基金学堂 | 可转债市场分析及转债基金选择思路

财富 2024-09-29 08:00 福建

6 月 21 日，市场担忧山鹰转债违约，山鹰转债当日下跌 20%，引发市场对中小上市公司转债信用的担忧，中小上市公司转债纷纷下跌。广汇汽车退市，引发广汇转债 6 月 24 日下跌到 36.91 元，并于 7 月 16 日退市。其他中小转债也因发行公司的退市担忧而下跌。8 月 14 日晚，岭南股份公告 4.8 亿岭南转债违约，进一步引发转债市场的流动性风险，转债市场系统性下跌。

可转债是一个小众品种，是由上市公司发行的兼具固收与股票看涨期权双重属性的债券。

本篇文章，分三个部分：第一部分介绍什么是可转债；第二部分对当前可转债市场做分析研判，机会还是风险；第三部分介绍可转债基金的选择思路。

1、什么是可转债

可转债首先是信用债，在不出现违约风险的前提下，可转债具有存续期还本付息的能力。其次，在转股期内，可转债可按照约定转股价格转换成股票，可转债的发行公司股票价格上涨，则可转债上涨。因此，可转债的价格波动具有“向下有底、向上有空间”的特征。向下有底，就是说可转债价格下跌到接近信用债价值时就跌不动；向上有空间，就是说可转债价格可以跟随上市公司股票价格上涨。

熊市底部区域，100 元面值附近乃至跌破面值的可转债较多，可转债表现为债性；牛市行情里，可转债纷纷转股或触发强制赎回条款，可转债表现为股性。处于转股期的可转债，与正股涨跌大致保持一致。

在转股期里，股价如能涨过转股价，可转债转换为股票，则上市公司降低了融资成本。为促成可转债的顺利转股，多数可转债设有转股价下修条款，同时上市公司会持续提升业绩或者释放其他利好因素推动股价上涨，以尽可能降低转股难度。当完全转股无望时，可转债还有回售条款作为投资者的安全保护，对投资者较为友好。

理解可转债，有七个核心概念：转股价格、转股价值、转股溢价率、转股价格修正条款、债券收益率、纯债价值、纯债溢价率。转股价格是在转股期内将转债转为股票的价格，转股价值是将面值 100 的可转债按照转股价格转为股票的市值，转股溢价率是转债价格相比转股价值的溢价，转股价格修正条款是指股票价格下跌到转股价格一定幅度、发行公司可以修正转股价格，债券收益率是可转债的到期收益率（有时通过期权价值倒推），纯债价值是可转债按照同等信用债到期收益率贴现的债券价格（有时通过期权价值倒推），纯债溢价率是可转债价格相比纯债价值的溢价。举例，杭银转债，转股价格 11.72,9 月 24 日杭州银行股票价格 12.67,则转股价值是 100/11.72*12.67=108.11,9 月 25 日杭银转债价格115.19，则转股溢价率 6.55%。转股溢价率就是可转债转为股票卖掉的亏损率。杭银转债的纯债价值是 105.5，到期收益率是-2%，纯债溢价率 10.6%，完全跟随股票价格波动。

2、当前可转债市场分析，机会 or 风险

在不发生违约的情况下，可转债的投资价值，取决于可转债价格是否有足够安全边际。可转债的转股溢价率的高低，则取决于 A 股市场未来的走势。最理想的情况是：可转债价格向 100 元面值靠拢，转股溢价率低，而 A 股市场酝酿新一轮大周期的上涨行情。

上述情况在 2014 年下半年出现过。当时金融、电力、石化等行业受熊市影响，股价被压抑已久，叠加 2013 年的债券熊市影响，在股市行情启动之前，可转债的价格也在低位。行情启动后，中证转债指数在 2014 年下半年，区间涨幅曾达到 50%。

截至 2024 年 9 月 24 日，全市场可转债的平均价格约 109.96 元，中位数价格约 107 元。低价的条件当前已经具备，若后市进一步下跌，则接近 2019 年牛市起点的位置。但受熊市正股大幅下跌，尤其是中小盘股年内受损严重的影响，当前可转债全市场的转股溢价率中位数高达 50%左右。从近期的可转债公告看，受正股大幅下跌的影响，越来越多的可转债提议下修转股价，以降低转股的难度。可转债投资当前的局面是，安全边际日益充足，A 股市场也整体低估，但何时周期反转不定。中小盘可转债下修转股价，降低转股难度的意愿日益强烈，但市场担忧相关上市公司经营恶化，偿债能力削弱，可转债定价普遍映射了悲观心理。如果不发生信用风险、在熊市能完成最后一跌，可转债具有更加抗跌、波动更低的特征。若后市 A 股市场反弹，再配合相关可转债下调转股价，则部分可转债有望走出“双击”行情。

