作者：钟正生 张璐 范城恺（钟正生 系平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
美国时间2024年12月18日，美联储降息25BP，符合市场预期。会议声明及鲍威尔讲话后，市场交易“紧缩”：10年美债收益率日内升10BP站上4.5%，美股三大指数大跌，美元指数站上108，黄金现价则跌破2600美元/盎司。
会议声明及经济预测：2025年仅降息2次。经济描述部分，12月会议声明较11月没有任何改动。政策方面，新增了“程度和时机”（the extent and timing），更加强调了美联储决策从“是否降息”转变为“何时降息”，为后续暂停降息做铺垫。经济预测方面，将2025年PCE和核心PCE通胀率分别上修0.4和0.3个百分点，均上修至2.5%；将2025年政策利率预测中值由3.4%上修至3.9%，将长期政策利率继续上修0.1个百分点至3.0%。点阵图中，有4位官员预计2024年末合理的政策利率是4.5-4.75%。
鲍威尔讲话：更加谨慎行动。鲍威尔强调，尽管目前4.3%的政策利率仍是限制性水平，但是随着政策利率接近中性利率，美联储需要更加谨慎；核心通胀的下降，或者就业市场的降温，都可能是未来降息的原因。通胀方面，鲍威尔坚持称仍有信心看到通胀回落，只是需要更多时间；就业方面，鲍威尔强调就业市场比2019年更“冷”，且仍处于降温趋势；经济方面，鲍威尔看淡经济下行风险，认为美国经济已经避免了衰退，且比其他国家经济表现更好。中性利率方面，鲍威尔暗示，短期中性利率可能比3%更高。此外，鲍威尔透露，对于特朗普的财政、关税等可能的政策影响，目前的经济预测可能并未充分地纳入其中。
政策逻辑：“谨慎”开新局。美联储从现在开始，将在降息决策上比之前更加谨慎：本次会议的降息已经颇有争议，但由于会议前市场已经充分预计了本次降息，美联储可能不想制造一场“鹰派意外”，所以选择“鹰派降息”。美联储继续上修了长期政策利率至3%。目前长期政策利率的最高预测是3.9%，而政策利率是4.3%，美联储需要避免降息过快、过早地退出“限制性利率”。不过，我们认为，2025年美联储可能仍有2-3次的降息空间：在经济温和下行的背景下，美国通胀的基准情形是保持相对稳定；随着时间推移，“中性利率”可能仍在3%附近，美联储维持3.5%以上的利率仍是合适的；美国就业意外降温，也可能触发美联储降息。
市场展望：暂时“紧缩恐慌”。展望2025年一季度，市场可能暂时交易“紧缩”。美债利率和美元指数处于偏高水平，美股短期调整的压力加大，黄金也可能阶段承压。二季度以后，伴随“特朗普交易”降温，美联储下一次降息的时机也可能逐渐显现，并引发市场情绪的缓和甚至反转。
风险提示：美国就业超预期走弱，美国经济和通胀超预期上行，美国金融风险超预期上升等。
美联储2024年12月继续降息25BP，符合预期，但颇有争议。有1名官员投票反对，更有4位官员在点阵图中暗示不支持降息。美联储最新经济预测，上修了2025年增长和就业前景，更明显上修了通胀前景，下修降息的空间至2次。鲍威尔讲话称，尽管目前4.3%的政策利率仍是限制性水平，但是随着政策利率接近中性利率，美联储需要更加谨慎行动。不过，我们认为，2025年美联储可能仍有2-3次的降息空间。短期来看，市场可能暂时交易“紧缩”；再往后看，伴随“特朗普交易”降温，美联储下一次降息的时机也可能逐渐显现，并引发市场情绪的缓和甚至反转。
1. 会议声明及经济预测：2025年仅降息2次
美联储2024年11月议息会议声明，将联邦基金目标利率下调25BP至4.25-4.50%区间。同时，美联储相应下调其他政策利率：1）将存款准备金利率下调至4.4%；2）将隔夜回购利率下调至4.5%；3）将隔夜逆回购利率下调至4.25%；4）将一级信贷利率维持下调至4.5%。缩表方面，美联储维持每月被动缩减250亿美元国债和350亿美元MBS的节奏不变。
声明中经济描述部分，12月会议声明较11月没有任何改动，继续强调年初以来，劳动力市场状况整体放松，通胀回落取得进展但仍然偏高。政策方面，唯一的改动是，在提及未来“进一步调整联邦基金利率目标区间时”，新增了“程度和时机”（the extent and timing），更加强调了美联储决策从“是否降息”转变为“何时降息”，为后续暂停降息做铺垫。此外，会议声明最后显示，克利夫兰联储主席哈马克反对降息。
