总量研究
【固收】如何跟踪解读 OMO 投放变化？——货币政策调控新框架专题（一）
【固收】又见提前兑付潮？——固定收益定期（2024-11-18）
【固收】如何看待 30 年国债指数 ETF（511130.SH）配置价值？
【策略】机构如何适应主题行情？
【策略】“关键少数”的增量信息——从近期主要地方官员动向观察政策路径
【宏观】出口退税的宏观深意
【宏观】消费重回区间上沿
【宏观】“929 地产新政”效果观察
【机械】HBM：堆叠互联，方兴未艾
【金属材料】24Q3总结：资源端铜价下跌、材料端季节性调整致盈利回落
公司深度
【固收】
2023 年三季度以来，央行逆回购操作精细化程度显著提高。我们判断，一方面，央行希望通过公开市场投放，维护一个更加稳定的价格信号，让资金利率更贴近主要政策利率，进而增强“重价不重量”的市场观念和市场预期。另一方面，央行还会在特定阶段通过数量信号表达政策立场，例如引导金融市场表现。总体上，我们判断，无论是税期、配合财政，还是内外均衡等多元目标，落脚点都是稳定价格信号本身。但市场或仍能从每日投放规模中，体会央行对金融市场表现的态度。
【固收】
又见提前兑付潮？——固定收益定期（2024-11-18）
近期，特殊再融资债陆续开启发行，市场关注到城投债提前兑付的风险。我们假设未来三年的提前兑付占比分别为9%、7%和5%，则三年实施的存量隐债置换或将带来1800亿、1400亿、1000亿的城投债提前偿还。债券如果被认定为隐债，提前兑付的风险较高，而债券是否涉隐，和发行人直接沟通最直接；其次，可以通过追溯债券的初始募集资金用途，借新还旧的债券则层层向前追溯，若涉及公益性或公益性项目建设，涉隐的概率或较高。考虑到一揽子化债政策以来，城投债经历了频繁交易，持仓的机构中非银占比或较高，提前兑付的风险可能还跟募集说明书中的条款设置相关，并非那么容易达成对投资者不利的方案。
【固收】
如何看待 30 年国债指数 ETF（511130.SH）配置价值？
长期维度来看，在利率中枢趋势下行的背景下，超长国债的配置价值持续凸显。投资价值方面：30 年国债指数 ETF 兼具现券特征和场内 ETF 投资便利性，同时，还具备牛市收益高、策略多样性等优势。相较于国债期货，30 年国债指数 ETF 在交易门槛、风险控制、期现套利等多个方面也具有优势。具体产品方面，建议关注博时基金的 30 年国债指数 ETF（511130.SH）。从高负相关性+高相对收益两大维度来看，30 年国债指数 ETF 天然适合同宽基股指 ETF 构建投资组合。由于上证 30 年国债指数和宽基权益指数的良好负相关性，结合固收+产品回撤控制的刚性需求，组合的构建可以采用风险中性策略。
【金工】
量化择时周报：指数处于变点位置附近，如何应对？
市场处于上行趋势格局，核心观察变量在于市场赚钱效应何时转负，在赚钱效应转负之前，仓位保持积极。指数收盘价已经击破 20 日均线，若下周继续调整 5 日线下穿 20 日均线，市场将形成有效下跌，赚钱效应也将随之转负，若下周开启反弹，收盘价重新站上 20 日均线，风险也随之解除。因此当前建议在保持战略仓位不变的前提下，调整至防御板块，等待信号的进一步明确。当前行业建议关注农业和消费电子/游戏。风格上，受风险偏好和周五市值管理要求的影响，低 pb 和高股息资产短期有望迎来超额。当前以 wind 全 A 为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位至 80%。
【策略】
赛点 2.0 第二阶段难免宽幅剧烈震荡
监管政策正本清源。近期对于违规荐股等乱象监管加强，也是为了市场长期健康发展。从 9 月下旬开始，情绪指数的超额收益开始显著走强，但近期出现阶段回落迹象，后续可关注该指标的动态。政策预期将继续发酵，等待基本面共振，市场有望走得更稳健。2024 年美国大选尘埃落定，特朗普 2.0 的风险有所释放，对部分明显的“特朗普交易”品种如黄金，美债价格等已经出现明显回调，由于其政策主张，市场预期中国出口或将阶段性承压，大国博弈加剧，而提振内需是政策发力的重点。因此市场担忧不确定性，AH 近期均有所回调，恒生指数受冲击更大，创 10 月以来新低。
【策略】
机构如何适应主题行情？
赛点 2.0 第二阶段的主要矛盾是资金面和基本面的背离：从资金面看，增量资金是两融资金，风险偏好高，换手率高，追求高弹性，流动性不构成主要制约，小盘、科技和主题风格活跃；但从基本面和政策面角度，当前已落地的金融方面的政策更利好中大市值个股，包括互换便利、市值管理和 A500为代表的宽基增量，但这一点在 10 月至 11 月上旬小盘题材强势的行情下尚不明显。资金面和基本面的背离不仅使得市场呈现宽幅震荡特征，也使得主题行情剧烈波动下机构较难参与，在明年春节归来基本面改善验证之前，切忌追高卖低，挖掘低位“基本面主题共振机会”稳扎稳打。
【策略】
“关键少数”的增量信息——从近期主要地方官员动向观察政策路径