3、可转债基金的选择思路

从表面上看，2024 年可转债市场的弱势表现固然可以归因于总体股票市场和中小盘风格的走弱，但深层次原因在于转债信用风险的担忧，而且机构集中出库抛售导致的流动性冲击更是加剧了转债市场调整。本轮转债信用风险重估过程逐渐颠覆了转债的传统投资范式，并导致低价转债的持续调整幅度打破了历史规律。高 YTM 转债（前提是不违约）策略和双低（转债价格低、转股溢价率低）转债策略曾经长期是成功的两类转债策略，但 2024 年成为这两类策略的转折点，单纯基于高 YTM 或双低原则构建的转债投资策略表现不理想，背后的主要逻辑是因为信用资质较差和存在退市风险的转债的相对估值偏低，更容易被纳入单纯基于高 YTM 或双低策略原则构建的投资组合，从而对投资组合造成负面拖累。

2021 年初，转债信用风险冲击对转债市场的冲击幅度跟本轮调整幅度较为可比，但 2021 年转债市场定价的快速修复主要依赖于当年强劲的中小盘股票牛市行情。在股市缺乏系统性机会的前提下，未来低价转债的估值修复过程可能会类似于 2018 年违约潮以后的民企普通信用债，债券价格修复主要依赖于发行公司现金流的改善与经营状况的向好。同时，也有赖于股市慢慢走出熊市预期。

总体来看，转债资产的中长期配置价值正在逐渐显现。市场调整过程中部分基本面尚可的转债也遭到错杀，加上部分转债发行人积极下修转股价，未来这部分转债有望率先迎来价值回归。但是转债市场的中长期投资机会仍依赖于整体股票市场行情的回暖。可转债策略方面，高 YTM 和双低策略的基本分析框架仍具有参考价值，但未来需要加强对转债正股的基本面研究，回避存在信用违约风险和潜在退市风险的转债，把握好转债市场的结构性投资机会。

因此，在转债市场系统性恐慌杀跌后，可转债基金的布局机会逐渐显现。如何选择可转债基金？

在选择可转债基金时，可参考以下三种思路。

1、跟踪可转债指数，配置。即个券选择与中证转债指数权重构成近似，重仓金融、交运、新能源设备等个券。按这个思路，有望实现指数增强的效果。此类基金的波动大致与中证转债指数相近，可根据指数的估值情况进行配置。目前市场有中证转债指数增强基金。

图：中证转债指数的前十大权重个券

数据来源：wind。

2、注重个券选择的可转债基金。即个券选择与中证转债指数的构成有较大差异，采取广撒网的分散策略，对中小规模可转债有较多覆盖。部分也采取了量化选券策略，进一步增大了市场覆盖。采用此类策略，要求基金规模最好处于中小规模状态，一旦规模快速增长，投资策略就可能发生变化。目前市场上的个别可转债基金采用了精选个券或者量化选券的策略，净值走势与中证可转债指数走势不一样。

3、灵活配置可转债的混合债基。部分一级混合债基、二级混合债基也高配可转债，仓位较为灵活，但没有合同“可转债投资比例不低于固收资产的 80%” 硬性约束。牛市高位时，不必保持可转债下限配置仓位，熊市中回撤控制更好。此类基金可以在一级混合债基与二级混合债基中去挑选，一般历史净值收益率较高且每年收益率皆为正的一级混合债基与二级混合债基可以作为第一道筛选标准。

本文作者：

华志贵 执业证书编号：S0600623040012

风险提示：

本文章相关内容仅供参考，不构成任何投资建议。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。本公司对相关文章拥有最终解释权，任何单位及个人不得在未经本公司授权的情况下进行编辑或转发。本公司不对因本文章产生的任何投资风险和投资损失承担任何责任。基金投资需满足适当性管理要求。市场有风险，投资须谨慎。

东吴财经通

本公众号是以财经热点与投资者教育为主题，面向广大投资者的订阅号。公众号的主要栏目有财经早餐、投资内参、“股”来“经”往和财经热点等；推送时间一般为周一到周五的早上7点半。

