外资行年终预测开幕，高盛、摩根士丹利建议2025年“加仓”A股

临近年终，各大机构陆续一年一度的再次拿出“水晶球”开始预测2025年的经济和市场走势。高盛、摩根士丹利、瑞银等国际大行纷纷发布了自己的预测。

就中国市场而言，大行关注的问题主要集中在两方面，一个是在大选中获胜的特朗普上台之后将会如何调整对中国进口商品的关税，另一个是中国经济刺激措施的力度。这两者也是大行看中国股市未来走势的关键影响因素。

在对这两个因素预测的基准下，大行对2025年中国市场的走势各有论断，不过仍有一些结论成为共识。比如对人民币汇率走势的共识是2024年底到7.3，2025年将达到7.5~7.6；A股市场较离岸市场更为稳定等。

两条主线主导市场走势

整体来看，大行对于未来中国股票的判断，主要关注两条主线，一个是特朗普2025年1月份上台之后，对于中国进口商品加征关税的情况，另一个是中国国内支持经济的政策力度。这两条主线共同形成了大行对中国股市判断的基础。

高盛首席中国股票策略师刘劲津11月20日在年终圆桌会上表示，“未来十个月对于中国市场估值的判断，最重要的还是两个维度，一方面是关税问题，另外一方面是国内政策的反应。”

高盛首席中国经济学家闪辉的基本预测是，美国对于中国进口商品平均加征20%的关税，并且在一季度就会落地。

摩根士丹利也强调这两个重大因素最近的发展可能会对中国市场未来12个月的轨迹产生重大影响。摩根士丹利同样预计美国最早在2025年第一季度就会宣布关税计划。但是如果美国对中国进口商品增加关税，对中国实际GDP的累积影响应该比2018~2019年更温和，因为国内制造商和跨国公司在过去七年里都做了更好的准备，供应链重新布线，而美国在中国出口中所占的份额也从2017年底的19%降至15%。但是，如果美国还对世界其他地区征收10%的普遍关税，那么对中国经济增长的影响将会变大。

瑞银预测的基准情景假设也是美国将于2025年一季度宣布对约四分之三的中国进口产品加征60%关税，在2025年三季度到2026年二季度之间分阶段实施，但实际加征关税的时点、规模和幅度存在相当大的不确定性。

不过相对于特朗普的新关税政策，中国国内的稳经济措施更受关注。过去2个月，中国的政策对于股市产生了明显的效应。

根据摩根士丹利中国首席股票策略师王滢的研究，自9月24日以来，中国最新的政策转向有效地提高了中国市场的活跃性水平，并支持了对A股和离岸市场的估值重估。例如，A股市场的日均成交额从1090亿美元（2024年1月1日至2024年9月23日）增加到2770亿美元（2024年9月24日至2024年11月8日），增幅为154%。在同一时期，港股市场的日均成交额也增长了127%，从100亿美元增至230亿美元。估值方面，在2024年1月1日至2024年9月23日期间，沪深300的12个月远期市盈率平均值为11.0倍，而2024年9月24日至2024年11月8日期间的平均水平为12.8倍。在此期间，MSCI中国指数的12个月远期市盈率平均值也从9.0倍提高到了10.2倍。

摩根士丹利认为，鉴于中国政府未来的刺激政策，中国市场的牛熊分化仍将持续。该机构表示，自2021年以来，中国股市一直表现出相当高的波动性，这种情况很可能持续到2025 年，至少是到上半年。

在牛市情形下，中国将出台力度更大、更迅速的反通胀政策，以10万亿元人民币的规模瞄准消费和房地产市场，同时稳步推出对美国关税加征的应对措施。这一情景下，中国股市有可观的上行空间，MSCI中国指数将上涨20%多。

人民币汇率2024年底看7.3 

2025年看7.5~7.6

基于上述两个因素，大行对于人民币汇率的看法比较一致。

就货币政策而言，2025年降息40个基点较为一致。闪辉预计2025年中国政策利率将下降40个基点， 2026年再下降20个基点。摩根士丹利预计，到2025年第二季度，政策利率将再次下调40个基点，到2026年下半年再次下调20个基点。瑞银预计中国央行可能在2025年降息30个基点~40个基点、2026年进一步降息20个基点~30个基点，并加快落实房地产支持政策。

同时，大行对人民币汇率的预测也较为一致。

高盛预测，在美国对中国进口商品加征20%关税的基础假设之下，2025年人民币相对于美元汇率大约会到7.5。闪辉表示，人民币并不会在预期加关税的时候就贬值， 而是加税正式宣布后，才会有一定程度的贬值。

摩根士丹利预测，2024年底人民币汇率将达到7.3。考虑到美国最早在2025年第一季度宣布关税计划，到2025年第二季度达到7.50，到2025年底达到7.60。

