![]()
作者：罗志恒、马家进 （罗志恒 系粤开证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
总体来看，当前经济处于V型反弹的初始阶段，8月是全年经济的底部，9月是筑底企稳的起点，10月和11月延续回升向好态势。
但也要正视当前及明年经济面临的内需不足和外部冲击，要继续观察政策推动的经济回升、资本市场和房地产市场回暖能否持续。当前中国经济短期筑底回稳的基础仍需进一步夯实，10万亿资金化债激发了地方政府积极性，但特朗普上台对中国经济和政策产生压力，这需要财政、货币、房地产等宏观政策进一步发力，增强和巩固经济回升向好势头。一、11月经济回升向好的两大主线：“两重”“两新”政策持续生效、房地产市场止跌回稳
一是消费品以旧换新政策带动下，耐用品消费继续保持较快增长。9-11月汽车和家具零售额同比逐月回升，家电音像零售额同比持续保持20%以上的高增。二是大规模设备更新政策发力显效，制造业投资高增，装备制造业生产加快。1-11月设备工器具购置投资累计同比15.8%，制造业投资累计同比高达9.3%，11月装备制造业增加值同比增长7.6%，对规模以上工业增加值增长的贡献率接近50%。三是“两重”建设和地方化债政策支持下，中央基建延续高增，地方基建降幅收窄。1-11月水利和铁路投资累计同比分别高达40.9%和15%，公共设施和道路投资累计同比分别回升至-2.9%和-1.9%。2、稳地产政策持续加码，房地产市场止跌回稳初见成效其一，11月房地产销售同比由负转正，并带动建筑装潢材料零售额同比回正。11月房地产销售面积和销售额同比在10月好转的基础上进一步改善，分别由-1.6%和-1%升至3.2%和1%，自2023年“小阳春”以来首次正增长。其二，一线城市二手房价环比继续正增长，全国新房价格同比降幅收窄。11月一线城市二手住宅价格环比上涨0.4%，在连续12个月下跌后连续2个月上涨；新房方面，全国房价同比降幅首次收窄，由-6.2%回升至-6.1%。其三，市场预期持续改善。11月70个大中城市部分房地产开发企业和中介机构中，预期未来半年新建商品住宅和二手住宅销售价格保持稳定或上涨的受访从业人员占比分别为68.5%和57.1%。二、如何理解11月社零消费和固定资产投资增速回落？11月经济总体延续回升向好态势，但有两个指标意外回落：一是社会消费品零售总额同比增长3%，低于前值的4.8%和市场预期的5.3%；二是固定资产投资完成额累计同比为3.3%，低于前值和市场预期的3.4%。1、消费持续回暖，11月同比回落主因“双十一”促销提前11月社零消费主要受商品零售拖累，而商品零售又受制于电商销售下滑，背后是今年“双十一”促销活动提前，10月数据冲高、11月数据回落。9-11月实物商品网上零售额同比分别为6.4%、11.3%和-2.7%，受此影响，商品零售同比分别为3.3%、5%和3.8%，社零消费同比分别为3.2%、4.8%和3%。11月社零消费表现并不弱，一是10-11月社零消费的合并同比增速为3.9%，高于9月的3.2%；二是消费品以旧换新政策支持下，汽车、家电、家具等耐用品消费仍持续回暖或保持高增；三是11月餐饮收入同比增长4%，较上月加快0.8个百分点。2、固定资产投资增速回落，受房地产投资仍较低迷拖累房地产投资是总体投资的主要拖累项。1-11月房地产投资累计同比为-10.4%，低于前值的-10.3%和市场预期的-10.2%，制造业投资和广义基建投资与1-10月持平或略有加快，累计同比分别为9.3%和9.4%。房地产投资仍较低迷，受制于供求关系有待进一步改善。926政治局会议明确提出“对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量”，同时房企期房现房库存较高，流动性压力较大，拿地和新开工较为审慎。当前和明年宏观经济面临内部总需求不足和外部美国对华加征关税等压力，中央经济工作会议对2025年宏观政策的定调是“更加积极有为”，财政政策从“积极”到“更加积极”，货币政策从“稳健”到“适度宽松”，从“着力扩大国内需求”到“全方位扩大国内需求”。（详见《中央经济工作会议释放的九个信号》）只要实施更大力度的财政、货币等政策并确保政策同向发力，推动一系列制约发展的制度改革取得突破，中国经济明年实现5%左右的增速仍是大概率事件。一、11月经济回升向好的两大主线：“两重”“两新”政策持续生效、房地产市场止跌回稳
