关于试点推行“国股民营”机制，有效缓解当前总需求不足的对策建议

当前，我国总需求不足的形势严峻，其根源在于实物资产回报率下行，经济陷入“静态陷阱”。以增发国债刺激投资的传统模式难以为继，不能有效化解总需求不足问题。应发挥国有资本对资本收入进行再分配作用，建立国有资本对资产有效估值的股权市场。据此，建议试点推行“国股民营”机制，建立“国股民营”估值平台，组建“国股民营”投资实体，以充分论证、小步实施的方式逐渐推进国股民营，加强国有资本支持企业发展，并合理分享企业利润，推动劳动者的收入二次分配，助推财政收入来源转向“资本财政”，进而有效缓解总需求不足问题。

发挥国有资本作用

有效缓解当前总需求不足的现实逻辑

（一）实物资产回报率下行，是导致总需求不足的根源。资本回报率是衡量一国资本投资回报情况的指标，是决定一国投资增速和资本份额的重要因素，也是决定经济长期稳定增长的重要因素。当前，实物资产回报率下行，是导致总需求不足的根源，其本质逻辑在于：首先，实物资本回报率持续下降。全社会实物资产回报率取决于有多少投入生产的实物资产来分配资本总利润（企业总利润+住房房租）。以投资拉动经济增长的模式使得长期以来实物资产的增长速度高于经济增速，也高于资本总利润增速,使得回报率下滑，这和企业本身的效率是无关的。其次，实物资本回报率达到4%警戒线后，增速将无法超过经济增速。当社会整体实物资产回报率下降到4%左右时，私人资本投资无法覆盖风险，将失去投资意愿。国有资本即便继续增加投资，也只会使得整体实物资产回报率进一步下降，进而将私人投资挤出，无法拉动总投资增长。例如，日本在1990年，实物资产回报率下滑至3.7%，资本存量增速由之前的每年占GDP30%左右快速下降到0%左右。2001年以来，我国资本利润总额年均增速约8%，大致与GDP增速保持一致，而社会所有实物资产总值增速约12%，整体实物资产回报率由7.0%下降到2023年的4.2%。再则，资本收益中无法再投资的部分造成净缺口，导致经济发展进入“静态陷阱”状态。当社会整体资本回报率下降到4%时，企业的预期收益难以覆盖其经营风险，可能出现资不抵债。资本收益高于经济增速的部分无法再投资，且资本收益人群一般较为富裕，消费比例较低，最终产生净的持续需求缺口。此时无论实施怎样的积极财政货币政策，都不能使民间投资再度增长，形成自我强化的宏观经济萧条循环。日本“失去三十年”以及欧美1929年的“大萧条”，本质上都是“静态陷阱”的不同表现形式。

（二）以增发国债刺激投资的传统模式难以为继，不能有效化解总需求不足问题。自2008年以来，世界主要经济体都已经处于需求不足状态。为打破总需求不足导致的萧条循环，必须有额外需求填补资本收益者不消费造成的需求缺口。一方面，世界各国的通行做法就是实施扩张型财政政策，并以国债为财政赤字融资，带来国债快速增长。数据显示，各国平均每年新增约GDP 6%-8%的国债，2022年美国国债规模相当于其GDP的122%，日本则达到惊人的250%，中国含地方城投平台债在内的政府隐性债务也达到了120%。另一方面，增发国债的做法只是“饮鸩止渴”，其引致的投资导致重复建设问题严重进而加剧供需矛盾。由于需求不足状态在当前将会持续存在，随着国债总量高于GDP的一定倍数后，终将无法持续。增发国债的“药方”不仅将加剧“国债经济依赖症”，而且在形成资产回报低较低背景下，债务可持续性风险不断加大。

（三）避免经济陷入“静态陷阱”，亟需发挥国有资本的重要作用。一方面，总需求不足问题的根治之道是改善收入分配结构，通过国有资本对资本收入进行再分配。实物资产回报率的下降，使得资本收入必然只有一部分能够进行再投资，剩下的部分必须引导回消费。但是资本收入通常归属高收入人群，这部分人群很难有较高的消费比例。即便通过二次分配、三次分配，资本回报率总会回升到风险溢价附近，高收入人群依旧牢牢掌握资本。只有将企业利润中无法被投资和消费的这一部分重新无偿导回到经济体才可以破除死锁状态，而这在私有产权下是无法做到的，必须依赖于某种形式的公有制。即只有以国有资本来承担市场风险，通盘考虑经济稳定运行，对资本收入进行再分配。这也是不断“巩固和发展公有制”最值得深入研究探索的地方。另一方面，资本收入进行再分配的有效运转，需要建立国有资本对资产有效估值的股权市场。股权市场是一国重要的投融资市场，经济体中主要的企业都集中在市场上，投资者的回报率不仅反映了企业的盈利能力，也与资本回报率息息相关。国有资本能够对各类资产实现有效估值，重要依托的载体就是股权市场。即国有资金入场买入大量A股并长期持有，持续分享企业利润，不仅可以利用企业利润为财政支出提供可持续的融资，推动劳动者的收入二次分配，也可以利用获得的无风险收益推动我国财政收入来源由过去的“土地财政”向“资本财政”转型，进而有效缓解需求不足问题。

