- 当前经济增速中枢放缓、供给结构性过剩对终端价格的压制，是拖累企业盈利的重要原因
截至2024年4月，我国PPI已连续19个月负增，工业产能利用率自2021H2起步入下行区间。需求端，疫后疤痕效应及房地产投资下滑造成内部有效需求承压，去全球化趋势下依靠出口进一步拉动经济增长的空间较为有限；供给端，一些传统工业及新兴优势制造业因前期扩建产能集中投放或终端需求放缓而出现供给富余、产能闲置，其中部分环节由于供给格局分散，大小厂商为保卫市场份额不愿联手减产挺价，全行业陷入“以价换量”的“囚徒困境”。供给结构性过剩对企业盈利的侵蚀已经体现在上市公司财报中。一方面是单位产出消耗的固定成本提升，另一方面是供过于求导致价格下行，2022-2023年全A毛利率降至10年维度最低水平，ROIC自2021年后持续回落，自2024一季度已低于4%，接近2015及2020年低点。我们发现，以沪深300为代表的大市值公司在过去1-2年以及2015年的“弱需求”环境中，均展现出更强的盈利韧性，即上市公司口径下，企业收入及盈利在“逆境”中呈现出一定程度的“马太效应”。从市场竞争机制角度看，我们将经典加工制造类产业一轮完整的供需周期简要总结为“成长期、繁荣期、博弈期”、“洗牌期”、“稳态期”5个阶段，其中在供需矛盾突出的“洗牌期”，厂商降价去库导致成本线偏高的尾部公司率先陷入亏损，拥有规模经济/技术优势/渠道壁垒的行业龙头彰显盈利韧性，并有望在“稳态期”享受市场份额扩张、终端价格回暖与低水平资本开支的“三重福利”而仅依靠竞争机制淘汰富余供给或导致资源配置低效，经济新旧动能切换的“阵痛期”，供给侧改革能够加速劣质产能出清进程。当前产能利用率偏低的现状已经引起政策端重视。本周国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》（下称“《方案》”）指引产业绿色升级，对于钢铁、石化有色、建材等八大领域提出具体的节能降碳约束性指标，通过“新项目非达标不准入”“能效基准水平以下的产能非改造即退出”的方式，能够间接实现了供给投放节奏调节，并加速低质量产能出清。值得一提的是，《方案》对于低效供给的调控不局限于传统意义上的高能耗行业，多晶硅、锂电池正负极等“新三样”产业链环节一并纳入规范。2023年底至今，以沪深300为代表的龙头公司在比价优势下修复估值、跑出超额，参照十三五供给侧改革后，2016-2019年间的“中国版漂亮50”行情，我们认为中长期看，随产能出清、竞争格局改善，行业龙头的“竞争格局溢价”或为下一阶段重要投资线索。我们提出两种投资思路：思路一：我们选取了一些当前阶段典型“产能过剩”、未来有望缓解供需失衡、实现产能出清的行业，建议关注：中上游氧化铝、钢铁，新能源板块的锂电池上游、光伏产业链，地产链水泥等部分环节的行业龙头投资机会。思路二：我们通过对比2023年与2019年行业龙头“超额毛利率”（即总市值前三大公司平均毛利率与板块总体毛利率的差值）的变化趋势，筛选出在过去4年中，行业龙头盈利能力优势明显强化的行业，包括周期品中的能源金属、小金属、农化制品、饲料、非金属材料、农产品加工、农业综合；大消费领域的食品加工、广告营销、医疗美容、互联网电商、小家电、文娱用品、汽车服务、专业连锁；以及TMT板块的半导体等分支。
1.1. 当前A股企业盈利承压的宏观经济背景：总需求增速中枢放缓、供给端结构性产能过剩，供需矛盾压制工业品价格复苏，与2014-2015年较为相似
