西岐手札
当立秋的第一片枫叶飘入纽交所大堂，阿里巴巴的幸运客户正敲响全球最大IPO的钟声。在那个枫叶染红的2014年秋季，没有人会相信，如日中天的阿里股价会在十年后跌回起始的80美元；
当温州的第一波跌价刺激房地产神经，三四线楼市在高企的库存中瑟瑟发抖。在那个房地产拐点论盛嚣尘上的2014年秋季，没有人会猜到，呼啸而至的棚改会带来楼市最后的晚餐；
蓦然回首，2014年的秋天，是一个遍布转角的季节。世界刚从金融危机酝酿的量化宽松美梦中苏醒，上证综指却早已在2000点的阵地上鏖战了两年。当地产的屋漏偏逢出口的拐点，拥抱创业板的人们，却惊讶地见证了周期股在岁末的惊鸿一舞。那场传统产业大象起舞的背后，既是三年戴维斯双杀的周期拐点，也是资本市场对2015-2016年出口下行的前瞻预判，还是稳增长与防风险的攻守异势；
温故知新，2024年的秋天，是一个期待转角的季节。世界刚从新冠疫情催生的量化宽松美梦中苏醒，上证综指却再度在3000点的阵地上鏖战了两年。当地产的屋漏偏逢海外的衰退，拥抱高股息的人们，正仔细地审视着周期股的廉颇是否已然老矣。近期传统产业暗流涌动的背后，或是三年戴维斯双杀的周期拐点，或是资本市场对2025-2026年出口形势的预备方案，或是稳增长与防风险的又一次攻守异势；
廉颇虽老，尚能一战。十年前的深秋，市场也曾在传统行业尚能饭否中纠结，但最终形势战胜了意愿，理性战胜了情绪，常识战胜了偏见——房地产、券商、建筑等一众传统产业在出口增速的大幅下滑前，演绎了一骑绝尘的岁末逆转。十年后的深秋，一切似乎物是人非，一切却又似曾相识。从高质量发展的战略视角来看，传统产业或许有“廉颇老矣”的地方，或许难以继续扮演经济增长的核心动能；但从海外衰退的战术视角来看，传统产业或许尚存老骥伏枥的壮心，依然可以阶段性承接稳增长的重任，因为在短期经济存在着结构性矛盾的背景下，激活巨大内需潜力亟需新兴产业与传统产业的双管齐下。
从西岐手札公众号发布《静待周期的回马枪》以来，陆续提出了两大预判：一是2024年A股的走势可能是周期搭台与成长唱戏；二是下半年周期行业中的资源品和内需品有望先后迎来回马金枪。认可上述判断的读者，也会质疑“垂垂老矣”的传统产业是否缺乏需求的弹性空间。其实资本市场最重要的或许不是行情的空间，而是行情的方向和节奏，而方向和节奏似乎取决于内需与出口的跷跷板效应。在欧美股市以暴跌明示外需走弱之际，在房地产从稳增长转向防风险之际，在特朗普当选美国总统的概率提升之际，我们没有理由低估国内稳增长的决心，也没有理由否定中国内需的巨大潜力。
东野圭吾认为世界上有两种东西不能直视: 一是太阳，二是人心。西岐认为投资上也有两种机会不能忽视：一是基本面，二是预期差。新兴产业宛若单骑救主的赵子龙，千军万马也挡不住长坂坡的浑身是胆；传统产业恰似宝刀未老的老将军，虽年迈体衰却赢在世俗的偏见之外。犹记得公元226年，韩德父子阵前嘲笑蜀中无大将，竟派七十有余的赵子龙坐镇。一盏茶的时间不到，轻视老将军的人用生命谱写了“独诛四将来冲阵，犹似当年救主雄”的暮年神话。这是属于常山赵子龙的传奇故事，也是深藏传统产业的财富密码。
今夕何夕，恰逢七夕。在这个段子满天飞的时代，读书写信似乎显得有些不合时宜，但长久赢得人心的从来都只是真情与智慧。情人节特刊，西岐为大家分享一本好书——《被追赶的经济体》。其中辜朝明提出的“被追赶的经济体”给了西岐不少启示，愿读者可以借鉴资产负债表衰退理论，思考中国经济在不同周期里的政策选择。
导读
《被追赶的经济体》是辜朝明继《大衰退》之后的又一力作。在本书中，辜朝明深入探讨了传统经济解决方案在应对大衰退和疫情后经济与社会问题方面的局限性，提出了“被追赶的经济体”概念，并结合资产负债表衰退理论，提供了一个简洁的模型来分析经济兴衰的成因，解释了发达经济体所面临的独特挑战。书中强调了财政政策的重要性，认为在资产负债表衰退期间，政府应充当最后的借款人，通过增加公共投资来稳定经济。同时指出，过度依赖货币政策无法解决深层次问题，呼吁政府进行结构性改革，提升国内投资回报率。
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从"资产负债表衰退"说起
经济泡沫破裂会使持有泡沫资产企业的资产负债表遭受重大冲击，当企业资产大幅缩水且企业负债却没有显著变化时，企业净资产会发生萎缩并因此抑制借贷行为。企业行为从追求“利润最大化”转向“负债最小化”。这是辜朝明所提出的“资产负债表衰退”理论，很好地解释日本“失去的三十年”。2008年全球金融危机以及1929年大萧条，这两个经济学研究的“圣杯”，也均可以被更贴切的解释。