（一）耐用品消费、制造业投资和基建投资持续向好
（二）房地产销售同比由负转正，一线城市二手房价率先回升
二、如何理解11月社零消费和固定资产投资增速回落？
（一）消费持续回暖，11月同比回落主因“双十一”促销提前
（二）固定资产投资增速回落，受房地产投资仍较低迷拖累
三、宏观政策将更加积极有为，全方位扩大内需稳增长
一、11月经济回升向好的两大主线：“两重”“两新”政策持续生效、房地产市场止跌回稳
其一，消费品以旧换新政策带动下，耐用品消费继续保持较快增长。8-11月汽车零售额同比分别为-7.3%、0.4%、3.7%和6.6%，逐月快速回升；家具零售额与之相似，8-11月同比分别为-3.7%、0.4%、7.4%和10.5%；家电是以旧换新政策的重点支持对象，9-11月家电音像零售额同比持续保持20%以上的增速，大幅高于8月的3.4%。其二，大规模设备更新政策发力显效，制造业投资高增，装备制造业生产加快。1-11月设备工器具购置投资累计同比15.8%，对全部投资增长贡献率达到了65.3%，成为投资扩大的重要支撑因素。设备投资直接推高制造业投资，拉动装备制造业生产：1-10月制造业营业收入和利润总额累计同比分别为1.9%和-4.2%，但1-11月制造业投资累计同比高达9.3%，主要源于设备更新改造；11月装备制造业增加值同比增长7.6%，比上月加快1个百分点，对规模以上工业增加值增长的贡献率接近50%，受益于设备投资需求的拉动。其三，“两重”建设和地方化债政策支持下，中央基建延续高增，地方基建降幅收窄。前三季度中央基建和地方基建出现显著分化，水利、铁路等中央财政主导的基建投资同比保持两位数增长，公共设施、道路等地方财政主导的基建投资同比负增长，前者受益于“两重”建设和去年增发1万亿国债等的支持，后者受制于地方财政紧平衡、化解隐形债务等压力。随着10万亿化债政策的推出，地方财政紧平衡压力有所缓解，发展经济的能力和积极性增强，地方基建投资回升。1-11月水利和铁路投资进一步加快，累计同比分别由1-10月的37.9%和14.5%升至40.9%和15%；公共设施和道路投资降幅收窄，累计同比分别由1-10月的-3.4%和-2.1%升至-2.9%和-1.9%。![]()
![]()
![]()
（二）房地产销售同比由负转正，一线城市二手房价率先回升随着稳地产政策持续加码，房地产市场止跌回稳初见成效。一方面，更好满足居民刚性和改善性住房需求，修复居民资产负债表，提振信心和预期；另一方面，缓解房企流动性压力，带动上下游产业链需求回暖，避免地方政府土地出让收入持续下滑。其一，11月房地产销售同比由负转正，并带动建筑装潢材料零售额同比回正。924一揽子金融新政和926政治局会议首次提出“促进房地产市场止跌回稳”以来，各地各部门逐步取消限购、限售、限价、普通住宅和非普通住宅标准等限制性措施，降低利率、首付比例、交易环节税费，有效降低居民购房门槛和成本，释放居民刚性和改善性购房需求。11月房地产销售面积和销售额同比在10月好转的基础上进一步改善，分别由-1.6%和-1%升至3.2%和1%，自2023年“小阳春”以来首次正增长。房地产销售回暖直接利好地产后周期消费，不同于家电、家具等受益于消费品以旧换新政策，家装与房地产销售关系更为紧密，8-10月建筑装潢材料零售额同比分别为-6.7%、-6.6%和-5.8%，变化不太明显，11月同比则大幅升至2.9%，反映了居民购房后装修需求回暖。其二，一线城市二手房价环比连续2个月正增长，全国新房价格同比降幅收窄。随着房地产市场供求关系逐步改善，“以价换量”动能趋弱，房价出现筑底回稳迹象。一线城市住房需求韧性较足，二手房价前期调整幅度较大，因此率先企稳。11月一线城市二手住宅价格环比上涨0.4%，与上月相同，在连续12个月下跌后连续2个月上涨。二线和三线城市的二手房价环比降幅也持续收窄。新房方面，全国房价同比降幅首次收窄，由-6.2%回升至-6.1%，一二三线城市均同步好转。其三，市场预期持续改善。据国家统计局新闻发布会披露，PMI调查显示，11月份房地产业市场预期指数比上月回升1.1个百分点；对房地产市场从业机构的调查显示，11月份，70个大中城市部分房地产开发企业和中介机构中，预期未来半年新建商品住宅和二手住宅销售价格保持稳定或上涨的受访从业人员占比分别为68.5%和57.1%，市场机构预期趋稳。![]()
![]()