日益严峻的供需矛盾拖累工业品价格，是当前我国企业盈利承压的症结所在。截至2024年4月，我国PPI已连续19个月负增，工业产能利用率自2021H2起进入下行区间。需求端，疫后疤痕效应及房地产投资退坡造成内部有效需求承压，外部需求景气部分填补内需空缺，但去全球化趋势下依靠出口进一步拉动经济增长的空间较为有限；供给端，一些传统工业（氧化铝、钢铁等）及新兴优势制造业（如光伏、电动汽车产业链等）因前期扩建产能集中投放或终端需求放缓而出现供给富余、产能闲置，其中部分环节由于供给格局分散，大小厂商为保卫市场份额不愿联手减产挺价，全行业陷入“以价换量”的“囚徒困境”。
供给结构性过剩对企业盈利的侵蚀已经体现在上市公司财报中。当前全A“资本开支/折旧摊销”处于1.9+高位且近3年来趋势性缓慢扩张，而需求端营收增速自2021年起见顶下行，需求走弱叠加中高强度的扩产，上市公司固定资产周转率在2021与营收同步见顶，随后步入下行通道，一方面是单位产出消耗的固定成本提升，另一方面是供过于求导致价格下行，2022-2023年全A毛利率降至10年维度最低水平，ROIC（投入资本回报率）自2021年后持续回落，自2024一季度已低于4%，接近2015及2020年低点。眼下的经济状态对我国而言并不“陌生”。2014-2015年，我国同样出现总量经济增长放缓、工业品供需结构性失衡的问题。彼时GDP实际增速由2013年的7.77%下行至2014年的7.3%，并于2015年正式进入“6+%”时代，而2009年“四万亿”刺激下以地方政府为主导的固定资产投资一度高速扩张，待政策刺激下的需求繁荣“退潮”后，诸多产业出现“产能过剩”。2015年全年，水泥/焦煤/螺纹钢价格跌幅分别高达20%/26%/28%，同年A股上市公司营收陷入负增长，固定资产周转率由2012-2013年的3.2%左右下滑至低于3%水平，ROIC则由此前3年的5%左右回落至3.6%。1.2. 需求放缓、总量弱增的“逆境”往往是行业供给格局优化、龙头市占率提升的“契机”我们发现，以沪深300为代表的大市值公司在过去1-2年的“弱需求”环境中，展现出更强的盈利韧性：2023年全A营收增速由前值6.2%迅速收窄至1.5%，在2024Q1又进一步下降至0.1%，接近零增长，同时归母净利润跌幅由2022年的-0.7%进一步走扩至2023/2024Q1的-2.5%/-4.6%；而沪深300在2023及2024Q1营收端增速均高于上市公司总体，且净利润降幅更低，即上市公司口径下，企业收入及盈利均呈现出一定程度的“马太效应”。无独有偶，在需求偏弱、产能过剩的2015年，A股营收及归母净利润同步陷入-3%~-2%区间的负增长，沪深300却在营收负增的条件下，实现净利润同比仅减少0.35%，几乎持平前值，两轮需求低增的“压力测试”下，上市公司龙头“抗周期”的盈利韧性凸显。1.2.1 需求低增长环境放大供需矛盾，市场竞争机制使得成本线偏高的尾部公司率先陷入亏损，拥有规模经济/技术优势/渠道壁垒的行业龙头彰显盈利韧性对于经典加工制造类产业（尤其是规模经济效应较强的行业，如重资产型行业），一轮完整的供需周期可以简要总结为如下过程：供需周期启动：可能为需求冲击，如1998年取消住房分配制度刺激房地产需求；2008-2009年“四万亿”财政刺激拉动投资；也可能为新供给的出现驱动新需求产生，如TWS耳机的诞生带来消费电子需求增量，新能源汽车三电系统的降本增效为终端需求的爆发创造条件阶段一，成长期：需求领先供给、供需缺口走扩。该阶段需求爆发性增长，需求增速＞供给增速，且需求增速仍处于上行区间。供需缺口不断扩大、终端价格上涨，老厂商加速扩产、新玩家纷纷涌入。