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刘煜辉 上海首席经济学家金融发展中心副主任、中国首席经济学家论坛理事
“明年是蛇年，我们也要学习蛇的策略，以静制动，以不变应万变。很多事要把它放到G2 decoupling的百年变局中去看，最终结果不仅取决于我们怎么做，很大程度上取决于对手的身体状态和所采取的策略。”中国首席经济学家论坛理事刘煜辉在昨日（12月23日）的线上交流中，如此谈到。本次交流中，刘煜辉表示，站在当下，中国对于未来所面临的内外形势已经做好了准备，理清了思路。刘煜辉表示，美国通货膨胀的状态难以突破，对外，应以静制动，见招拆招。对内，刘煜辉强调要放松管制，化解危机，发展新质生产力。对应到具体政策，中国风险最核心的问题就是央地，化债仍是重中之重；促进房地产止跌回稳，需要利息能够足够低。随着中国长期利率快速下行，央行下场指导债券市场投资，其核心在于规范市场结构的投资行为。在股票市场中，刘煜辉直言当前权重指数向上的概率、向上的赢率，显著大于向下的赔率。低空经济即为“机电制造+AI”，人形机器人则是“精密制造+AI”，在中国绝对强项的工业体系下，这些方向将为地方政府、中美贸易带来新的机遇。聪明投资者（ID:Capital-nature）将本场交流中刘煜辉过往鲜少谈到的行业观点、政策解读、宏观变化做以整理，分享给大家。![]()
1、特朗普真正的“敌人”、真正的革新对象，是所谓的建制派，这帮既得利益的坚硬结构。并且定了一个很短的时间和很宏伟的目标，到2026年7月4日，美国建国250周年，要完成革新政府这项宏大的任务。但这谈何容易，在激烈的斗争中，双方都要置对方于死地，其间所形成一个巨大的反噬力，映射到经济层面，就是通货膨胀。2、美国AI所带来的科创革命，已经进入利益归置调整的关键时间窗口，特别是对超额的垄断利润。今天AI创造的蛋糕，英伟达一家可能要吃掉80%，这会造成AI进一步渗透的巨大阻力。只有重新归置以后，才能有效降低AI应用进一步渗透的边际成本。但是，利益的重新归置过程不会很顺利，必然有激烈的博弈，博弈会导致美国经济动能衰竭，这一趋势大概率会持续。3、经济动能的快速下行，以及像牛皮癣一样挥之不去的通货膨胀，二者结合在一起所导致的宏观状态为——类滞胀。4、巴菲特的公司现在累积了这么高的现金头寸，我相信巴老一定是看到这个市场背后可能有很大的高波风险。巴菲特在他长达80年的长期投资生涯中，对经济的长周期判断，是从来没有失误过。5、从美国债券市场的走势来看，我对美国长期通货膨胀持悲观态度。9月18日以来，美联储降了100个BP，但美国的长期国债升了90个BP，美元涨了8%。6、美国当下存在着“三高”，即美元资产估值高、通货膨胀高、借贷利息高，这是一个很稀有的状态。期间需强大的经济增量创造，才能覆盖三者的成本，但从美国当前的经济发展来看，这种状态意味着资本市场背后隐含了一个很大的高波风险。这一次央行对债券市场的指导，更多针对的是市场机构行为7、中国现在处在康波周期右侧的第四年，所谓的康波就是房地产周期，房地产从2021年见顶以来快速回落，且这种回落态势还处在加速态势。这和我们过去30年遇到的经济小周期完全不一样，整个经济体各个部门的资产负债表都出现了很大的萎缩压力。8、今年以来，中国长期国债收益率无论是10年期还是30年期，下降得很丝滑，差不多下降了90个BP，甚至更多。央行也在通过积极的货币政策应对，8月以来，可以从央行的资产负债表清晰的看出，央行在这4个月里大概购入了1.5万亿的政府债券。另外，这也反映了经济总需求确实非常羸弱，资产收益率快速下行。9、“9·26”会议后，推出了一揽子经济振兴政策，政府债务开始扩张，但募集资金之后，花出去，需要流程，需要时间，才能进入经济的投资、消费环节。所以，9月以来一系列增量政策所产生的效果，不是那么明显，以至于资产收益率快速下行。