美联储2024年12月发布的经济预测（SEP），相较2024年9月的主要变化包括：
1） 经济增长：将2024年经济增长预测由2.0%上修至2.5%，将2025年经济增长预测从2.0%小幅上修至2.1%，维持长期经济增长率为1.8%。
2） 就业：将2024年底失业率预测由4.4%下修至4.2%，将2025年失业率预测由4.4%下修至4.3%，维持长期失业率预测为4.2%。
3） 通胀：将2024年PCE和核心PCE通胀率分别上修0.1和0.2个百分点至2.4%和2.8%；将2025年PCE和核心PCE通胀率分别上修0.4和0.3个百分点，均上修至2.5%；将2026年的这两个指标从2.0%小幅上修至2.1-2.2%；维持长期通胀预测为2.0%。
4） 利率：将2025年政策利率预测中值由3.4%上修至3.9%，将2026年政策利率预测中值由2.9%上修至3.4%，将长期政策利率继续上修0.1个百分点至3.0%。
5） 点阵图：在19位官员中，有4位官员预计2024年末合理的政策利率是4.5-4.75%而不是当前的4.25-4.5%区间，暗示除哈马克外，有其他3位官员虽然赞成降息但内心可能并不认同。2025年，有10位官员预计年末政策利率在3.75-4.0%区间，3位预计在此基础上少降息一次，3位预计多降息一次，1位预计不降息，其余2位预计多降息2-3次。长期利率方面，官员们分歧较大，预测区间为2.4-3.9%，有3位官员预测长期政策利率为3.0%，8位预计高于3.0%，另外8位则预计低于3.0%。
2. 鲍威尔讲话：更加谨慎行动
总的来看，本次记者会没有过多关注本月的降息决策，而更多关注2025年降息的前景。鲍威尔强调，尽管目前4.3%的政策利率仍是限制性水平，但是随着政策利率接近中性利率，美联储需要更加谨慎；核心通胀的下降，或者就业市场的降温，都可能是未来降息的原因。通胀方面，鲍威尔坚持称仍有信心看到通胀回落，只是需要更多时间；就业方面，鲍威尔强调就业市场比2019年更“冷”，且仍处于降温趋势；经济方面，鲍威尔看淡经济下行风险，认为美国经济已经避免了衰退，且比其他国家经济表现更好。中性利率方面，鲍威尔暗示，短期中性利率可能比3%更高。此外，鲍威尔透露，对于特朗普的财政、关税等可能的政策影响，目前的经济预测可能并未充分地纳入其中。
会议声明及鲍威尔讲话后，市场持续交易“紧缩”：10年美债收益率日内累计上涨10BP，站上4.50%；美股三大指数大跌，纳指、标普500和道指分别收跌3.56%、2.95%和2.58%；美元指数日内涨超1%、站上108关口；黄金现价则下跌约2%，跌破2600美元/盎司。
具体来看：
1） 关于本次降息。鲍威尔在第一个提问后便解释了本次降息的原因。其认为，本次降息主要考虑到就业和通胀双向风险的平衡，特别强调就业市场比疫情前水平更“冷”且目前仍在缓慢降息，通胀方面年初以来仍有进展。此外，在之后有记者关心就业市场降温的风险，鲍威尔也借机强调，美联储密切关注就业市场降温风险，而这也是本次降息的部分原因。有记者问为何这次没有用“校准”（recalibration）一词？鲍威尔强调，从现在开始，需要更加谨慎行动，2-3个月的数据好坏不重要，需要看更长期的线索。
2） 关于2025年降息。鲍威尔认为，通胀比此前预计的更高，且通胀预期也更高，不过仍然在可控的路径上（still on track）；目前4.3%的政策利率仍是“有意义的”限制性水平，但是随着接近中性利率，美联储需要更加谨慎。有不少记者问，可能触发降息的条件？鲍威尔称，核心通胀的下降，或者就业市场的降温，都可能是未来降息的原因。有记者问能否理解为美联储即将暂停一段时间的降息？鲍威尔并没有赞成这一观点，其强调美联储不对未来的会议做决策。有记者问能否完全排除2025年加息？鲍威尔称，尽管任何事情都不能完全排除，但其认为不太可能，因为目前的利率仍是限制性的。
3） 关于中性利率。鲍威尔强调，美联储经济预测中的“长期政策利率”上修至3%，但这是一个长期中性利率的水平，并不是目前（中性利率）的情况；在短期，可能有其他因素影响中性利率。这也是为什么美联储从现在开始需要更加谨慎。有记者质疑2.9-4%的中性利率预测过于宽泛。鲍威尔称，在估算中性利率方面，有无数的预测模型，所以难以做到准确；到这也是一件好事，因为我们不知道中性利率在哪，所以对此持更加开放的态度。