摩根士丹利在报告中对2018年、2019年美国对中国进口商品增加关税的情况进行了研究，表示当时人民币兑美元汇率贬值11.5%，抵消了约2/3的关税上涨。但是摩根士丹利认为，这一次考虑到过去七年的供应链重组降低了中国的贸易风险敞口，以及中国经济基本面的情况，中国央行可能会倾向于不那么激进的人民币贬值，以减轻关税影响。

瑞银预计2025年底人民币兑美元汇率将达到7.6，同样认为中国政府不会主动将货币贬值作为宏观政策工具。

高盛对中国股市更乐观

高盛对于中国市场的表现更为乐观，该行预测2025年A股和港股有大约13%~15%的潜在回报。在未来12个月，沪深300指数有望达到4600点。2023年时高盛对沪深300的预测是4200点，到目前为止仍然有5%的空间。截至11月21日收盘，沪深300收报3989.3点。

摩根士丹利的预测相对更为保守。摩根士丹利对沪深300指数设定的2025年年底目标是4200点。

不过它们的共识是未来12个月，A股市场相对于离岸市场更为稳定。

高盛表示，从未来12个月的角度来看， A股和港股都要维持高配。但是在短期内对A股相对比较看好， 因为它对于人民币贬值的敏感度要比港股和美国ADR低一点。

相较于离岸市场，王滢也更看好A股，其2025年的投资策略第一条就强调要买入更多A股，而不是离岸市场。在其预测的基准情形下，A股的表现将优于离岸市场（MSCI中国，恒生指数等），并看空ADR（美国存托凭证），原因包括，第一，A股市场往往对地缘政治不确定性和汇率波动的敏感性较低；第二，中国央行和其他政府附属机构直接提供流动性支持，即“国家队”。随着中国人民银行800亿美元（3000亿元人民币）的再贷款计划和5000亿元人民币的互换工具正式出台，政府支持的A股市场流动性支持以更加系统和可持续的方式建立起来了。

9月24日，中国人民银行行长潘功胜在新闻发布会上表示，将创设股票回购增持再贷款，引导商业银行向上市公司和主要股东提供贷款，用于回购增持上市公司股票。该再贷款的首期额度是3000亿元，中国人民银行将向商业银行发放再贷款，提供的资金支持比例为100%，再贷款资金利率是1.75%。并表示，如果这项工作做得好，后续可以追加。

摩根士丹利在报告中强调ADR面临的风险，表示虽然关税和地缘政治逆风可能会以头重脚轻的方式出现，但仍然应该警惕鹰派政策对中国股市风险溢价的压力。并提示关注，在2021年~2022年期间，ADR退市的不确定性如何抑制了ADR的总体估值，以及2021年1月11日生效的禁止美国投资者购买31家中国公司的行政命令的出台，这导致名单上的中国公司立即出现重大调整，不得不从美国及其关联投资者的投资组合中全部撤出。

高盛向右 大摩向左

但是对于2025年的投资方向，大行的意见却不尽相同。

刘劲津尤其推荐两个方向 ，一个是政府消费，另一个是回购主题的股票。

高盛认为，明年整个投资策略是以消费为主的配置。该机构认为，明年政府的消费应该会有比较明确的反弹。主要是因为化债的力度提高，有助于地方财政。同时有一部分出口到新兴市场和“一带一路”国家的企业明年应该能跑赢大盘，在关税的困扰背景下，新兴市场出口为主的企业更值得关注。

另一个主题是股东回报主题，刘劲津表示，包括分红或回购明年可能所有的中国上市公司给股东提供的现金回报超过3万亿元的总量。关注那些派息和回购做得比较多的公司，可以在股票市场里获得额外收益。

同时相比于股息，刘劲津尤其强调回购。他表示，今年中国市场回购已经达到750亿美元，但考虑到央行3000亿元的贷款之类的因素，明年企业的回购总量有可能比今年要翻倍。他表示，过去很多年，在中国市场，企业募资的总量均比回馈给股东的回报要高。但是美国是相反的，美国的回购在过去十年一直高于募资。

 “中国今年以来有了非常大的改变，回购已经高于募资，所以这对于每股收益（EPS）也是一个利好，这对于未来一到两年盈利增长是非常重要的改变。”刘劲津说。

股东回报也是摩根士丹利的投资方向，其投资策略第二条表示要买入收益和股东回报修正前景更好的股票。同时避免面临关税或供应链风险的股票。

但是摩根士丹利建议采取防御性策略，高配电信和公用事业板块，低配消费和房地产板块。同时，将银行和医疗保健的评级从低配升级到持有，而高盛则低配了银行板块。高盛认为，银行继续降息将不利于其净息差，同时贷款的需求也并不旺盛。