地方政府隐性债务问题
财富
2024-07-18 09:00
美国
纵观古今，债务问题对长期经济运行的影响不言而喻，对于长期利率也有较为清晰的影响逻辑。我们主要从两个方面去认识债务对长期经济和利率趋势的影响，一是债务通缩理论，二是解决债务问题的最终路径——现代货币理论(MMT).过去20年，在我国经济的高速发展过程中，地方城投平台在促进地方经济增长和城市建设方面发挥了不可磨灭的重要作用。隐性债务问题也是在这期间形成的(见图3-14)。长期以来，城投平台自身盈利及创造现金流能力较弱，项目现金流流入主要来自土地出让金返还（小葵思考：老百姓支付的高额房价里包含了支付给政府城投平台的土地出让金，所以降低房价最大的受害者是各地的地方政府，这也就解释了新房卖不出后很多地方政府发财政紧张，便出现向公务员索要过去发放的奖金，或者向地方私营企业开出巨额税务罚款的种种突破底线的行为）。然而随着房地产长周期趋势向下，房企融资受限，土地市场热度下降，土地出让金增速也将相应下滑，部分对土地出让金依赖程度较大的城投平台会因此积累再融资压力。从有息债务规模的角度，江苏、浙江、四川、山东等城投平台较多，经济相对好的地区有息债务规模也相对高。根据国际清算银行公布的2022年最新杠杆率数据，在经历了2020年和2022年两轮加杠杆过程之后，政府和城投平台杠杆上升较快(见图3-15)。我国宏观杠杆率水平已经创下新高，接近290%（见图3-16)。从主要发达经济体横向对比来看，我国的实体部门宏观杠杆率已经超越美国，仅次于日本。适度负债有利于保持温和通胀，过度负债可能引发通缩。简单来讲，债务意昧着以透支未来购买力的方式，在当下进行投资或消费，必然会拉动当期的总需求。但债务过高或债务违约将导致通缩。无论是债务—通缩理论，还是金融加速器理论，都认为当债务高期时，资产价格的变动可能触发债务—通缩的自我加强恶性循环。具体而言，在杠杆率较高的前提下，一旦债务出现违约或资产价格大幅下跌，市场情绪收紧和预期的转向使得抵押物价值降低和银行惜贷甚至抽贷，进一步形成资产价格下跌或债务违约。随着信用体系出现裂痕，交易和生产都会受到显著的削弱，出现通缩风险。如果长期的负债压力已然形成，那么最终的解决办法只能在加强新增债务监管的同时，诉诸 MMT，其实质就是依靠国家信用对债务进行置换。对于我国，高额的地方政府城投平台债务长期来看只有置换—途(政策指导下银行对城投债务的展期本质上也是一种隐性的置换)。这种加强监管和债务置换的组合，对应的是紧信用+宽货币的组合，将推动长期利率趋于下行。
