工程机械股迎来买点，化债政策落地驱动行业景气回升

今年以来，各地设备更新补贴细则陆续落地，推动老旧存量设备换代，而水利等下游基建投资的修复，也让工程机械行业景气有所改善。而就在近日，全国人大常委会审议通过了地方政府债务限额置换存量隐性债务相关决议，这一重大政策利好将有利于工程机械项目回款、提高项目资金周转。随着宏观基本面的持续改善，工程机械行业将迎来好的买入时点。

单季业绩大增公司多数市场表现出色

今年第三季度，工程机械行业景气度先抑后扬。据中国工程机械工业协会数据，7月工程机械主要产品月开工率为64.9%，环比下降2.27%；8月工程机械主要产品月开工率为61.9%，环比下降1.64%；9月工程机械主要产品月开工率为64.2%，环比增长3.74%。进入四季度后，工程机械主要产品月开工率继续环比增长，10月数据为65.1%，环比增长1.31%。

与今年第三季度前两个月数据表现不佳一致，A股市场上的工程机械公司基本面多数表现平平。据东方财富Choice数据，33家A股工程机械公司（申万分类）中，有29家公司营收出现环比下滑，实现营收环比增长的公司仅有拓山重工、邵阳液压、中际联合、海伦哲；在单季归母净利润环比表现上，除了万通液压、华东重机、中际联合、山推股份、浙江鼎力、海伦哲实现了单季归母净利润环比增长外，余下的27家均出现环比下滑。

33家工程机械公司中，能够同时实现单季营收和归母净利润均环比增长的公司仅有中际联合和海伦哲，其中前者单季营收和归母净利润环比增长了10.35%和19.27%，后者两项指标分别环比增长了60.82%和186.32%。或正是两者单季财务指标环比出色表现，在9月18日至11月11日期间，中际联合区间上涨了30.53%，海伦哲区间上涨了124.66%。

相比单季环比数据整体表现不佳，33家工程机械公司同比数据要明显好看很多。统计数据显示，今年第三季度，33家工程机械公司中，有20家公司实现单季营收同比增长，其中同比增长最高的是华东重机和唯万密封，第三季度营收同比增长了182.46%和137.83%；有22家公司实现单季净利润同比增长，其中增速排在最前的是唯万密封、厦工股份和中际联合，分别同比增长了272.97%、196.5%和166.07%。

良好季度财务数据带来市场资金的关注，以华东重机为例，其不仅前三季度营收和归母净利润同比增长了80.39%、141.63%，且第三季度单季营收和净利润也分别同比增长了182.46%、102.78%，在9月18日至11月11日期间，区间涨幅高达138.02%，成为目前工程机械板块中表现最好的公司。与之类似的还有同力股份，其第三季度单季营收和净利润同比增速也达到了48.01%和52.88%，而在业绩支撑下，区间涨幅也高达107.75%（见表1）。

表1  第三季度净利润同比增长30%的工程机械股

数据来源：东方财富Choice

需要指出的是，上述表现出色公司总市值均在百亿以下，而总市值在百亿以上的公司在此轮市场上涨期间，比如恒立液压、杭叉集团、安徽合力等公司均未体现出行业龙头应有的实力，不仅前三季度营收和归母净利润表现一般，且第三季度单季表现也不出色(见表2)，在此轮市场上涨中，市场表现要明显弱于行业平均水平（工程机械指数在9月18日至11月11日期间反弹了26.52%）。

表2  百亿市值工程机械股基本面情况

数据来源：东方财富Choice

海外业务发力提升毛利率表现

事实上，在百亿市值以上工程机械龙头公司中，前三季度，超过半数公司实现毛利率好转。统计数据显示，在11家百亿市值工程机械公司中，有6家公司毛利率对比去年末有所提升，占比54.55%。其中，提升最多的公司是柳工，毛利率由去年年末的20.82%提升至今年三季度末的23.48%；毛利率下降最多的是浙江鼎力，由去年末的38.49%下降至今年三季度末的36.15%，下降了2.34个百分点。

当然，百亿市值以下的公司也有12家公司毛利率得到提升，同样占比达54.55%。其中，毛利率提升最多的公司是厦工股份和万通液压，今年三季度末和去年年末数据相比提升了9.5个百分点和5.23个百分点；下降最多的是建设机械和天元智能，分别下滑了10.96个百分点和3.16个百分点。