此阶段，行业存货减少（被动去库）、“资本支出/折旧摊销”处于扩张区间/相对高位，固定资产周转率（多数情形下可以表征产能利用率）迅速提升，企业毛利率及ROIC（资本回报率）双双上行。阶段二，繁荣期：供给“追赶”需求、供需增速先后见顶。该阶段需求增速放缓，此前供给加速投资阶段建设的产能陆续完工释放，供给增速惯性扩大。由于供需缺口依然存在，仍有部分新产能开工建设或新厂商加入竞争。此阶段，行业存货水位继续下降（被动去库），“资本开支/折旧摊销”维持相对高位、但进一步上升的空间较为有限，固定资产周转率、毛利率及ROIC仍处于上行通道。阶段三，博弈期：需求增长不足、供需缺口收敛。该阶段需求增速回落至中低水位，理性情形下行业扩产节奏放缓，而新竣工产能继续投放，供给增速依然高于需求增速，供需缺口迅速收窄。新产能的投放使得终端价格快速回落。此阶段，行业存货筑底，“资本支出/折旧摊销”回落，固定资产周转率高位震荡，毛利率及ROIC调头下行。而厂商对于未来市场格局的博弈或导致扩张战略不能够及时收敛，“资本支出/折旧摊销”亦有可能延续上行。阶段四，洗牌期：供给过剩与价格竞争。供需缺口被新释放产能填平（供需初次均衡），而产能建设周期的错配使得实际供给难以迅速“刹车”，供给剩余出现、价格快速回落。多数情形下（尤其是产品差异化水平低的行业）公司为保自身份额不愿联合减产挺价，厂商纷纷降价去库使得缺乏规模经济优势的尾部低效产能的现金成本线被击穿，高成本厂商退出竞争，供给加速回落、直至市场出清（供需再次均衡）。此阶段，行业出现垒库、存货高增，扩张战略变得保守、“资本支出/折旧摊销”进一步回落，固定资产周转率磨底，行业毛利率和ROIC下行至底部区间，但行业内部各公司盈利指标出现明显分化。阶段五，稳态期：1）对于创新空间有限、技术路线稳定的行业：行业竞争格局改善、供给集中度提升，供需增速中枢下移、波动降低。“洗牌期”的供需矛盾放大了行业马太效应，龙头享受市场份额扩张、终端价格回暖与低水平资本开支的“三重福利”。此阶段，行业主动去库后，存货将维持在较为健康的中低水位，“资本支出/折旧摊销”降至低位，固定资产周转率、毛利率及ROIC底部企稳后逐渐修复，并维持低波动状态。2）对于成长周期型行业，产品仍处于快速迭代升级中，技术路线的押注以及研发能力的差异或带来新一轮行业洗牌，典型如光伏行业由多晶硅至单晶硅的技术迭代，使得多晶龙头保利协鑫，硅片环节形成中环、隆基“双雄”格局，而技术路线的迭代升级往往意味着新一轮供需周期的开启。上述框架仅为提炼性总结，具体而言，行业的自身属性特征（技术壁垒、产品同质化程度、产业链话语权等）及内部企业微观行为往往会对供需周期造成扭曲和扰动，如产业链垂直一体化建设趋势、龙头逆周期扩张、厂商加大降价力度等战略可能导致“阶段四”供给过剩程度的升级或产能出清进程的延迟，同时外部因素诸如宏观“黑天鹅”（经济危机、疫情）、全球价值链重构、地方政府补贴性竞争及产业调控政策等均在不同程度上影响着供需周期。1.2.2 仅依靠竞争机制淘汰富余供给或导致资源配置低效，经济新旧动能切换的“阵痛期”，供给侧改革加速劣质产能出清进程过度的“价格战”行为侵蚀全行业利润，可谓“杀敌一千、自损八百”。持续性的低价竞争降低了要素配置效率、阻碍产业升级，且部分行业较难“一次性”完成产能出清。以彩电为例，1989年起以长虹为首的彩电公司开启第一轮降价竞争，随后陷入多轮降价、持续内卷的恶性循环。部分行业自律力度不足、市场化出清效率较差，宏观调控与产业政策指引推动供给侧改革，是行业走出“内卷”旋涡、修复盈利、提高发展质量的重要机遇。上一轮供给侧改革启动于2016年。