宏观经济学缺失的另一半——“资产负债表衰退”的推广
一个人的支出就是另一个人的收入，这是宏观经济学的基础与常识。这种互动关系意味着，在国家层面，如果一个群体在储蓄，那么另一个群体必然在做相反之事，从而保证经济正常运转。如果所有人都在储蓄，而无人“去储蓄化”，则储蓄将从整个经济体的收入流中漏出，结果是所有人的收入都会减少，经济规模就会萎缩。如此，便可以用简化模型的刻画所有经济活动，即经济总是处于四种可能情形之一：贷款人和借款人都很充足；借款人比贷款人多，即使在高利率条件下也是如此；贷款人比借款人多，即使在低利率条件下也是如此；借款人和贷款人同时缺乏。
图1：四种可能情形下的贷款人和借款人
辜朝明认为在传统的经济学理论上，固守“理性人”永远追求“利润最大化假设”妨碍了理论创新，在一个经济体中缺乏借款人是被忽视的宏观经济学的另一半。借款人消失的主要原因有两个。一是他们在国内找不到有吸引力的投资机会；二是他们的财务状况已经恶化，在修复资产负债表前无法借款。第一种情况的例子，包括工业革命前存在的世界和今天的发达经济体，那里的资本回报率低于新兴经济体。第二种情况的例子，通常出现在债务融资驱动的资产泡沫破灭之后。2008年以来，大多数发达国家都受到了上述两大因素的影响，在这两种因素的作用下，借款人的数量开始减少。换句话说，这些经济体都处于情形3或情形4中，大多数决策者和经济学家仍在假设经济体处于情形1或情形2中，导致政府和央行未能推出合适的政策来实现经济和通胀目标。
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被追赶的经济体的宏观困境
引入“被追赶的经济体”概念。
根据不工业化程度，被追赶的经济体这一概念将经济体划分为三个阶段：
城镇化经济体，此时尚未达到刘易斯拐点；（刘易斯拐点指的是特定时点，在该时点城镇工厂已完成对全部农村剩余劳动力的吸收）
成熟经济体，已跨越刘易斯拐点；
被追赶的经济体，已跨越拐点，此时资本回报率低于新兴经济体。
图2：工业化/全球化的三个阶段
资料来源：野村综合研究院
成熟经济体处于“黄金时代”，每个人都在变得更富有并享受到了经济增长的红利。这一阶段的经济通常是由制造业推动的，其进一步推动了收入不平等的减少。制造业工人不需要接受昂贵的教育，所以当制造业主导就业机会的创造时，工资提升就从社会最底层开始。从底层开始的工资增长自然也会将整体工资提升到更高水平，使社会上的每个人受益。然而，随着越来越多的经济体加入全球化的行列，黄金时代的长度似乎正在缩短。
图3：增长、幸福与成熟的国家/地区
注：A⇒B表示A追赶B
资料来源：野村综合研究院
制造业对资本支出的借贷需求也远远大于大多数其他行业，这对保持宏观经济在情形1和情形2中的发展至关重要。因此，制造业的流失是发达国家转向情形3的主要驱动力之一。制造业也是有望获得最大生产力提升的领域。日本人最幸福的时期是他们的制造业在追赶西方但没人追赶他们的时期。当“亚洲四小龙”和中国大陆在20世纪90年代中期开始追赶日本时，日本的幸福日子就结束了。“亚洲四小龙”随后享受了它们约20年的黄金时代，直到中国开始追赶它们。
政府是最后的借款人
黄金时代是货币政策的时代，财政政策发挥作用的机会有限，除非是在资产负债表衰退期。因为黄金时代，仅私人部门借款人之间的竞争就可能将利率推到高位，而公共部门借款人的加入将使利率更高，即政府投资对私人部门的投资形成挤出。一旦经济体进入被追赶阶段，私人部门对借款的需求比较弱，财政政策就不太可能造成挤出。辜朝明认为日本长期经济衰退并不是由于人口因素，而应归因于后泡沫时期的资产负债表问题，以及吸引力低于新兴市场的资本回报率。反过来说，企业部门长期财务盈余也反映出缺乏有前景的本土投资机会。日本经济未陷入崩溃的唯一原因在于政府借贷并消费了私营部门的盈余储蓄。
图4 经济发展三个阶段中货币政策和财政政策的有效性
另一方面，被追赶的经济体若要抵御追赶的竞争者需要很多改革。但即使在最好的情况下，这种改革也需要十年或更长时间才能产生效果。在此期间，政府必须持续充当最后的借款人，以维持经济的正常运转，尤其是在遭受资产负债表衰退影响的时期。因此，被追赶经济体的政策制定者面临的最重要的宏观经济挑战，是找到能够获得超过这些超低政府债券收益率的社会回报率的基础设施和其他项目。财政政策要尽早介入，沫破裂前就准备好一份经过适当性审核的公共项目清单，作为其危机管理的一部分。