4） 关于特朗普政策的影响。有记者问，美联储的预测是否考虑到新政府的扩张性财政政策（inflationary fiscal policy）的影响？鲍威尔称，有的人已经考虑了政策影响，有的人则没有。关税方面，鲍威尔称美联储正在尝试理解关税对通胀的影响，但现在仍处于一个早期（pre-mature）阶段，需要更多时间。
5） 关于通胀。有记者问，美联储是否仍有信心通胀能够向目标回落？鲍威尔称，他对过去通胀回落的进展及背后的原因是有信心的，并且详细提及了住房、商品、金融服务、保险等相关价格的走势，认为整体而言通胀是保持在合理路径的。此外，其提到目前民众的感官主要是高价格（high price）而不是高通胀（high inflation），美联储能做的是尽量回到2%通胀，随着时间推移，民众能有更高的实际工资（增长）。有记者问美联储能否允许通胀长期在2.5%水平？鲍威尔明确否认，强调会坚持2%目标，且有信心实现，只是可能需要更长的时间。
6） 关于就业。鲍威尔强调，就业市场比2019年情况更弱一些，且可能仍处于缓慢降温中，但这一降温是一个十分渐进的过程。此外，其强调，美联储不需要、也不认为就业市场会进一步降温。
7） 关于经济。有不少问题关注经济下行风险。鲍威尔整体看淡经济下行风险，认为美国经济已经避免了衰退，且美国经济相比其他国家而言更加强劲，并预计2025年美国经济仍然能保持韧性。
8） 其他。有记者询问有关建立比特币战略储备的情况。鲍威尔称，不寻求相关法律的变动。
3. 政策逻辑：“谨慎”开新局
本次会议传递的核心信息是，美联储从现在开始，将在降息决策上比之前更加谨慎。
首先，本次会议的降息已经颇有争议，无论是哈马克明确投票反对，还是4个官员在点阵图中暗示不支持降息，都显示出这一点。不过，由于本次会议前市场已经充分预计了本次降息，美联储可能不想制造一场“鹰派意外”，所以选择“鹰派降息”。
其次，美联储最新经济预测，上修了2025年增长和就业前景，更明显上修了通胀前景，在此背景下，自然需要下修降息的空间。
再次，美联储继续上修了长期政策利率至3%。而且鲍威尔讲话时还强调，短期来看“中性利率”有可能还会更高。目前长期政策利率的最高预测是3.9%，而政策利率是4.3%，美联储需要避免降息过快、过早地退出“限制性利率”。
不过，我们认为，2025年美联储可能仍有2-3次的降息空间。
首先，尽管“中性利率”可能暂时抬升，但随着美国经济温和降温，所谓的短期“中性利率”也有回落空间。我们预计合理的中长期中性利率仍在3%左右。那么，假设美联储2025年降息75BP，联邦基金利率仍将保持在3.5%以上，属于“温和限制性”水平。根据泰勒规则，即便考虑美国通胀偏高，3.5%以上的利率水平也是合适的。
其次，2025年美国通胀的基准情形是保持相对稳定，而不是明显反弹。尤其是，据美联储最新预测，2025年核心PCE通胀仍有下行空间，可能主因需求降温的驱动。尽管特朗普的减税政策和关税政策，可能增大通胀上行风险，但政策落地以及对终端物价的传导或存在时滞，通胀上行更多是“风险”而不是基准情形。
最后，美国就业市场韧性不及GDP增长，整体已处于略弱于2019年疫情前状态。2024年，美国失业率最高曾升至4.3%，且上行速度较快、一度触发“萨姆规则”，美联储不需要也不希望就业市场进一步降温。2025年，美国就业市场的意外降温，可能触发美联储降息。
4. 市场展望：暂时“紧缩恐慌”
展望2025年一季度，市场可能暂时交易“紧缩”。首先，美联储较有可能在2025年1月（甚至3月）暂停降息，暂停降息的行动可能阶段抬升中长期美债实际利率。其次，美联储可能暂时维持缩表，但也增大了准备金规模继续下降的可能性，银行间流动性偏紧也可能推升债券利率。再次，特朗普在1月上任初期，新政可能密集落地，继而再次出现“特朗普交易”，其中移民和关税等政策可能引发通胀预期上升，放松监管等政策则可能导致需求预期上升，这些均可能抬升美债利率。伴随美债利率和美元指数处于偏高水平，美股短期调整的压力加大，黄金也可能阶段承压。再往后看，二季度以后，伴随“特朗普交易”降温，美联储下一次降息的时机也可能逐渐显现，并引发市场情绪的缓和甚至反转。
风险提示：美国就业超预期走弱，美国经济和通胀超预期上行，美国金融风险超预期上升等。