较大范围的产能过剩往往出现在经济新旧动能切换的“阵痛期”，此时经济增速中枢放缓，旧产能需求退坡、新供给形成不足，需求侧管理的政策效应边际减弱，供给侧“破旧立新”成为解决供需矛盾的关键。2015年中央经济工作会议定调“供给侧改革”，并于次年正式推动“三去一降一补”，通过提升高能耗成本、加快产能置换等方式化解钢铁、煤炭、水泥等行业过剩产能，上述行业终端价格在2016年迎来底部拐点，上市公司ROE再次进入扩张区间。当前产能利用率偏低的现状已经引起政策端重视。2023年中央经济工作会议也提到“部分行业产能过剩”问题，2024政府工作报告再次强调 “加强重点行业统筹布局和投资引导, 防止产能过剩和低水平重复建设”。此外，我们在4月21日的报告《新“国九条”对部分行业中长期格局影响的探讨》中指出，4月12日证监会出台的新“国九条”在融资端横向推动低效产能出清、纵向支持产业技术创新，中长期看将提升资源配置效率、实现供给侧改革的效果，对我国优势制造业高质量发展具有积极意义。而本周国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》（下称“《方案》”）指引产业绿色升级，或进一步加速供给侧产能出清。具体看，尽管《方案》的政策核心侧重绿色转型而非“化解过剩产能”，但文中对于钢铁、石化有色、建材等八大领域提出具体的节能降碳约束性指标，通过“新项目非达标不准入”“能效基准水平以下的产能非改造即退出”的方式，能够间接实现了供给投放节奏调节，并加速低质量产能出清。值得一提的是，《方案》对于低效供给的调控不局限于传统意义上的高能耗行业，多晶硅、锂电池正负极等“新三样”产业链环节一并纳入规范。![]()
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1.3 中长期看，随产能出清、竞争格局改善，行业龙头的“竞争格局溢价”或为下一阶段重要投资线索复盘历史，“十三五”供给侧改革推进期间，A股迎来风格逆转，此前连续3年处于相对弱势的白马蓝筹在2016-2019年间表现强于大盘，“沪深300/万得全A”上涨约20%，被称为“中国版漂亮50”。供给侧改革驱动部分传统行业集中度明显提升，龙头公司的盈利优势进一步扩大。2016年初-2019年末，沪深300相对全A的ROE优势（差值）1.35%走扩至2.38%，基本面的好转是驱动白马蓝筹跑出超额的关键；而“去产能”后盈利明显改善的钢铁/煤炭/水泥等归母净利润同比增长402%/158%/89%，股价亦显著跑赢大盘。眼下A股风格表现亦初步出现“切换”征兆。2023年12月中旬以来，长达3年的“小盘占优”风格出现阶段性逆转，“沪深300/万得全A”底部反弹约9.3%。2024年初至今（截至5月30日），全A回撤3.07%，而沪深300录得绝对收益4.76%，超额接近8个百分点。与此同时，从2014年以来的PE分位数看。沪深300/万得全A的 PE分位数分别由2023年12月15日的10.5%/19.8%分位修复至2024年5月30日的42.1%/29.5%分位，即沪深300在比价优势下估值修复力度强于大盘。同时我们还观察到，自2023年8月起加速流失的北向资金，其净流出速度在年末开始放缓，并在今年1月中旬迎来拐点，而去年Q3-Q4沪深300相对大盘的弱势进一步强化，一个重要原因是外资的撤退及公募增量资金不足，使得偏好小市值标的的活跃资金掌握了存量博弈环境下的边际定价权，这也意味着偏好核心白马的北向出现回流后，沪深300的估值修复相应变得更为顺畅。