赵伟：以“战”为“纲” —— 2025年海外宏观经济展望 ​

      2020年以来，全球经济呈现出周期错位和结构分化两大特征。展望2025，去通胀、硬着陆、降息潮等旧矛盾叠加特朗普2.0新叙事，或交织出不一样的宏观图景。

（一）异化的周期：没有复苏的“复苏”，没有衰退的“衰退”

后疫情时代，全球经济蹒跚前行，有“赢家”也有“输家”。2022-2024年年全球实际GDP增速平均为3.4%，其中，2024年预测值均为3.2%，与IMF预测的长期潜在增速（3.1%-3.2%）基本持平。主要经济体中，印度反超中国、成为全球经济锦标赛的“冠军”。美国的增长则超过了发达国家均值。综合而言，代表性的赢家如美国、印度和西班牙，代表性的输家是德国。日本“喜忧参半”，正在从外循环驱动转向内循环驱动的复苏。

经济结构是区分“赢家”与“输家”的重要尺度。2023年初以来，全球综合PMI与服务业PMI走势一致，且持续运行于高景气区间——2024年6月以来虽边际转弱，但仍位于枯荣线以上。所以，国家比较而言，服务业占比高（或内需驱动型）的经济体的经济绩效明显好于制造业占比高（或出口依赖度高）的经济体，如美国之于欧盟，或欧盟的边缘国相对于核心国（如西班牙相对于德国）。不同经济体周期分化的本质是制造业与服务业的分化。这种景气度相对强弱的转换在德国体现地尤为明显：2020-2021年制造相对服务最强，2922-2024年又极弱。

归纳而言，服务业的高景气早期主要归因于疫情期间“被压制的服务消费”，后期则主要源于劳动力市场的充分就业和可支配收入的增长。制造业的低景气主要归因于全球“加息潮”背景下信用周期的下行，又叠加了全球产业链重构浪潮中的制造业竞争——这是当前分析中被忽视的一点，恰恰也是2024年全球制造业补库弱于预期的一个解释，它部分对冲了降息和货币金融条件的转松对制造业的拉动效果。2025年，全球服务业景气或延续下行，但依然有韧性。制造业虽受益于央行降息，但特朗普关税2.0和制造业竞争仍将压制其复苏的弹性，并且将主导制造业周期的走向。

美联储降息最快的阶段或已过去，后续关注美欧降息空间和终点利率的差异。过去两年，全球完成了一次漂亮的去通胀。三重供给侧冲击的消退（供应链+原油+劳动力）与修复是主要解释。2024年中以来，全球“降息潮”已经开启，但基于不同经济体经济韧性与去通胀进程的比较，美联储降息最快的阶段或已过去，未来欧央行降息的空间或大于美联储。市场一致预期认为，未来一年（至2025年10月）美联储、欧央行分别降息3次和6次、日央行加息2次（25bp为一单位），对应的终点利率为3.8-3.9%、1.8-1.9%和0.6-0.7%。

政府加杠杆的力度和财政退坡的速度既可以解释不同经济体的经济韧性，也可以解释核心通胀粘性的差异，同样也决定了去通胀“最后一公里”的难易程度。发达经济体整体中，美国政府加杠杆幅度更高（+13%）、财政退坡速度更慢，而德国政府杠杆率仅上升4个百分点，且2024年赤字率相比美国低5个百分点。2025年，美欧财政分化状态或得以延续：美国的财政整顿计划短期内或只能停留在口头上、而非落实到统计数据中，但部分欧元区部分国家仍有紧财政的诉求。美、欧财政立场的不同也是欧央行降息空间大于美联储的一个解释。

（二）宏观交易的节奏：主线切换，以“战”为“纲”

2024年1-11月，股债汇商四大类资产当中，美股、黄金和美元的涨幅最为突出、欧美长期国债指数跌幅（利率涨幅）最为显著。权益市场，发达市场股指普遍上涨，美股领跑、欧股表现相对欠佳，纳指、标普500分别大涨27.0%、25.8%，仅法国CAC40微跌4.8%；债券市场，英国、美国、日本、德国10年期国债收益率分别上行71bp、42bp、37bp、14bp，中国下行52bp；商品市场，贵金属领跑，COMEX金、银分别上涨27.2%、25.1%，黑色系多数下跌；外汇市场，美元上涨4.7%，多数非美货币承压，其中，日元对美元汇率跌近8%。