长期以来，多数工程机械公司的海外业务毛利率要明显高于国内业务，比如行业龙头三一重工，今年中期的海外业务毛利率为31.57%，国内业务的毛利率为23.03%；柳工今年中期海外业务毛利率为29.09%，国内业务毛利率为18.15%；山推股份今年中期海外业务毛利率为22.06%，国内业务毛利率为10.31%。在这样的毛利率结构中，工程机械公司毛利率要想获得提升，一方面除了费用管理提高效率，另一方面与海外收入占比的提升也有着关联。比如三一重工，其去年年末海外收入占营业收入比例为59.08%，今年中期提升至60.77%(工程机械公司三季报未披露海外收入数据)，同期毛利率也由去年末的27.71%提升至28.24%，三季报数据为28.27%；柳工去年年末的海外业务占比为41.65%，今年中期为48.02%，在海外业务占比的提升下，毛利率也由去年年末的20.82%提升至今年中期的23.4%，最新的三季报数据为23.48%。

对于三季报中毛利率获得提升的公司，以基金为代表的机构将关注重点主要放到了百亿市值以上的公司，对百亿市值以下公司持仓较少或不关注。6家毛利率获得提升的百亿市值公司中，基金对其中5家公司进行了增持，增持比例最大的是柳工，基金持仓提升了12.53个百分点（见表3）。

表3  基金对毛利率提升的百亿市值公司增减持情况

数据来源：东方财富Choice

此外值得一提的是，在三季度毛利率获得提升的百亿市值公司中，柳工和中联重科在四季度还获得了机构调研，调研次数分别为1次和3次。在调研中，柳工针对机构关注的公司在国内挖掘机市场占有率提升的原因给予了解释，其表示，“公司挖掘机占有率的提升来自于小、中、大挖全面跑赢行业，占有率都实现了明显的增长，都为总体的占有率提升作出了贡献。”

同样，中联重科也针对机构关心的海外业务情况予以了说明，其表示“2024年前三季度，公司海外收入占比51.31%，同比增长35.42%。分区域来看，“一带一路”沿线国家，即东南亚、中东、中亚，这些地区离中国较近，是公司先行开拓的区域，前三季度，公司在这三个区域的整体平均增速仍维持稳健增长，优于行业平均水平；南美、非洲、南亚同样也是市场规模较大的发展中市场，前三季度整体实现快速增长，正成为海外业务增长的新动力；欧洲、北美市场前三季度快速增长，公司今年以来对这些市场的客户突破加速。”

化债举措带来业绩修正机会

据统计，A股33家工程机械公司中，资产负债率超过50%的有10家公司，其中山河智能、建设机械的最新负债率达到77.87%和73.98%。若就今年三季度和去年年末负债率数据进行对比，有15家公司的负债率相比去年年末有了提升，提升最多的是唯万密封和华东重机，分别提升了17.7个百分点和5.43个百分点。

工程机械公司资产负债率的提升与其大量资金被客户占用不无关系。统计数据显示，今年三季度末，33家工程机械公司的应收账款占营收比率相比在去年末数据均有提升，共中占比最大的是建设机械，提升了90.6个百分点。

就应收账款占比得到明显提升的公司来看，多数是百亿市值以下公司，而百亿市值以上公司，除了中联重科和徐工机械的应收账款占比相比去年年末分别提升了24.9个百分点和21.3个百分点外，余下公司均不足20个百分点，部分公司不足10个百分点。这一数据表现，从侧面体现出龙头公司具有很强的现金管理能力和抗风险能力。

就在近日，十四届全国人大常委会第十二次会议审议通过近年来力度最大的化债举措，12万亿元的化债规模超出了市场预期。根据安排，新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施，2024年—2026年每年2万亿元。从2024年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。同时也明确，2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。

随着12万亿元化债方案落地，工程机械企业的高负债和应收账款占比过高现象将获得一定的改善，特别是百亿市值以下的企业，在化债周期内，随着应收账款占比的改善，将大幅提升公司的资金使用效率，进而也有望带来业绩上的修正和资产负债率的降低。

对于化债政策的影响，太平洋证券在研报中指出，预计随着化债政策逐步落地，将有利于工程机械项目回款、提高项目资金周转，带动实物工作量增长、开工率回升，进而拉动工程机械设备需求，同时叠加大规模设备以旧换新政策，以及地产政策持续利好，看好工程机械设备需求持续改善。

浙商证券也指出，随着化债压力的大大减轻，有望促进地方政府有更多的资源流入重点民生、消费和投资领域，顺周期相关板块有望优先受益。“考虑到国内地产和基建政策预期改善，土方机械（挖掘机、装载机、推土机等）率先复苏，海外部分地区需求温和复苏，出口市场向好，2023年下半年部分龙头厂商业绩基数较低，预计2024年下半年工程机械龙头业绩将提速。”