我们认为，外资重回净流入、大盘股的估值比价优势等均为中短期沪深300跑赢大盘的重要因素，而在中长期市场环境“逆风”与供给侧改革政策下，当前部分行业格局趋于优化，市占率提升、终端价格修复及资本开支放缓三重“福利”带来的盈利增厚效应或为上述行业龙头带来“竞争格局溢价”这也是流动性回补尾声及“低估值”比价优势填平后，支持龙头公司进一步跑出超额的基本面改善逻辑。供给侧产业调整政策加持下，本轮结构性供需失衡的改善速度将快于单纯的市场化出清进程，我们建议关注当前供给侧竞争激烈、预期产业格局随产能出清而趋于集中化的行业，把握行业龙头的“竞争格局溢价”。
2.1. 思路一：供需格局预期已处于底部区间的代表性“产能过剩”行业我们选取了一些当前阶段典型“产能过剩”、未来有望缓解供需失衡、实现产能出清的行业，建议关注：中上游氧化铝、钢铁，新能源板块的锂电池上游、光伏产业链，地产链水泥、装修建材等部分环节的行业龙头投资机会。2019年以来光伏装机高景气、硅料等环节盈利高增吸引大量资金投入扩产，2023年起由于前期投建产能的集中释放，光伏产业链价格迅速回落，其中高纯晶硅全年价格跌幅高达80%。2024年以来，由于需求端新增装机增速回归理性，产业链价格延续下跌，硅片、硅料相继跌破成本价。从上市公司财报看，今年Q1光伏主产业链相关环节营收规模同比十位数下滑、毛利率较2023年显著回落，企业投入资本回报率转负，而组件环节“存货/总资产”仍处于周期高位，去库效果欠佳。而行业普遍采取“内卷式”竞争策略，2023年行业“资本开支/折旧摊销”较前值进一步上升。板块各环节龙头隆基/通威/晶澳/中环一季度净亏损23.5/7.9/4.8/8.8亿，行业已经正式进入洗牌整合期。尽管目前光伏产业链价格仍处于下行区间，但对于行业供需格局的预期正在改善。供给端，一方面是价格跌破成本线导致供给增速放缓，年初以来陆续出现硅料硅片项目停产检修、待开工产线延期建设的现象，另一方面是行业协会及国家政策有意规范行业供给。5月 17日召开的“光伏行业高质量发展座谈会”提出加强对于低于成本价格销售恶性竞争的打击力度，鼓励兼并重组、畅通市场退出机制，随后国务院发布的《2024—2025年节能降碳行动方案》（下称“《方案》”）明确要求新建多晶硅能效需达行业先进水平；需求端，《方案》将部分地区消纳红线由95%放松至90%，为风光装机带来增量空间。随行业盈利恶化挤出尾部供给、自律组织及政府文件打击无序竞争，光伏行业产能出清进程或将提速。![]()
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与光伏产业链类似，2021-2022年新能源车需求爆发，电池原材料价格一路上行，丰厚的盈利吸引厂商连续两年密集扩产，然而在2022Q4新能源车渗透率突破30%后，终端需求增长开始放缓，动力电池装车累计同比增速由2021年接近400%的高点一路下行，并于2023年在高基数下维持在30%附近波动。与此同时，上游原材料价格随新产能持续释放而失速下跌，2022年底至今（2024年5月末），磷酸铁锂和六氟磷酸锂价格跌幅均高达70%。上市公司财报看，2023全年及2024Q1正极、负极和电解液环节均录得营收、净利润双降，固定资产周转率持续回落，而2023全年上述环节的产能扩张力度却并没有出现明显放缓，“资本支出/折旧摊销”仍处于4~5左右高位，幸而行业库存水位偏低，其中正负极环节的毛利出现底部企稳。综合企业报表及产业链数据，目前锂电池上游产能富余严重，厂商通过降低开工维持较低库存，终端价格底部企稳，但企业积极的扩张战略尚未有效收敛。