以“降息交易”为纲，2024年全球宏观交易大致分为三个阶段：第一阶段，年初至4月底，交易的主线主要围绕美国经济的韧性，一度形成“No Landing + No Cut”的极端预期。2023年底-2024年初，降息交易发酵，市场一度定价美联储全年降息6次。一季度，美国花旗经济意外指数震荡上行，经济韧性的支撑主要来自于两方面：1）劳动力市场相对偏紧，薪资较高增速的延续对消费有一定支撑；2）制造业补库周期开启，投资对经济也有一定拉动。这一背景下，美元指数、美债收益率不断上行，风险资产多数上涨，信用利差的收窄也使得投机级债券表现较好；

第二阶段，5月初-9月中旬，美国经济数据全面转弱，降息交易持续升温，8月发布的非农数据大幅低于预期，一度触发“衰退交易”，导致9月美联储超预期降息50bp，且对未来的降息指引偏鸽派。随着经济数据的走弱，降息交易成为了二季度市场交易的主线，5月至9月17日，12月联邦利率期货隐含的降息次数由2.2次升至6.4次，美债收益率也随之快速回落。利率的大幅下行，直接驱动了REITs、黄金、利率债等品类的市场行情，而萨姆规则引发的“衰退担忧”与日元套息逆转下的资金回流，对美股、商品等风险资产造成了一定的冲击。

第三阶段，9月中旬以来，衰退交易被证伪，“特朗普交易”接力而成为了市场的主线。9月18日，美联储超预期降息落地后，市场焦点逐步转向经济基本面和美国大选。随着特朗普胜选概率的提升，“特朗普交易”也随之开启。在减税和加关税的政策预期下，美元指数与美债利率快速上行；强美元的压制下，非美市场表现普遍受到压制、商品表现也相对欠佳。

大类资产中只有黄金的表现一直与市场各阶段主线逻辑背离，背后的驱动，或是央行购金的延续与亚洲配置型需求的高涨。一季度的金价上涨，央行购金或是重要推手：1）交易方面，对2月14日-4月17日金价上涨的时分数据拆解可见，这一阶段，金价多在欧洲独立交易时段大涨；2）出口数据方面，瑞士、英国一季度的黄金总出口规模高达553.1亿美元，创历史新高。而随后汹涌的配置型资金则助推了金价的二阶段上涨，从ETF流入结构来看，中国投资需求的增长最为突出；

总结而言，如果说2024年全球宏观交易的主线是美国经济的“二次通胀”风险占优向通胀与增长风险趋于平衡背景下美联储政策从“Longer”到“First cut”的转变。展望2025年，特朗普2.0将成为“阿里阿德涅之线”，贯穿全球宏观交易的始末。市场依然会关注美国经济的“硬着陆”和“二次通胀”风险，也会关注美、欧央行降息空间的差异、利差波动与美元指数的强弱，但它们可能是作为特朗普2.0一揽子政策的结果而出现的。

特朗普2.0一揽子政策的宏观含义是：增长偏负面、物价先胀后缩、金融条件先紧后松，贯穿始终的是政策不确定性。这是一种“温和滞胀”的宏观图景。相比1.0时代，特朗普2.0面临更多的约束条件、并非所有政策都能不折不扣地落地。

（一）政治资本与偏好：“红潮”过后，特朗普如何“让美国再次伟大”？

特朗普2.0时期，政治资本更加雄厚，为第二任期执政效率的提升奠定了民意基础。2024年美国大选，民调再次低估了特朗普胜率约3个百分点。特朗普最终赢得了全国普选票和选举人票（含所有七个摇摆州），且在绝大多数选区和选民群体中的得票率都出现了边际上行。共和党还控制了参、众两院，立法的阻力下降。在共和党内部，特朗普的领导力也进一步增强，“共和党本质上就是特朗普党”。大约一半的共和党人认为自己现在更支持特朗普个人，而不是整个共和党。

共和党大获全胜的原因是选民对高通胀、非法移民等问题极为不满。调查结果显示，本届选举中美国选民最为关心的问题是经济、就业、通胀及移民，合计占比近5成，其中通胀最为关键，尤其是摇摆州选民。选民相信特朗普的政策更能回应他们的诉求。2019年底至今，美国食品、住房等成本抬升了20%-30%。拜登任内，美国通胀增速年均增速达5.1%，为卡特总统以来的最高水平。每年美墨边境非法移民涌入达200万人左右，是特朗普执政时期的3倍以上。选民或许只是“求变”。