国股民营的基本设计、

运行机制及预期成效

（一）国股民营的基本设计。

为保证资本收入进行再分配的有效运转，建立国有资本对资产有效估值的股权市场，建议推行“国股民营”机制。所谓国股民营，是指国有资本以市场化的手段持有企业流通股权，不参与企业经营管理，以“用脚投票”的方式来制约企业经营管理层，以财务投资者身份以合理分走市场平均收益，最终国有资本获取大部分的资本风险溢价，进而用于减税或转移支付。可以说，国股民营是推进公有制高效管理社会资产、使国有资产保值增值的一条新路径，是发挥国有资本作用、有效缓解当前总需求不足的一种新的政策工具和创新探索。

（二）国股民营的运行机制。

一是构建估值平台，建立价格发现机制。建立采用类似市场交易规则的估值平台，参与者有一定准入条件，既可以是国有投资公司的投资经理为主，也可以允许市场上的其他投资经理参与。所有参与者在平台上展开交易形成价格，在交易中给出更正确信息的参与者能够从错误的参与者处赚取收益，最终通过交易结果优胜劣汰。这个特殊的交易市场上，可以运用多空匹配、持仓集中度限制、无法合谋等一些特殊机制对这个市场进行改进，使得寻租从技术上就是一件无法达成的事情。

二是推动估值购买分离，建立合理买入机制。估值平台本质上是制造了另外一个无法寻租及价格操作的市场，这个市场和A股市场形成了价格双轨制。由一个特定的部门在两个市场间进行套利交易，买入A股中低估的股票、卖出高估的股票。这在一定程度上实现以不被操作的公允价格买入股票，进而稳定了A股市场的股价，也在交易过程中使得国资逐渐以合适的价格持有更多企业流通股，获得长期资本收益。  

（三）国股民营的预期成效。

一方面，可将风险归零，获取风险溢价。当前A股市场，其总利润除以总市值，收益率约为6.4%，而无风险资产以国债为例收益率约为2.5%，中间有大约4%的价差是风险溢价。采取“国股民营”方式，通过发行国债购入A股，即可获取4%的风险溢价。以发行10万亿国债购买等量股权为例，可在未来年度获得稳定的每年4000亿的收益。另一方面，将维持企业经营效率，促进企业承担社会责任。在国股民营机制中，所有股份都被一个进行套利交易的部门持有，其职责不包含对企业的管理，企业的经营管理仍旧按照市场规律进行。同时，国股民营下，企业的大量利润最后是归属国有资本所有，这些资本可以用来做各种形式的行业补贴或社会补贴，促进企业以市场化的方式承担社会责任。此外，国股民营机制原则上也可以运用于一级市场早期的企业，既支持企业成长，又使得未来的独角兽企业在早期股权收益就能被锁定，进而助力新质生产力的培育与发展。

有关工作建议

（一）试点建立国股民营估值平台。建议由证监会牵头，在国家层面成立“国股民营”估值平台。在估值平台上，允许满足特定要求的交易者参加，按投资收益优胜劣汰，执行特殊的为避免寻租及价格操作而特殊设计的交易规则。待积累平台运行经验后，推行“国股民营”估值平台的运行，并向全社会所有投资者开放。通过“国股民营”估值平台的运行，助力构建具有中国特色的估值体系。

（二）稳步开展国股民营战略研究。建议由证监会牵头，联合相关部门，通过国股民营估值平台的运行经验，开展“国股民营”战略研究，逐步形成“国股民营”建设运行方案和风险管控方案，以充分论证、小步实施的方式逐渐推进国股民营。发挥现有“国家队”力量，研究成立国股民营投资主体。研究国股民营交易机制，支持国股民营投资主体根据估值平台的价格在市场上进行套利交易，逐步增持各类优质资产，实现国股民营的健康运转。

（三）持续深化机制创新和政策探索。一是完善国有资本投资考核机制，扩大社保等公有性质的资金持有上市及非上市公司股权的比例，对于国有资本长期持有的股权，允许按照子公司合并报表估值法估值。二是完善相关规范性法律法规，建立有效激励相容机制，完善国股民营监管规则体系，在持续信息披露、股权激励等方面制定具体实施规则。三是在现有国债提下下增发一定的专项国债，在二级市场逐步增持优质民营企业股权，探索“资本财政”转型的模式。

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编辑：小 智

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