二、如何理解11月社零消费和固定资产投资增速回落？11月宏观政策持续发力，房地产市场止跌回稳，制造业PMI连续两个月处于扩张区间，核心CPI和PPI同比温和回升，但社零消费和固定资产投资增速却出现小幅回落，背后受哪些因素影响？（一）消费持续回暖，11月同比回落主因“双十一”促销提前11月社会消费品零售总额同比增长3%，低于前值的4.8%和市场预期的5.3%。首先，11月社零消费主要受商品零售拖累，而商品零售又受制于电商销售下滑，背后是今年“双十一”促销活动提前，10月数据冲高、11月数据回落。9-11月实物商品网上零售额同比分别为6.4%、11.3%和-2.7%，受此影响，商品零售同比分别为3.3%、5%和3.8%，社零消费同比分别为3.2%、4.8%和3%。其次，11月社零消费表现并不弱，体现在三方面：一是10-11月社零消费的合并同比增速为3.9%，高于9月的3.2%；二是消费品以旧换新政策支持下，汽车、家电、家具等耐用品消费仍持续回暖或保持高增；三是11月餐饮收入同比增长4%，较上月加快0.8个百分点。![]()
（二）固定资产投资增速回落，受房地产投资仍较低迷拖累1-11月固定资产投资完成额累计同比为3.3%，低于前值和市场预期的3.4%。首先，房地产投资是总体投资的主要拖累项。固定资产投资中，1-11月房地产投资累计同比为-10.4%，低于前值的-10.3%和市场预期的-10.2%，制造业投资和广义基建投资与1-10月持平或略有加快，累计同比分别为9.3%和9.4%。其次，房地产投资仍较低迷，受制于供求关系有待进一步改善。当前房地产市场处于止跌回稳的初始阶段，房价这一关键指标仍未全面企稳。在房地产市场供求关系发生重大变化的背景下，926政治局会议明确提出“对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量”，自然资源部也明确要求“商品住宅去化周期超过36个月的，应暂停新增商品住宅用地出让；商品住宅去化周期在18个月（不含）-36个月之间的城市，要按照‘盘活多少、供应多少’的原则动态确定其新出让的商品住宅用地面积上限”“运用地方政府专项债券资金收回收购的土地原则上当年不再供应用于房地产开发”。同时，房企期房现房库存较高，流动性压力较大，拿地和新开工较为审慎。房地产投资回升，有待于房地产市场进一步回暖。![]()
当前和明年宏观经济面临内部总需求不足和外部美国对华加征关税等压力，非常之时当有非常之举、化压力为动力。中央经济工作会议对2025年宏观政策的定调是“更加积极有为”，财政政策从“积极”到“更加积极”，货币政策从“稳健”到“适度宽松”，从“着力扩大国内需求”到“全方位扩大国内需求”，充分体现了中央对于推动经济持续回升向好、提振市场信心和预期的决心。（详见《中央经济工作会议释放的九个信号》）财政政策方面，会议明确提出：“提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力。加大财政支出强度，加强重点领域保障。增加发行超长期特别国债，持续支持‘两重’项目和‘两新’政策实施。增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围。优化财政支出结构，提高资金使用效益，更加注重惠民生、促消费、增后劲，兜牢基层‘三保’底线。”同时在推动标志性改革举措落地见效部分提出了“统筹推进财税体制改革，增加地方自主财力”，这意味着财政政策和财税体制改革将在明年以更大力度推动经济回升向好。（详见《2025年财政如何发力稳经济？赤字率达到4%的三重效果》）货币政策方面，一是适时降准降息，2025年或降息0.5个百分点，降准0.5-1个百分点。二是进一步充实完善货币政策工具箱：调整优化保障性住房再贷款，证券、基金、保险公司互换便利，股票回购增持再贷款等政策工具，将其落到实处、取得实效；开展买断式逆回购、债券买卖等调节流动性；适当收窄利率走廊的宽度，引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行等。扩大内需方面，一是“两重”“两新”政策加力扩围；二是加大对特定群体的补助和支持，以提高其抗风险能力并提振消费；三是基建投资还面临总量不足、区域不均、结构上“看得见的基建多、看不见的基建少”的问题，仍有空间；四是促进房地产市场止跌回稳，提振房地产投资等。——————![]()
点击下方原文链接加入会员｜首席社