特朗普2.0的政策框架更好的回应了共和党和摇摆州选民的诉求。特朗普经济学整体上继承了里根经济学（Reaganomics），对内强调放松监管、减税与缩减不必要的财政开支、追求小政府-大市场，对外放弃了自由贸易立场、将公平置于自由之前。共和党推行的是经典的“供给经济学”，希望用关税和减税的方式推动制造业回流、在国内创造更多就业、推动内循环。在移民、堕胎等社会问题上，坚守传统保守价值观；地缘方面，奉行“以实力求和平”，或综合考虑整体战略收缩和区域再平衡。

特朗普2.0的施政节奏或远超1.0时期。确认胜选之后，特朗普陆续公布内阁成员的提名，速度已达到1968年以来的最快水平。截至11月28日，特朗普已宣布22名内阁人选，国务卿、国防部长、财政部长等重要内阁成员均已公布提名，速度大幅领先历任总统。2025年1月20日就职典礼前后，特朗普或将继续在听证会、参议院投票环节提高效率。参考以往，听证会召开时间约在就职前一周左右，从听证会召开到参议院投票耗时约2周。所以，特朗普2.0或能够扭转第一任期内阁履职偏慢的不足，从而加快政策推进节奏。

特朗普2.0一揽子政策的宏观图景是温和滞胀：增长偏负面、物价先胀后缩、金融条件先紧后松，贯穿始终的是政策不确定性：1. 驱逐移民。极端情形下，假设驱逐130万移民，最高将使美国GDP下降约1.2%、通胀上行0.5%；2. 减税。TCJA永久化并非增量政策，无边际贡献。假设增量政策（降低企业税至15%等）全部落地，合计GDP +0.1%、CPI +0.04%（年化）；3.关税。极端情形下，假设对中国和其他国家的“60%+10%”关税全部落地，可导致美国GDP下行1-1.5%、CPI+1%左右（如果仅考虑前者，GDP-0.5%以内、CPI+0.3%左右）。所以，前期“特朗普交易”所表现出的股债负相关性（股指上行、债券指数下行）或有被纠正的风险。

（二）经济与市场约束：“多极”世界，不可低估特朗普2.0的现实约束

美国历任总统选前承诺和政策并不总是一致的，言行不一是常态。从奥巴马到拜登，当选总统在竞选期间的政策主张平均只有约1/3可以落地。特朗普1.0时期政策落地的概率低于奥巴马和拜登，但其在贸易领域的“承诺”基本都兑现了。政策能否落地主要取决于程序（难易程度）、利益冲突与其他现实约束三个方面：（1）如果需要走立法程序，这就取决于两院归属、席位分布以及政党团结程度；（2）如果不需要走立法程度，与白宫的行政效率、不同集团之间的利益冲突与平衡有关；此外，（3）还与国际政治、宏观经济、资本市场的现实约束有关。

概括而言，特朗普2.0一揽子政策面临四个矛盾、八个约束：矛盾一：类滞胀环境下，货币政策两难全。2024年共和党党纲的首要目标是“打败通胀”，但特朗普2.0一揽子政策的宏观图景是温和滞胀，因为驱逐移民和加征关税都是负向供给冲击；矛盾二：高利率+高赤字+高杠杆约束财政扩张空间。宽财政、强美元和价值链网络的复杂性又会弱化关税平衡贸易收支的效果；矛盾三：高利率、强美元和政策不确定性不利于制造业回流；矛盾四：特朗普的减税和关税政策会加剧国内的贫富分化和政治-意识形态的“两极化”，对外面临国际政治格局的“多极化”约束。

具体而言，特朗普2.0面临如下八重约束：第一，美国经济位于晚周期，2025年经济增速或进一步放缓。2017年特朗普1.0时代开启时，美国经济位于中周期（mid cycle），经济复苏步伐更稳健。2025年是2.0开局之年，美国经济已处于晚周期（late cycle），经济增速趋于下行。当前美国的产出缺口为正、劳动力市场正在从均衡向“松弛”转换。所以，2.0时代，就业市场无论再度紧张化还是继续松弛化，都是“减分项”，前者会提升通胀压力，强化高利率和强美元的环境，后者意味着经济下行风险增加，两者均不利于2026年中期选举。