“关键少数”起到承上启下作用，省部级干部在中国处于承上启下的特殊地位；在我国 31 个省级行政单位中，广东、江苏、浙江、山东、河南、四川等 6 个经济大省经济总量占全国的 45%，是国家经济发展的“顶梁柱”。从 10 月以来经济大省主要官员重要活动分布来看，基层调研、党建、产业发展、经济工作以及深化改革等是近期工作重点，同时这一系列活动互相结合。作为中国经济的引领省份，从主要领导近期的活动或能观察出目前政策传导的路径以及侧重，为后续财政金融和产业政策发力点找到一些参考。
【宏观】
出口退税的宏观深意
我们认为本次出口退税或是国内经济转型的一个体现。出口退税本质上是通过补贴海外消费者来提高企业出口商品竞争力。但是随着中国竞争能力的提高，国内可以在保持出口优势的情况下，降低出口退税率，将出口税负转移至海外消费国，而财政压力的缓和也能够用于增加本国居民福利。另外，对出口退税的精细化管理也能够引导国内产业发展方向，推动部分行业出清。
【宏观】
消费重回区间上沿
10月经济继续企稳回升。在服务业生产指数带动下（10 月上行 1.2 个百分点至 6.3%），我们估算 10 月 GDP 同比增速或上行 0.3 个百分点至 5.1%。经济距离完成全年 5%增长目标的差距进一步收窄（四季度只要实现 5.2%以上增速即可）。对于 9 月以来的消费修复，我们觉得有两点值得注意。特征一：有政策支撑的商品消费强于其他商品消费强于餐饮消费。特征二：城镇消费修复速度强于乡村消费，一、二线城市消费或有望迎来修复。
【宏观】
“929 地产新政”效果观察
成交放量、价格下跌、挂牌增加，表明从销量、价格等多个维度综合来看，市场可能尚未完全触底。市场底部通常出现在缩量上涨的阶段，而非放量下跌。地产当前的问题本质上是供需的问题，要让地产止跌回稳，关键是要重塑供需关系，减少住房供给，或者增加住房需求。房价距离合理估值水平可能还有少许空间。但也要看到，租金回报率和长期限国债利率之间的差距在不断收窄，部分城市的租金回报率甚至已经超过了 3%，而且成交放量的过程也是买卖双方消化分歧的过程。从基本面的角度看，价格可能不一定正式见底，但大概率已经处在了逐渐磨底的阶段。
【机械】
HBM：堆叠互联，方兴未艾
堆叠互联为HBM核心工艺。HBM制造流程主要包括TSV、Bumping/Stacking和KGSD测试三个环节：3D堆叠方式允许芯片在垂直方向上连接，大大增加了单位面积内的存储密度和带宽，每一层通过硅通孔和微凸点互连技术与其他层连接，互联技术尤为重要。1）通孔：TSV系垂直堆叠核心工艺。2）键合：混合键合，未来可期。混合键合：混合键合互连方案满足3D内存堆栈和异构集成的极高互连密度需求，并且可以显著降低整体封装厚度、更高电流负载能力、更好热性能。3）测试：复杂结构提出更高要求。KGSD测试：主要包括逻辑芯片测试、动态向量老化应力测试、TSV测试、高速性能测试、PHY I/O测试以及2.5D SIP测试。
【食饮】
Q3收入增长环比提速，成本下行逻辑持续演绎
【金属材料】
24Q3总结：资源端铜价下跌、材料端季节性调整致盈利回落
24Q3有色金属板块整体情况：资源端铜价下跌、材料端季节性调整致盈利回落，但板块整体利润仍处于近年较高水平。贵金属：Q3金价上涨带动企业盈利同比大增，降息周期开启有望持续利好贵金属后市表现。基本金属：量增及成本改善抵御铜铝价格环跌影响。小金属：淡季需求支撑不足，Q3盈利环比回落。能源金属：供需格局延续，锂企业绩承压，关注相对底部机会。稀土磁材：继往开来，产业重塑下新周期将至。金属新材料：Q3整体盈利能力环降，关注细分景气&持续改善方向。
【电新】
湖南裕能（301358）：惟其磨砺，始得玉成
首次覆盖，给予“买入”评级。裕能 2023 年磷酸铁锂市占率 27%，为全球龙头。裕能凭借出色的成本控制能力、供应链管理能力，2023 年在同行大幅亏损情况下仍保持盈利。短期看，头部磷酸铁锂行业开工率较高，利润有望改善。快充趋势下，产品向高压实密度迭代升级，头部企业具有先发优势。看好公司强成本控制能力+强运营效率，高压实密度产品有望带来超额利润。预计 2024-2026 年公司营收分别为284.8、383.8、479.5 亿元，同增-31%、35%、25%；归母净利润 8.5、19.2、27.2 亿元，同增-46%、126%、42%。考虑公司磷酸铁锂行业龙头享有一定估值溢价，24 年有望盈利见底，给予 2025 年 PE 23x，对应目标价 58.3 元。
【建筑建材】
亚士创能（603378）：“大零售”扬帆起航，有望开启新一轮成长
维持“买入”评级。在经历从零售到新零售的探索后，亚士创能在2024 中国国际涂料博览会暨第二十二届中国国际涂料展览会商首次提出大零售概念。据贝壳研究院，当前我国家装建材市场规模或超过四万亿，其中存量需求占比超过60%，我们认为随着新建周期逐步触底，存量市场将带来新的增长动能，公司有望依托“大零售”战略不断提升自身市占率，中长期仍具备较好的成长性。我们预计公司 24-26 年归母净利润为 0.5/1.4/1.8 亿元，若后续地产需求有所改善，则我们认为公司业绩仍具备较好的增长基础，参考可比公司，给予公司24 年 2.3 倍 PB，对应目标价 9.43 元。