所幸推动锂电“供改”的政策已有雏形，今年5月8日，工信部发布《锂电池行业规范条件（2024年本）》（征求意见稿），提出引导企业减少单纯扩大产能的制造项目，加强技术创新、提高产品质量、降低生产成本。同时《2024—2025年节能降碳行动方案》亦明确对锂电池正负极新扩建项目进行能效约束。除此以外，《方案》表示将逐步取消各地新能源汽车限购、推动公共领域车辆电动化，对锂电池需求侧形成利好。上述政策指引下，锂电产业链有望重回供需动态平衡，产业链价格修复将增厚企业利润。
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2000-2017年，随工业化及城镇化不断发展，我国氧化铝及下游电解铝产能随经济总量需求壮大而持续扩张。2017 年我国正式对电解铝实施供给侧改革，并在2018年确立了电解铝4500 万吨的产能上限，彼时电解铝产能已超过4000万吨，产能红线约束以及兼并重组政推动策下，电解铝落后产能逐渐退出，终端价格上行并维持高位；而上游氧化铝产能继续增加，至2023年3月突破1亿吨方停止扩张趋势，按照下游电解铝政策红线推算，氧化铝产能已出现实质性过剩。2024年以来，氧化铝价格出现跃升，1-5月累计涨幅高达24%，但这更多是国内矿山复产延迟及海外力拓产能释放受阻等阶段性供给扰动的结果，并没有解决中长期供需矛盾，其中4月氧化铝开工率为81%，显著低于2017年以来历年同期水平（疫情期间除外）。而本次《2024—2025年节能降碳行动方案》明确提出从严控制铜、氧化铝等冶炼新增产能，要求新建和改扩建氧化铝项目达到能效标杆水平，同时《方案》延续此前对下游电解铝的约束，要求“2025年底，电解铝行业能效标杆水平以上产能占比达到30%”。短期看，上述政策或并不能“立竿见影”地扭转行业供需格局，但中长期而言，电解铝产能约束的政策态度不断夯实或抑制上游的侥幸扩产心态，同时低于能效基准的产能加速淘汰将使得过量供给逐步收敛，行业格局有望改善。![]()
三年供改结束后，2018年钢铁行业利润创下阶段最高，钢厂生产积极性抬头，同时在2018年后，行政性限产和查处违规产能的力度减弱，行业产能再次出现扩张；与此同时，由于新建高炉的炼钢效率大幅提升，使得产能置换后实际产量高于从前，而需求端地产链逐渐冷却，同质化竞争下钢铁企业主动减产意愿不足，行业再次陷入产能过剩危机。2018年高点至今，螺纹钢价格跌幅接近20%、主要钢厂开工率已下滑至40%左右。以普钢板块上市公司为例，行业库存水平下降至历史低位，而2022年至今营收净利润双负增的局面延续至今未能扭转，ROIC、毛利及固定资产周转率加速下滑，目前整体处于低开工、低价格的供需双弱格局，而由于存量产能尚未退出，一来总量需求复苏后行业价格增长空间有限，二来产能利用率偏低使得固定成本拖累企业毛利，企业盈利端压力较大。《2024—2025年节能降碳行动方案》以双控为目标推进钢铁产能产量调控，文件用词表述体现出政策力度与决心：“严禁以机械加工、铸造、铁合金等名义新增钢铁产能，严防“地条钢”产能死灰复燃”，并提出明确的节能降碳目标，强调能效基准水平以下的产能“非改造即退出”，要求到2025年底全国80%以上钢铁产能完成超低排放改造。《方案》为钢铁行业过剩产能创造了政策条件，随供给端改革整治，需求端在基建发力陆续释放、地产政策托底等因素下逐渐企稳，行业产能出清值得期待。水泥行业在经历2011年国务院严控产量、2016年供给侧改革和大型企业间兼并重组以及错峰生产常态化，行业供给本已步入相对集中的稳态格局，根据中国水泥协会数据，行业CR10由2006的16%年提升至2016年的57%，随后维持在57% ~ 58%水平，其中不同地区集中度有所区别。