第二，物价水平及二次通胀风险是特朗普2.0的主要约束。拜登任期内，美国物价累计上行约22%。虽然去通胀进程较为顺利，但物价涨幅仍超过多数人的工资涨幅，且二次通胀风险依然存在。据前文所述，经济问题是2024年选举中选民最关心的问题，通胀又在经济议题中位列第一。故可以说，高通胀是民主党“溃败”的主要经济解释，压通胀也将是特朗普2.0的首要经济议程和政策约束。

第三，在下一次经济衰退兑现之前，高利率或成为美国货币金融市场的常态。特朗普偏好的和制造业友好型的低利率环境短期内或难以成为现实。参考市场定价的中性利率（1.5%），3%通胀对应的政策利率或将高于4.5%。此外，还需关注美债期限溢价系统性转正的可能性。假设货币政策利率的预期不变，期限溢价将影响美债收益率曲线的陡峭程度。2024年9月美联储降息以来，10年美债利率从最低的3.6%升至4.5%，期限溢价从-25bp升至30bp，贡献了超5成的涨幅。从期限溢价的影响因素看（通胀风险、美债供给、利率敏感部门的需求、货币政策不确定性等），美债或将系统性地告别2015年来负期限溢价的历史。

第四，财政纪律。联邦政府债务杠杆率已超过二战时期的峰值，财政融资的“廉价货币”时代或宣告终结。当前联邦政府杠杆率为126%，超过了二战结束后的120%高位，是里根执政初期的4倍左右。36万亿存量债务的综合融资成本约为3.1%，相较于2020年9月的低点（1.9%）上行了120bp左右，但仍低于2年以上期限美债收益率的中枢，说明融资成本还有进一步上行的空间。80-90年代的经验也显示，利息负担只有在整个收益率曲线下行一段时间后才会下降。这也需要建立在财政纪律的基础上。然而，2023-2024年，联邦政府赤字率顺周期地扩张、连续两年位于6.5%以上，预计特朗普2.0一揽子减税方案或进一步推升赤字率至7%左右。

美国联邦财政的状态是“骑虎难下”，积极财政的空间有限、整顿财政的约束条件又比较较多。无论是不顾财政纪律推行积极财政、还是过快整顿财政纪律，都可能引发市场美国资本市场的大幅波动。2022年美联储加息以来，利率敏感型投资者的份额持续上行，这将加剧美债利率的波动率。如果市场形成了利率上行的预期，美债曲线的“陡峭化”或向着更极端的情形演绎。以英国为例，2022年9-10月的英国“养老金风波”是首相特拉斯（Truss）辞职的直接原因，其诱因是特拉斯政府在高通胀+加息+高财政赤字的环境下宣布了70年代以来最大规模的减税计划。

第五，与2020年之前偏向“最大就业”目标不同，美联储将不得不在最大就业与物价稳定“双重使命”之间取得平衡，这约束了降息空间。并且，在重回零利率之前，量化宽松（QE）将暂时退出历史舞台，进而限制了美联储购买国债的空间。特朗普虽然偏好低利率、弱美元等制造业友好型金融环境，但或难改变美联储的行为规则。如果美联储丧失独立性、选择用降息的方式缓解财政付息压力，短期虽然可以刺激经济增长（t+1年实际GDP较基准上行1.1%），但中、长期会导致通胀预期脱锚、美债被抛售、美元贬值和经济衰退（t+3年GDP较基准场景下行1.2%）。

第六，强美元和转口贸易使关税作为压缩贸易赤字的政策工具的效果大打折扣。2018-2019年“贸易战1.0”期间，美元指数大幅升值超10%，部分对冲了关税改善贸易收支的效果。美国对外加征关税可通过3个机制抬升美元汇率：（1）贸易收支：关税-进口需求下降-贸易收支改善-本币升值；（2）货币政策：关税-本国通胀上行-货币紧缩-利率上行-本币升值；（3）资本流动：贸易政策不确定性-美元升值预期-美元安全资产需求-美元需求。

第七，贫富分化是政治-意识形态分化的经济根源，特朗普2.0的一揽子政策可能会加剧贫富分化，如关税和《减税与就业法案》（TCJA）的永久化。1980年以来，美国贫富分化问题持续加剧，截止到2023年，收入前1%人群的收入份额已经升至21%，为二战结束以来的高点，相比1980年的10%上升了11个百分点，远超德国、英国和法国等发达经济体。无论是特朗普1.0时期还是拜登时期，贫富分化都是加剧的。根据彼得森（PIIE）的测算，特朗普2.0减税和关税政策将进一步拉大贫富差距。经验上，经济上的不平等或引发政治与社会动荡。近年来美国执政党的频繁更替、摇摆州选民的“左右摇摆”或是一个表征。