最新文章

【东吴七点半】小票情绪快速退潮，蓝筹小涨二八转换

【东吴七点半】指数调整市场分化，高标品种集体炸板

【东吴七点半】指数低开再现调整，机构重仓股跌幅居前

基金学堂 | ETF的交易机制

【东吴周视点】政策如期而至，指数波动加剧（第285期）

【东吴七点半】市场延续上行趋势关注政策利好品种

【东吴七点半】慢牛格局延续政策利好方向活跃

【东吴七点半】压力位突破受阻量能重回两万亿

【东吴七点半】重要会议召开全方位超预期

【东吴七点半】慢牛格局延续保持积极乐观

公募基金月刊 | （11.01-11.30）

【东吴周视点】上行被限速，顺势抓节奏（第283期）

【东吴七点半】三大指数窄幅震荡收阳，AI应用方向走强

【东吴七点半】市场延续震荡分化，红利股走强

【东吴七点半】三大指数涨跌不一，大消费局部表现抢眼

【东吴七点半】市场放量上攻，海南自贸概念全线爆发走势回顾

【资产配置月报】政策效果初现，市场回归理性(12月)

【东吴七点半】指数冲高回落，人形机器人板块爆发

【东吴周视点】汇率压力减弱，指数修复上行（第282期）

【东吴七点半】大盘低开低走，供销社概念股午后爆发

【东吴七点半】大盘放量反弹，IP经济概念股持续爆发

中证A500ETF连续两月资金净流入，核心资产地位进一步巩固

【东吴七点半】量能再度萎缩大消费逆势走强

【东吴七点半】大盘探底回升，固态电池概念表现抢眼

【东吴七点半】沪指百点长阴失守3300点，可控核聚变概念逆势活跃

基金学堂 | ETF的种类及配置思路

【东吴七点半】指数窄幅震荡整理，热点切换略显频繁

【东吴七点半】小盘科技火力全开，指数延续修复反弹

【东吴七点半】锂电科技引领市场，指数展开修复反弹

【东吴七点半】高标调整拖累情绪，持股静待修复反弹

“特朗普交易”冲击，美债投资价值还在吗？

【东吴七点半】两市宽幅震荡调整，本周或有反弹修复

【东吴周视点】美元强势波及全球，科技疲弱指数承压（第280期）

中国核心资产或将迎来双轮驱动——沪深300 & 中证A500

【东吴七点半】市场缩量大跌关注优质资产机会

【东吴七点半】市场下探回升板块切换加速

【东吴七点半】市场出现快速回调行业板块有序轮动

【东吴七点半】市场低开高走趋势上涨延续

【东吴七点半】重大事件接连落地市场多头排列运行

公募基金月刊 | （10.01-10.31）

基金学堂 | ETF与其他金融产品的异同

【东吴周视点】以我为主趋势强量在牛在百花放（第279期）

【东吴七点半】三大指数集体大涨，大消费全面爆发

基金学堂 | 股票型ETF成交中枢大幅提升，中证A500ETF有望力拔头筹

【东吴七点半】市场冲高回落，题材概念热度不减

【东吴七点半】三大指数全线大涨，航天军工板块表现突出

【东吴七点半】市场缩量反弹，机器人板块强势爆发。

【资产配置月报】【资产配置月报】增量政策频出，市场进入验证期(11月)

【东吴七点半】指数延续震荡调整，稀土永磁板块表现抢眼

基金学堂 | 我国ETF的发展情况及产品分布

分类

时事

民生

政务

教育

文化

科技

财富

体娱

健康

情感

旅行

百科

职场

楼市

企业

乐活

学术

汽车

时尚

创业

美食

幽默

美体

文摘

原创标签

时事社会财经军事教育体育科技汽车科学房产搞笑综艺明星音乐动漫游戏时尚健康旅游美食生活摄影宠物职场育儿情感小说曲艺文化历史三农文学娱乐电影视频图片新闻宗教电视剧纪录片广告创意壁纸头像心灵鸡汤星座命理教育培训艺术文化金融财经健康医疗美妆时尚餐饮美食母婴育儿社会新闻工业农业时事政治星座占卜幽默笑话独立短篇连载作品文化历史科技互联网

发布位置

广东北京山东江苏河南浙江山西福建河北上海四川陕西湖南安徽湖北内蒙古江西云南广西甘肃辽宁黑龙江贵州新疆重庆吉林天津海南青海宁夏西藏香港澳门台湾美国加拿大澳大利亚日本新加坡英国西班牙新西兰韩国泰国法国德国意大利缅甸菲律宾马来西亚越南荷兰柬埔寨俄罗斯巴西智利卢森堡芬兰瑞典比利时瑞士土耳其斐济挪威朝鲜尼日利亚阿根廷匈牙利爱尔兰印度老挝葡萄牙乌克兰印度尼西亚哈萨克斯坦塔吉克斯坦希腊南非蒙古奥地利肯尼亚加纳丹麦津巴布韦埃及坦桑尼亚捷克阿联酋安哥拉