管涛 系中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
要点
“超常规逆周期调节”是2025年宏观调控的关键词。当前政策上做多的风险小于做少的风险。
注：本文发表于《第一财经日报》2024年12月23日。
12月9日中央政治局会议强调实施更加积极有为的宏观政策，加强超常规逆周期调节，明确实施更加积极的财政政策与适度宽松的货币政策组合。
12月11日至12日中央经济工作会议初步勾勒了该政策组合的基本框架，有助于我们更好理解2025年宏观政策的操作脉络。
1993年底，党的十四届三中全会审议通过的《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》首次提出，转变政府职能，建立健全宏观经济调控体系。其中，运用货币政策与财政政策，调节社会总需求与总供给的基本平衡，并与产业政策相配合，促进国民经济和社会的协调发展是宏观调控重要的经济手段。1993年以来，我国财政与货币调控政策组合经历了几个阶段的演变。
“双从紧”组合。为应对通货膨胀和经济过热，我国自1993年下半年起首次运用宏观调控手段，实施了从紧的财政和货币政策。
双“适度从紧”组合。随着通胀回落，经济“软着陆”，1996年起转为实施适度从紧的财政和货币政策。为防止通胀反弹，“适度从紧”写入了1995年底审议通过的“九五”计划。
“积极”与“稳健”组合。1998年中，亚洲金融危机愈演愈烈，我国面临经济下行和通缩趋势，宏观调控转向稳增长，采取了积极的财政政策和稳健的货币政策。尽管2001年已基本走出了亚洲金融危机的阴影，但前述政策组合一直延续到2004年。
“双稳健”组合。2005年起，开始实施稳健的财政政策和货币政策，直至2007年。
短暂的“稳紧”组合后转向“积极”与“适度宽松”组合。2008年上半年，为防止经济过热和通货膨胀，采取了稳健的财政政策和从紧的货币政策。然而，美国次贷危机演变成全球金融海啸、世界经济衰退。2008年9月起，我国宏观调控迅速转向稳增长，引入了积极的财政政策与适度宽松的货币政策。尽管2009年和2010年我国经济V形反弹，但前述政策组合一直延续到了2010年。
“积极”与“稳健”组合。2011年起，我国转为实施积极的财政政策与稳健的货币政策。此后，虽然经济形势出现多轮起伏变化，但前述政策组合的总基调不变，只是2015年起后面的修饰语有所变化，以体现各年经济形势、调控重点的差异。
“超常规”的主要看点是财政政策更加积极
在2024年底中央经济工作会议公报中，用了十多年的“积极的财政政策”与“稳健的货币政策”表述终于被调整为“更加积极的财政政策”与“适度宽松的货币政策”组合。
在“积极的财政政策”基调下，2015、2016、2019、2020、2023年政府工作报告中曾有加力提效、加力增效、加大力度甚至更加积极有为等后缀修饰，前述五年实际（狭义）赤字率（如非特指，本文均为狭义赤字和赤字率）分别环比上升0.3、0.6、0.2、0.9和1.1个百分点。用“更加积极”来表述2025年财政政策，显然是比“积极”更偏扩张性的政策取向。
为应对全球金融危机，2008年下半年至2010年，我国财政政策从“稳健”转向“积极”。当时，中国政府强调信心比黄金重要，要求“出手要快、出拳要重、措施要准、工作要实”。在“积极的财政政策”框架下，赤字规模和赤字率的大幅扩张主要发生在2009和2010年。
2009年，我国实际公共财政收支赤字9500亿元，远高于2007和2008年508亿和354亿元的规模；实际赤字率2.7%，虽未超过3%的红线，却远高于2007和2008年0.2%和0.1%的水平。2010年赤字1万亿元，略高于2009年，但略低于当年预算赤字1.05万亿元，实际赤字率为2.4%，环比回落0.3个百分点，显示财政扩张有所收力。2011和2012年，财政政策全面收力，实际赤字规模分别为8500亿（略低于当年预算赤字9000亿）和8000亿元，逐年回落；实际赤字率分别为1.7%和1.5%，也是逐年回落。2013年起，随着经济增速跌破8%，财政政策又重新加力。
强刺激政策短期推动了国内经济V形反弹，但长期留下了产能过剩、债务飙升和资产泡沫等后遗症。经济新常态下的“三期叠加”之一就有“前期刺激政策的消化期”。故2020年新冠疫情暴发以来，我国宏观政策保持了相对克制。
如在“稳健的货币政策”基调下，2020年1月至2024年底，央行累计下调大型存款类金融机构法定存款准备金率九次、3.5个百分点，下调中小型存款类金融机构法定存款准备金率4.5个百分点；下调7天逆回购利率八次、100个基点，下调1年期贷款市场报价利率（LPR）九次、105个基点，5年期LPR九次、120个基点。上次金融危机应对中，2008年9月至12月，央行累计下调大型和中小型存款类金融机构法定存款准备金率各四次，分别为2个和3个百分点；下调1年期存款基准利率三次、189个基点，下调1年期贷款基准利率四次、216个基点。