第八，世界格局的“多极化”使得美国按照“美国优先”原则、重塑世界秩序的能力相较于二战后初期或90年代初期明显下降。宏观层面，从军事、经济和科技等多个维度进行比较，近半个世纪以来美国的相对势力趋于式微，尤其是21世纪以来面临的来自储备货币地位、制造业生产和科技创新领域的挑战；微观层面，特朗普政府曾签署行政令，在全球范围内禁止使用华为5G。参考美国外交关系委员会的统计，截止到2023年2月，除美国外，仅有英国、加拿大、澳大利亚、日本等7个“铁杆盟友”采取了“全面封禁”措施。

多重约束条件或在不同阶段将会对特朗普2.0一揽子政策的落地产生“反作用力”：通胀会约束关税和驱逐移民政策的力度或持续性；债券利率会约束财政扩张的限度；金融市场会约束所有不利于增长和风险偏好政策的强度；过低的原油价格会限制原油增产的空间；强美元是美国依靠关税收缩贸易逆差的“绊脚石”；长期以来的贫富分化和意识形态“极化”并不意味着共和党的选民基础是不可动摇的，2026年中期选举前能否兑现承诺、能否有效治理通胀等经济社会问题，于特朗普和共和党而言至关重要。总结而言，特朗普2.0的政治资本空前雄厚，既不可低估特朗普2.0施政的决心和勇气，但也不宜低估现实约束的存在。世界运行的轨迹，最终取决于合力。

特朗普2.0或进一步加速全球产业链重构。然而，对后起工业国而言，这是一个加速工业化的历史机遇。从战略配置角度而言，Ex-China的另一面是China+，与其在不确定性中等待“靴子落地”，不如与趋势的“赢家”共舞。

（一）小分化与大合流：中国制造突围，与“赢家”共舞

2023-2024年，美国去通胀的进程和美联储的政策立场是宏观交易的主线、拜登政府的政策是“副线”。展望未来，特朗普2.0、尤其是关税政策落地的节奏和力度或将成为新的主线，它将影响美国乃至全球经济、通胀、美联储政策立场、贸易和资本市场的方方面面：全球经济本已经回归正常轨道，但关税2.0可能使其再次“脱轨”；制造与服务的景气本可能从分化缓慢收敛，但关税2.0或成为收敛的阻力、及产业链重构的“催化剂”；强美元的动力机制或从美联储加息转向政策不确定性引发的美元安全资产的需求，但相比而言，后者的影响是非连续的和更加不可预测的；关税2.0或改变通胀与增长的平衡关系，导致美联储政策立场的左右摇摆，例如在关税落地前关注二次通胀风险、关税落地后关注经济下行风险等。

内生力量本应该推动制造业与服务业从分化到收敛——制造业向上、服务业向下，但关税2.0冲击或成为收敛的障碍。2023年初以来，全球制造业与服务业PMI的分化持续位于历史极值区间。2024年下半年以来，全球服务业与制造业PMI均开始走弱，但由于制造业PMI下行斜率更陡峭，分化的程度再次扩大。据前文的分析,如果仅考虑劳动力市场转弱和金融条件转松，内生力量或推动制造业与服务业缓慢收敛——制造业慢复苏、服务业慢放缓。但如果考虑关税2.0冲击，2025年两者或仍难收敛。2018-2019年特朗普关税1.0冲击后，全球、发达与新兴国家制造业与服务业均走弱，但制造业下行的斜率更陡峭，导致两者的分化不断扩大。

趋势上看，发达国家（DE）的制造业正经历第二个“停滞的十年”，新兴与发展中国家（EMDE）已成为制造的“主力军”。DE制造业的停滞始于2008年全球金融危机。2018-2019年关税1.0、2020年公共卫生事件与2022年以来的reopen和加息潮均在不同程度上冲击了DE制造业。关税2.0将进一步抬升中间品成本，再加上高利率、强美元，以及拜登“三大法案”财政脉冲的退坡、特朗普计划取消对新能源车的补贴，美国制造业生产停滞的局面难有突破。德国的贸易顺差由欧元区转到美国，考虑到特朗普对欧盟整体偏“鹰派”，再叠加地缘不确定性和中国竞争，德国制造走出低谷仍需时间。