然而近年来供给端错峰生产的调控效应减弱，同时地产下行、基建施工放缓拖累需求，水泥行业再次陷入供给过剩、盈利步入低谷。2022-2023年，水泥需求跌出稳态期平台水平，国家统计局数据显示2022年全年水泥产量21.3亿吨，同比降低10.5%，2023年进一步下降至20.23亿吨。而成本端，原材料价格高位运行进一步侵蚀行业盈利。上市公司口径看，2019年至今行业毛利率趋势性下行，且近2年已经陷入收入、利润双降的困境。需求下行使得水泥行业稳态格局受到扰动，2022年水泥龙头企业率先采取降价保量措施，行业供给不平衡再次出现，同时各地区龙头差异化竞争战略使得供给跨区流动，加剧了结构性供需失衡。眼下《2024—2025年节能降碳行动方案》从供给端加强产能调控，明确“到2025年底，全国水泥熟料产能控制在18亿吨左右”，参照此前几轮政策对于行业供给秩序的优化效果，预计本次降碳约束在中长期将推动行业格局再次改善。我们通过对比2023年与2019年行业龙头“超额毛利率”（即总市值前三大公司平均毛利率与板块总体毛利率的差值）的变化趋势，筛选出在过去4年中，行业龙头盈利能力优势明显强化的行业，包括周期品中的能源金属、小金属、农化制品、饲料、非金属材料、农产品加工、农业综合；大消费领域的食品加工、广告营销、医疗美容、互联网电商、小家电、文娱用品、汽车服务、专业连锁；以及TMT板块的半导体等分支。我们认为当前经济增速中枢放缓、供给结构性过剩对终端价格的压制，是拖累企业盈利的重要原因，而需求放缓、总量弱增的“逆境”往往是行业供给格局优化、龙头市占率提升的“契机”，体现为需求的低增长放大供需矛盾，市场竞争机制率先淘汰成本线偏高的尾部公司，而拥有规模经济/技术优势/渠道壁垒的行业龙头将彰显盈利韧性、穿越供需周期，待产业洗牌整合后，龙头享受市场份额扩张、终端价格回暖与低水平资本开支的三重福利，同时外部供给侧改革将加速低质量产能的出清进程，帮助行业改善竞争格局、修复盈利水平。2023年底至今，以沪深300为代表的龙头公司在比价优势下修复估值、跑出超额，参照十三五供给侧改革后，2016-2019年间的“中国版漂亮50”行情，我们认为中长期看，随产能出清、竞争格局改善，行业龙头的“竞争格局溢价”或为下一阶段重要投资线索。我们提出两种投资思路：第一，寻找当前阶段出现明显的“产能过剩”，且其未来有望缓解供需失衡、实现产能出清的行业，包括中上游氧化铝、钢铁，新能源板块的锂电池材料、光伏主产业链，地产链的水泥等部分环节；思路二，我们筛选出2023年相比2019年行业龙头盈利能力优势明显强化的行业，包括周期品中的能源金属、小金属、农化制品、饲料、非金属材料、农产品加工、农业综合；大消费领域的食品加工、广告营销、医疗美容、互联网电商、小家电、文娱用品、汽车服务、专业连锁；以及TMT板块的半导体等分支。经济复苏不及预期：经济复苏不及预期可能会加剧市场不确定性；海外通胀及原油扰动下降息节奏不及预期：或对A股资金面造成负面影响；地缘政治事件“黑天鹅”：地缘政治风险或使国内外局势趋于紧张。 本公众订阅号（微信号：CHEN_G9011_clyj）由东吴证券研究所策略研究团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是东吴证券研究所策略研究团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。
