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作者 | 中信建投期货研究发展部 田亚雄
期货交易咨询从业信息：Z0012209
本报告完成时间 | 2024年12月24日
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长周期的判断大体更应该重视赔率的那一侧，当前豆粕价格已经跌至了2600附近，按此前笔者关于本轮全球通胀周期大体上能兑现全球农产品底部抬升20%的预判，那么按上一轮2015年11月触及的2246低点计算，本轮过剩周期的相对底部大致2700左右，目前已经跌破近4%,暗示估值角度已经暗示空头定价相对充分，而未来市场也更倾向于往着利多敏感的方向着眼。
标志性的市场特征是近期CBOT盘面因为美国生物质燃油补贴悬而未决，市场就领先走出了美盘油粕比边际反转的特征。本文主要讨论长周期押注豆粕多头逻辑的工具选择，豆粕ETF存在相对优势。
来源：Wind、中信建投期货整理
豆粕ETF的管理策略
参照基金介绍，该ETF主要采取被动式管理策略，根据标的指数编制方法，通过买入持有标的指数成份期货合约即豆粕期货主力合约以达到投资目标，其余资产将主要投资于高流动性的固定收益类资产以获取收益增强，并在日均跟踪偏离度和年跟踪误差上设置目标。
豆粕ETF的投资组合介绍
基金的投资组合比例为：本基金持有豆粕期货合约价值合计(买入、卖出轧差计算)不低于基金资产净值的90%、不高于基金资产净值的110%。除支付商品期货合约保证金（含未被占用保证金）以外的基金财产，应当投资于货币市场工具以及中国证监允许基金投资的其他金融工具，其中投资于货币市场工具应当不少于80%。这暗示该投资组合基本不使用期货市场的杠杆，并通过货币市场投资增厚收益。
来源：Wind、中信建投期货整理
豆粕ETF在实际运行的过程中，基于基金公告平均用于豆粕期货保证金的比重为8.76%，但也存在调整，大体上基于行情的前瞻判断和豆粕本身的名义价值波动，整体期货保证金占基金总资产比例在【6.77%，11.91%】之间，最近期货保证金比例大致9%。
来源：Wind、中信建投期货整理
该ETF上市以来，个人投资者占有的份额从最低16%增长到41%,份额持有人数量从2021年3307户增长到19035户，在2024年豆粕显著下跌的过程中，买兴增加。
来源：Wind、中信建投期货整理
借助豆粕ETF工具押注豆粕多头的优势：
1、目前正处于全球大豆的过剩阶段，其价格已经相当逼近种植成本，且因为豆油的阶段性表需强于豆粕，油粕比处于相对高位，暗示当下的豆粕估值已经处于偏低的阶段。
2、货币市场端的投资为长期持有提供利润增厚。虽然货币基金7天年化收益率跌破1%，但长期看来年均有望提供1%-2%的安全垫。
3、目前豆粕期货合约呈现正向市场特征，且主力合约05和远月09的倒挂特征显著，即-152元每吨，暗示ETF以当期主力合约作为多头或有望获得近远月价差收敛的增益。
4、低杠杆，无穿仓风险，适宜定投做时间的朋友。
5、考虑到豆粕的价格周期很依赖于北美夏秋季的降雨周期，大体4-6年出现生长期旱情，一旦促发减产，价格上涨的幅度多在80%以上，且一旦低点确认，等待时间多在3年以内，进而历史经验带来的理想情形是，持仓4年获得年化20%的回报。
来源：Wind、中信建投期货整理
目前制约着豆粕上行的关键原因大体有以下几点：
1、在产季美豆单产新高，南美面积扩张的局面下，全球大豆的充裕供应的现实深入人心，美豆逼近种植成本，但新季的种植面积缩减或不急预期。
2、当前南美的新作大豆播种相对顺利，虽然有拉尼娜伴生旱情预期，但暂时难以形成减产交易的驱动。
3、美元的强势导致巴西雷亚尔及阿根廷比索显著贬值，而南美大豆国际贸易以美元结算，暗示农民售粮意愿增强，并在南美的升贴水上给出折价，巴西3月装期的大豆升贴水从11月底的150美分每蒲跌至当期的102美分每蒲，其下跌幅度跟美豆CBOT盘面比不遑多让，并引致进口大豆成本下行。未来CNF价格的进一步下跌可能带来的下跌驱动是最值得关注的风险之一。