关税2.0或加速中国制造“出海”，EMDE（ex-China）是未来工业化增量的主要来源，战略投资的方向是寻找全球产业链重构和中国制造“出海”的受益者（China+）。2018-2019年关税1.0冲击以来，中国对美国出口份额持续下行，但对东盟、墨西哥、加拿大和欧盟的出口份额趋于上行，这一定程度上缓冲了关税对中国经济的影响。但是，特朗普或修补其任期的政策漏洞。浅层次的“绕道策略”或面临更多挑战。产业链或资本的“出海”已大势所趋。“不出海、就出局”已成为外向型企业的共识。从EMDE（ex-China）的工业化潜力、中国制造的价格优势和对外直接投资的趋势看，中国制造“出海”的潜力依然广阔。

以“战”为纲，2025年宏观交易的主线与节奏或为：第一阶段，宣布加征关税到正式落地：通胀预期上行-降息交易回摆-美债曲线熊陡、强美元；2. 贸易政策不确定性上行-强美元-权益EPS和风偏下行、商品下行；第二阶段，关税落地后，经济放缓-降息交易升温-美债收益率曲线牛平-弱美元-风偏上行、贵金属上行、顺周期商品下行；第三阶段，关注关税2.0缓和之后风险偏好修复的机会。 2018-2019年的经验是，美元指数和贸易政策不确定性均在2019年9月第4轮关税清单落地后开始下行，伴随着中美贸易“第一阶段协议”的谈判、美联储政策的转向（2019年7月首次降息），美元指数开始下行，人民币汇率升值、A股牛市行情得以延续。

（二）旧矛盾与新叙事：真实的复苏，还是迟到的衰退？

展望2025年，服务业的韧性源自充分就业和实际可支配收入的增长；制造业景气全面修复的障碍是特朗普关税2.0+全球制造业竞争+强美元；房地产在寻找新稳态，最“坏”的时候或已过去，但较难期待有多“好”。分经济体而言：

美国经济基本面的核心问题或不再是美联储加息背景下的硬着陆还是软着陆，而是已经“着陆”的前提下，通往“温和滞胀”还是“金发女郎”？ 消费大概率延续放缓趋势，但“韧性”依然是关键词。非住宅建筑投资的下行周期或将延续，而后开始寻找新的中枢。设备投资将继续受益于前期厂房建设的传导、但向上的趋势难以为继。高利率+高工资+高不确定性是压制投资弹性的关键因素。

不考虑特朗普政策的情况下，预计2025年美国实际GDP增速2.1%左右，较2024年有所放缓（IMF最新预测为2.8%）。以关税落地的时间为分界，增速或呈现前高后低形态。结构上看，服务消费小幅降温，商品消费弱修复，住宅投资弹性受高利率抑制，设备投资相对强势，财政保持中性。特朗普2.0一揽子政策中，对短期增长影响较为显著的是关税2.0冲击，即使关税一直处于引而不发的状态，仍将通过政策不确定性渠道产生负面影响。极端情形下，如果对中国60%和对其他国家10%关税全部落地，或影响美国实际GDP水平约1个百分点。

欧洲经济整体呈现出“低温经济”状态，但国别间存在“温差”，结构上呈现出“内冷外热”的特征：德国和法国经济偏弱，西班牙、希腊等边缘国经济较好。德国经济高度依赖制造业和出口，供给侧冲击、地缘不确定性、高利率和全球竞争都是制约因素。当前德国或欧元区制造业整体仍处在磨底，后续关注欧央行的降息效果，但最终方向仍取决于降息的正向效应与俄乌战争的不确定性、特朗普关税2.0冲击和全球竞争这三个负面扰动的合力。预计2025年欧元区经济增速1%左右，关注欧央行降息效果、俄乌冲突、特朗普2.0关税政策。

2024年日本经济的亮点主要体现在居民消费的边际改善，居民薪资、收入、消费均在二、三季度出现改善。2025年日本经济基本面的最重要的决定因素仍是“春斗”的涨薪幅度。日本走出“通缩”的诱因在于疫情初期的大规模输入性通胀、日央行前期持续的宽松政策（QQE+YYC），以及政府对于涨薪的支持措施，使得企业有能力（盈利改善）、有意愿（通胀预期提升）对居民进行涨薪，这一点已经体现在2024年春斗5%左右的涨薪幅度。在此基础上，日本经济在2025年有望实现1.1%左右的经济增速，主要动力可能来自于居民消费、企业投资的改善，而贸易贡献则要取决于全球制造业需求，以及特朗普关税2.0的不确定性。