再如在“积极的财政政策”基调下，赤字率短暂扩张后再度转向谨守3%的红线。2020年赤字率预算不低于3.6%，实际为3.7%；2021年预算为3.2%左右，实际为3.1%；2022年预算为2.8%左右，实际为2.8%；2023年预算为3.0%，年底增发1万亿元国债并提高赤字率，实际为3.9%；2024年预算再度定为3%左右。
如果包括特别国债和地方政府专项债在内，我国近年来广义赤字率并不低。2021至2023年，广义赤字率分别为6.2%、6.1%和7.0%，虽低于2020年的8.2%，却高于2018和2019年4.0%和5.0%的水平。然而，无论是特别国债还是地方政府专项债，都要求有资产对应，而有效益的投资项目储备不足制约了积极财政政策稳增长效能的充分发挥。
中央经济工作会议初步细化了更加积极的财政政策的具体内容，包括：提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力；加大财政支出强度，加强重点领域保障；增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”“两新”政策实施；增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围；优化财政支出结构，更加注重惠民生、促消费、增后劲，兜牢基层“三保”底线。
尽管中央经济工作会议公报没有再提“加强超常规逆周期调节”，但财政部党组传达学习中央经济工作会议精神时重申，“既要加强超常规逆周期调节，又要提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性”。市场预期，2025年预算赤字率不但将突破3%，甚至可能会达到4%左右。
以政府投资有效带动社会投资将是财政政策的保留曲目，包括适度增加中央预算内投资、及早谋划“十五五”重大项目、大力实施城市更新等。改善民生和社会保障也将是财政政策的发力方向，包括做好适当提高退休人员基本养老金、提高城乡居民基础养老金、提高城乡居民医保财政补助标准相关工作等。
此外，统筹推进财税体制改革，增加地方自主财力更加值得期待。与美国次贷危机通过有毒资产影响金融体系不同，中国房地产调整是通过土地财政影响地方财政。短期，通过加大中央转移支付力度，补充地方财力。长期还是要深化财税体制改革，重塑地方政府财力，理顺央地财权事权关系，完善政府债务管理体制。如果不顶层设计、整体推进，零敲碎打、一事一议可能就是交学费。这并非简单的道德风险和破立之争。
超预期是扭转预期的关键
12月2日，10年期中债收益率跌破2%，正式进入了1时代。12月9日起，随着中央政治局会议和中央经济工作会议公报明确2025年实施适度宽松的货币政策，中债收益率加速下行，到12月20日跌至1.70%，较12月8日回落了25个基点。
“更加积极的财政政策”是首次提出，“适度宽松的货币政策”则是时隔14年后重提。上次，在“适度宽松”的基调下，央行货币政策也是快进快出。如前所述，央行于2008年后四个月就完成了降准降息的操作。2010年初起，随着经济V形反弹、通胀回升，央行重新提准、加息，货币宽松开始退坡。
近期中债收益率进一步快速下行，也反映了市场对于央行大幅降准降息的憧憬。然而，市场对于“适度宽松”有可能过度解读。其实，央行行长潘功胜自半年前的陆家嘴论坛以来，就多次强调“货币政策的立场是支持性的”。“适度宽松”更多是对前期操作的确认，而非大的方向调整。
同时，今时不同往日。首先，2008年政策转向之前主要是防过热、防通胀，货币紧缩严控信贷需求。现在，因企业、家庭资产负债表受损，有效融资需求不足，货币信贷已由供给转为需求约束。亚洲金融危机时期，中国遭遇了银行惜贷、企业慎贷。目前，银行净息差已连续两个季度低于不良贷款率，这可能加重信贷渠道传导的梗阻。
其次，2008年底全球金融海啸之前，人民币汇率面临加速升值的压力，外部因素对于降准降息的约束较弱。现在，人民币仍处于2022年以来的持续调整压力下，中央经济工作会议公报已连续三年提出“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，再次凸显统筹内外部均衡的任务繁重。
再次，当前长期利率单边下行积累的系统性风险有增无减，货币政策兼顾稳增长和防风险的任务更加艰巨。
日前，人民银行有关部门负责人在介绍2025年适度宽松的货币政策实施的主要考虑时表示，其中第二点是利率上要强化执行、疏通传导，引导社会综合融资成本稳中有降。他特别指出，在债券市场上，仍要从宏观审慎的角度观察评估市场状况，对部分主体大量持有中长期债券的久期错配和利率风险保持关注。12月18日上午，央行约谈了部分金融机构，要求关注自身利率分别风险并加强债券投资稳健性。
前期政策转向的经验表明，超预期是扭转预期、提振信心的关键。“超常规逆周期调节”是2025年宏观调控的关键词。当前政策上做多的风险小于做少的风险。最近中央财办副主任韩文秀表示，政策新提法背后有很高含金量。因此，市场要防止透支利好，过度定价货币宽松，更要防止线性外推，过分低估更加积极有为的宏观政策效能。