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发达经济体如何保持领先
被追赶经济体的政策制定者必须克服至少三个挑战：第一，必须认识到国内投资机会的短缺，有意识地通过供给侧改革来提高国内资本回报率；第二，必须提高劳动力市场的灵活性，以便公司能够采取规避措施，抵御追赶者；第三，必须认识到，教育在后工业化被追赶的时代，远比在制造业主导的黄金时代更重要。
事实上在美国面对日本的追赶时候，除了我们熟知的“广场协议”，在对内改革方面，里根政府放松管制、减税和反工会行动增强了美国企业抵御来自背后竞争对手的能力。尽管这些措施伤害了劳工，并在某些方面加剧了收入不平等，但如果没有这些措施，1990年后美国的复苏很有可能会弱得多，或者完全失败。在尝试了从保护主义和货币贬值到学习日本的管理技术等各种方法后，美国得出结论，当一个国家被经济体从后面追赶时，唯一的解决办法是跑得更快，即不断产生新的想法、产品和设计，鼓励消费者和企业扩张。供给侧改革的效果需要时间来呈现，里根政府所开始的改革在90年代成果才得到明显体现。但在改革教育系统方面，面对美国昂贵的自由人文教育传统，罗纳德·里根和特朗普都削减减了联邦教育预算，都加剧了不平等。
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增长的路径&中国面临的挑战
简单而言，企业可供选择的增长途径只有两种，以尝试开发让客户惊叹的新产品和服务（策略A），或者以较低的成本提供现有产品和服务（策略B）。日本和其他所有在战后成功实现出口导向型经济增长的国家都是从策略B开始的。被追赶经济体的大多数企业都被迫采用风险更大、更难以实现的策略A，导致经济增长放缓。成功的新兴经济体在采取策略B的过程中会获得技术和资本。然而，只有利用这些技术和资本来开发策略A所需优势产品的经济体，才能成功地进入发达经济体的行列。那些未能积累必要的技术和资本的经济体，最初可能会实现一定程度的出口驱动的经济增长，一旦国内工资上升到策略B不可行的水平，投资就会放缓。这些经济体的增长就会停滞，并发现自己陷入了所谓中等收入陷阱。
历史成绩来看，中国过去40年来经济增长是人类历史上的奇迹，但也面临中等收入陷阱和人口结构恶化等问题。中国的人均GDP略高于10000美元，目前处于陷阱的中间位置，而劳动年龄人口从2012年开始减少。跨越中等收入陷阱的后发国家，基本都是通过出口导向型增长模式要取得成功。这必须满足两个必要条件：一是制造有竞争力产品的能力，二是进入可以销售这些产品的外国市场。毫无疑问，中国已经在满足第一个条件方面取得了巨大的进步。今天，中国几乎能以高质量和有竞争力的价格制造所有东西。
面对第二个条件，改革开放之初，中国就认识到为中国制造的产品争取市场的重要性。当中国在20世纪80年代向世界开放中国经济时，激烈的美日贸易摩擦也在上演。向外资直接投资全面开放中国经济，使在中国投资的外资公司于当地经济中占有一席之地，这是日本没有做到的。近年来中美贸易摩擦不断，“脱钩”甚嚣尘上。除了双循环策略，激活国内市场需求以外，根本途径是让企业的扩张路径从策略B转向策略A。对知识产权的保护，改革金融系统让策略A的公司获得更多的风险资本，这些方式知易行难，还有一段的路要走。
世界仿佛一个巨大的钟摆，美国经济韧性的背后是拜登政府提出一系列大规模的投资计划，仿佛钟摆回溯到了我们熟悉的时刻。贸易保护主义的妖怪已经从魔瓶放出，“美国优先”的特朗普政府和“购买美国货”的拜登政府没有本质不同。中国已经是制造业大国，有着完整的产业链体系，这意味着留给制造业后发国家的发展空间已经相当狭窄，因为没有任何国家在未经历制造业阶段的情况下成为发达国家。信息技术普及的现代，生产要素在全球流动成本已经很低，降低了竞争的门槛，也让竞争环境变得比30年前更加复杂。
部分转述《被追赶的经济体》，不用于任何商业目的。
尾记
2014年，李娜在澳网夺冠；十年后，郑钦文在奥运夺冠。李娜来自江城武汉，钦文来自武当十堰，汉水是他们的纽带，网球是他们的情怀；
2014年，西岐在传统产业秋季逆转的前夕步入公募；十年后，传统产业似乎再度站在了戴维斯双击的起点。十年一轮回，网球如是，产业亦如是；
关注西岐，见证中国内需的巨大潜力。
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2024年7月20日《特朗普枪击案：帝国的宿命与反抗》
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