4、由棕榈油引发的植物油强势格局导致油粕比价几近新高，并进一步抑制豆粕估值。
5、近几个月南美升贴水显著回落以来，我国大量新增了25年1月-4月的买船，进而使得国内的供应呈现近端过剩的特征，并以5-9价差的反套深化激进定价。
来源：华鸿、中信建投期货整理
当前豆粕基本面的现状
全球植物蛋白对大豆的依赖程度显著增加，部分替代了葵花籽粕和油菜籽粕，而许多国家的葵花籽粕和油菜籽粕供应在本季显著下降。市场预计2024/25年度全球大豆出口量将增加11%，至约8100万吨。
来源：油世界、中信建投期货整理，单位：百万吨
豆粕价格的降低侧面助力了家禽和猪肉行业的饲料利润，同时水产饲料产量也在增加，其中豆粕作为重要的蛋白质成分。鱼粉产量的增长潜力很小，本季产量达到550万吨，增长了3%。2024-2025年，全球猪肉和家禽肉产量预计将加速增长，分别增加170万吨和350万吨，需求增长主要分布在多个亚洲国家、欧洲和北美地区。豆粕全球产量预测从一个月前上调了40万吨，至2.77亿吨，较上一年度增加1570万吨。产出结构上，产量增幅最大的是阿根廷（增加560万吨）、巴西（增加210万吨）、美国（增加230万吨）、中国（增加330万吨）和欧盟（增加60万吨）。
来源：油世界、中信建投期货整理，单位：百万吨
尽管自本季开始以来价格下跌，但消费量无法完全跟上产量。一段时间以来，豆粕库存一直在增加，过剩格局正逐步夯实。在本季结束时，库存可能会达到1080万吨的新高，比一年多前高出240万吨。
2024/25年9月，全球其他11种油料的产量预计将减少240万吨，至1340万吨。全球向日葵籽饼产量预计将降至2210万吨（低于一年前的创纪录水平2430万吨），油菜籽饼产量预计降至4380万吨（低于4510万吨）。预计菜籽粕、棕榈粕和鱼粉的产量将适度增加，而棉粕、椰干粕和亚麻籽粕的产量预计将略有减少。
由于大豆价格下跌以及植物油的相对强势，全球市场上的豆粕价格已跌至4年低点。从估值结构上看，生物质燃油的需求增速叠加替代棕榈油对大豆油强劲的全球贸易需求引发了更高的大豆压榨量。
我们进一步强调南美CNF升贴水是重要的中介指标：
来源：Wind、中信建投期货整理
1、表征着市场对于南美丰产售粮压力的度量，若后续对于4月-6月装期的销售已经达到70%，暗示升贴水的估值压力则显著释放，进而全球大豆市场定价则低点已现；
2、CNF充当着2025年中美贸易关系的晴雨表；
3、在当下美豆下行至970美分附近的阶段，CNF升贴水的波动弹性是指引国内豆粕定价的关键。
4、过去一年巴西生柴推进大豆榨利回暖，进而显著缓解CNF升贴水下行压力。
来源：Wind、路孚特，中信建投期货整理
关于未来的思考与展望
1400万吨的全球豆粕结转库存是重要的压力，且尚很难寄希望于美国大豆与玉米的种植面积切换形成平衡表反转，毕竟巴西过往三年的扩种相当显著，1.6-1.7亿吨或是未来巴西大豆产出的基准情形，若没有天气外生变量或政策外生变量（EUDR）的扰动，当下的过剩局面恐难以撼动。
长周期视角下，基于对于黑子周期的判断，2025年北半球种植季的基准情形仍旧是风调雨顺，且全球的生物柴油计划或迎来5年以来增长最慢的一年，进而短期出清过剩压力的可能有限，基于此做空豆粕波动率是个较好的选择，头寸表达可以多样化：1.构建跨式卖出等在期权市场收权利金的头寸；2、在合约之间不断Roll；3、用震荡的视角参与网格交易。
但上文所刻画的豆粕的波动周期也不自觉让我们拥护赔率视角，即多头逻辑。从极限空头逻辑堆叠的角度看，巴西3月CNF70美分每蒲，美豆950美分每蒲，远期汇率7.15，油粕比3，测算豆粕的底部位置2350-2400区域之间。惯性的空头和赔率的多头也并不矛盾，宜用多重交易工具叠加的方式表达逻辑。
好的研报应该提供打破经验，观念，陈规或惯例的视角，提供自我逻辑审查的意识自觉。阅读体验应该是一次历险，也许是一次漂流，它并不把你带到任何一个安全的港湾去，但更像是提供一种类似在悬崖边临渊回眸，另做选择的逻辑启发，或自我反讽的邀请。
研究员：田亚雄
期货交易咨询从业信息：Z0012209
