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加息那么久，为什么美国还不衰退？

财富 2024-09-19 14:00 广东

智友学堂私房话

今天凌晨，美联储开启降息，但从官员表态看，美国经济依旧强劲，这次降息只是打预防针。

美国加息和高利率已经持续两年，为什么美国迟迟不衰退？

今天的文章由此展开。

◎小鲜传（ID：fish_craft）
◎作者 | 丁昶

2022年以来，美联储大幅加息，隔夜基准利率从0.25%迅速攀升至5.5%。通常来说，加息是抑制经济的。但是与大多数经济学者的预测相反，美国经济一直保持强势。2023、24年的GDP增速都保持在2.5%左右。

碰到这种教科书无法解释的现象，喜欢念经的朋友可能会无所适从。但是真正的研究者应该会兴奋得直搓手。因为这就像打游戏，刷了那么多小怪练级，终于到BOSS了。

按照本人的三元研究框架，我们可以尝试从三个层次上展开讨论。

首先从金融市场内部来讲，从央行货币政策到实体经济的传导过程，本来就没有那么强烈和戏剧性。因为隔夜交易只发生在央行与银行之间。在此之上，还要叠加市场预期，形成国债收益率。这个才是全体金融市场参与者都能感受到的利率水平。然后再进一步根据企业和居民的自身信用状况，决定实际成交的贷款利率。

从2021年底至今，美联储的隔夜基准利率从0.25%上升到5.5%，而十年期美债的收益率仅从1.6%上升到3.6%。换句话说，本来是长期利率高于隔夜利率。现在变成了长期利率低于隔夜利率。这在术语上叫做利率倒挂，说明市场认为美国经济有衰退风险，美联储将会很快降息。

再说破一点，那就是教科书没错。加息就是抑制经济的。不是不报，时候未到。如此而已。这样就形成逻辑闭环，可以视为一种解释。不过这只是三元框架中最浅的一种解释。

最深的解释是从社会契约的角度，因为公平与效率周期的转换，美国逐渐背弃华盛顿共识，转向大政府。强社会福利，强产业政策，弱税收，共同构成刺激性的财政政策，抵消了紧缩性的货币政策。限于篇幅，我们不能展开。

今天这篇文章，我们想要聊聊三元框架的中间层，也就是实体经济。在经济学教科书的经典理论中，其实隐含着一个假设。即，居民部门是资金的融出方，而企业部门是资金的融入方。所以利率升高时，企业融资变得困难。

从长期历史的角度观察，这个假设应该是可以成立的。但是经济规律不像物理规律，一次证明，永远成立。经济活动的微观主体变化了，经济规律也将不得不变化。这就是刻舟求剑的道理。

对于美国经济来说，加息抑制实体经济的效果，至少有二、三十年没有检验过了。90年代末，2005、06年，以及2017、18年的加息，都是预防性的，并没有抑制经济的意图。真正觉得经济过热，想要加以抑制的，也就是2022年这一波。

那么在这二、三十年间，美国经济微观主体的行为逻辑，有没有发生过什么重大变化呢？如果有的话，或许它也可以成为一种解释。

嘿，还真有这么一件事。大约以2008年金融危机为界，美国的企业部门发生了一个重大转折，即从净融资转向了净回报。我们以欧美日三大指数成份股的经营性现金流与投资性现金流之和，做成下图：

2008年之前，投资流出大于经营流入，所以合并是负值。2008年之后，经营流入大于投资流出，体现为合并正值。形象地说，就是经营上赚了钱，投资还花不完，就只能拿来回报股东。要么分红，要么回购。

在这种情况下，企业部门不再是资金的融入方，而是融出方。企业也成了储蓄者！于是教科书的逻辑就反过来了。加息是有利于企业部门的，降息是不利于企业部门的。

至少从短期和微观证据上看，像苹果和微软这种手头持有巨额现金的公司，加息之后，它们的净利息支出确实是降低的。因为现金管理的收益超过了负债成本的上升。如果这种状态普遍、长期地持续下去，那么经济学教科书恐怕就真的得改了。

顺便说一句，企业部门净回报，说明整个经济体中只有政府部门在加杠杆，经济增长全靠赤字。这种一柱擎天的状况是否可持续？它的合理性又在哪里？如此追问下去，我们就会达到前面提到过的社会文明层面了。

在另一边，如果仅就金融论金融，我们就无法理解为什么利率会倒挂，甚至出现债券收益率与美联储基准反向运动。只有把企业部门的投资倾向考虑进来，我们的逻辑链条才能延伸下去。

总之，金融市场的背后是实体经济，实体经济的背后是社会文明。这就是我的三元投资框架。

在时间轴上，如果我们把视角拉得更长，还可以发现美国的企业部门大概是从2008年转向净回报的。欧洲的企业部门大概从2000年就开始转向了。日本的企业部门转向得更早。

那么这样一个序列排下来，一个很自然的问题就是，中国的企业部门是否也会转向净回报？如果会的话，大概什么时候发生？

春生夏长，秋收冬藏。这是大自然的规律。如果一个经济体的起点低，潜力大，那么它的净投资过程可能很长。但是这并不意味着趋势可以无休止地永续下去。

净投资得差不多了，就会有一段时间转向净回报。等到净回报久了，新的机会又产生了，然后再转向净投资。这样的周期性变化大概更符合自然规律。

毫无疑问，从净投资时代转向净回报时代，我们的许多日常决策都要随之发生变化。大量我们过去几十年习以为常的规律，都面临着被修正甚至颠覆的危险。

如果净回报时代迟早要来，那么它大概什么时候来呢？我们还是用经营性现金流与投资性现金流之和来观察。2022和23年，全体A股已经连续两年净回报逼近3万亿。这个绝对值是空前的。

不过，绝对值增加，这里面还有上市规模增加的因素。如果拿回报金额除以总市值，现在的水平大概与2011、12年差不多，暂时还不能确认长期趋势成立。

接下来，就要看企业家们的心态了。能不能真诚地抛弃内卷心态？搞不动，别硬搞，咱就歇歇不行吗？

真正地把目光往下移，从关注市场空间转向关注订单转化，从关注订单转向关注回款，从关注回款转向关注成本和利润，最后从账面利润转向自由现金流。

每逢时代变迁的关口，都会有一部分人特别痛苦。但在历史的必然性面前，任何个人的感受都算不了什么。

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