10、决策层所制定的目标是房地产止跌回稳，从技术上讲没什么捷径，就是要快速的把利率推下去，尽快接近房地产租售比。只有低于房地产的租售比，房价才有基本企稳的前提条件。当然，后面必须有配套的一系列政府政策，比如收储等等。11、最近央行对市场的债券投资行为进行窗口指导，可以明显感觉出，这次窗口指导跟七八月明显不一样。比如，对险资而言，负债端的利息在2.5%以上，但要找到2%以上的资产非常困难。所以，很多机构必须把久期拉长、拉满，在久期上叠加足够的杠杆，才能覆盖成本，也因此造成了短期波动风险的急剧上升。央妈的窗口指导，更多的是对行为不满意，而不是对方向不满。![]()
权重蓝筹向下的空间有限，向上还欠缺一个trigger12、权重蓝筹向下的空间非常有限，尤其两个长期利率都已降到了历史冰点。A股指数权重蓝筹的股息率在3%以上，港股更低，在4%以上。两者之间过大的乖离率状态肯定不可持续，均值回复的可能性会显著上升。但是，中国的权重蓝筹，向上还欠缺一个trigger，即一个事件的触发。13、从行为金融学的角度，每个金融市场的参与者都受损失厌恶函数所支配。尽管现在权重指数向上的概率、向上的赢率，显著大于向下的赔率，但大家不愿意忍受向下可能百十来点的损失，去搏一个向上可能四五百点的机会。14、“9·26”会议确立经济政策转向以后，为A股市场风险偏好系统性转强打下了坚实基础，主要在于三个方面。“9·26”会议以来，社会的各个方位都进入了松弛状态，这种松弛状态有利于经济系统活性因子复苏。对于中国整个系统而言，最重要的关系就是央地关系，地方财政这一危机因子得到有效缓解后，地方财政对于经济各个部门螺旋紧缩的状态会被有效解除，经济循环进入重启状态。第一次提出，股市是预期的风向标，这是一个非常具有现代经济的思维观念。在现代经济中，股市作为预期的风向标，一定跑在经济前面。股票市场在中国短期通货紧缩的反击战中起到了至关重要的作用。15、明年的市场，我个人感触更重要的是心态，要保持物来则应，过往不留的心态，才能不断的穿越风险，走向远方。![]()
中国贸易结构的升级背后是供应链的全球“统治力”16、从中短期看，中国A股市场受政策驱动，我们已经看到了一个巨大的交易红利。但从长期角度，还是要回到基本面，回到我们自身的实力。从实力的角度，中国目前无论是底气还是信心，都显著超过了2018、2019年特朗普对我们发动贸易战的时候。17、中国的贸易结构、产业结构都发生了天翻地覆的变化。美国对中国科技的围剿不仅没有取得任何他们预想的效果，反而让中国成熟制程的芯片产能得以高速释放。18、当下中国在全球贸易结构的份额不但没有下降，反而上升了5%，中国今年一年的贸易顺差接近1万亿美金。中国大量的企业也在主动出海，在全球根据地缘政治风险重新布局，重新构建符合中国利益的产业链，政策也保持超然的积极支持。19、过去五六年，所谓的近岸或友岸形成的供应链更像零件组装工厂，并不是产业链外溢。之所以会形成这样的结果，是中国建成了一套无法被复制的完备的工业体系，其核心在于，中国建立了全世界最便宜、最稳定的工业基础电力。![]()
新质生产力是未来快速发展的方向
20、我们目前已经进入AI所带领的第四次工业革命新阶段，这给中国产业高质量发展提供了非常好的历史机遇。
对此，我们提出了新质生产力，未来的产业空间已经打开。从产业的底层逻辑来讲，低空需要强大的机电制造能力和 AI能力叠加，这两方面中国具有很强的比较优势。22、过去中国的地方财政依托土地要素的溢价，当低空经济的产业生态打造成功，中国有很多的新型要素可以资本化。比方，空域的资本化，数据的资本化，可以为地方财政转型提供新的抓手和新的机会。23、机器人对中国来说也具有比较优势，它是精密制造和AI的结合，这可能成为未来G2之间的某种交易筹码。特别是马斯克非常看重人形机器人，如果人形机器人需要快速降成本，必须和中国完备的供应链体系相结合。——————
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