增速为4%-5%，在需求端难有亮眼表现下，将进一步强化PVC当前的“高库存”格局。
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