极致分化——2024年上半年A股深度复盘 | 东吴策略

1.1全球股市普涨，A 股市场表现靠后，红利板块涨幅靠前 

A 股表现相对靠后。万得全 A 跌 8%，沪指年线微幅收跌。从风格来看，红利显著跑赢成长。双创板块跌幅均超 10%，而中证红利逆势涨近 8%。中信风格中稳定、金融相对成长、消费亦有显著超额。从市值来看，大小盘风格在今年开启切换，核心蓝筹指数小幅上涨，中小盘指数跌幅靠前，万得微盘指数跌超 25%。从行业来看，涨幅靠前的行业大多属于红利板块，其中银行（+17%）涨幅第一，成长（计算机-24.9%、传媒-21.3%）、大消费（商贸零售-24.6%、社会服务-24.1%）领跌。整体而言，在国内经济延续弱复苏、全球进入大选年、地缘冲突频发的宏观背景下，上半年股市风险偏好不高，资金风格偏向防御，因此具备红利属性的资产优胜，科创板块回调、大消费板块承压。

1.2债券市场：中美利差走扩，海外主要国家进入降息周

中美信用周期错位影响下，两国利差仍在走扩。十年期美债利率在 23 年 10 月触及 5.0%高点后一度回调至 4.0%水平以下。进入 2024 年，美国经济韧性使得通胀读数反弹，导致联储降息预期向后修正，短端利率上行带动长端利率调整，美债整体反弹 40BP。中国债市在 24H1 延续大牛市，十年期国债利率下探至 2.2%水平，三十年期国债一度跌破 2.5%。

海外主要国家在 24H1 进入降息周期。今年 3 月，瑞士央行意外宣布下调政策利率，拉开了全球降息序幕。此后，加拿大、瑞典、捷克等十数个经济体纷纷开启降息。6月6日，欧洲中央银行决定将欧元三大关键利率下调25BP，全球降息潮加速。

1.3 外汇：“强美元”格局延续，人民币汇率波动性降低 大宗商品：全球定价品种上涨，黑色系商品下跌 

“强美元”延续，人民币汇率小幅走贬。美债利率反弹冲高，美元指数偏强。人民币汇率整体运行在 7.15-7.25 区间，较去年波动性降低。日元大幅贬值，一方面是日本基本面偏弱，另一方面是日本维持宽松利率政策，美日利差加速走扩导致日元贬值。 

1.4大宗商品：全球定价品种上涨，黑色系商品下跌 

24H1 大宗商品表现分化，全球定价品种上涨，黑色系商品下跌。今年 3 月开始，大宗商品掀起涨价潮，从一开始的贵金属、有色系、油扩散到化工品、农副产品等。以有色金属为代表的全球定价品种受益于供需逻辑，部分美元计价产品在去美元化的宏大叙事背景下也实现价值重估。而黑色系商品价格则相对承压，螺纹钢、铁矿石在 24H1上半年跌幅都超过 10%。大宗商品价格的分歧折射出当前经济结构性复苏：全球制造业周期回升为工业金属价格提供支撑；而国内地产偏弱，黑色系商品价格走弱。 

集运指数在今年录得超 200%涨幅，地缘冲突等偶发事件的冲击是主因。由于红海局势紧张，包括国际航运巨头马士基在内的国际航运企业被迫放弃红海航线，使得运费成本上升，而需求侧，全球制造业复苏，国际贸易需求向好，支撑集运指数期货走高。红海局势持续升温本质是加沙冲突外溢的表现之一，偶发事件的冲击导致集运指数成为今年涨幅最大的资产之一。

2.2 节后市场快速反弹（2月5日-3月20日）

吴清主席上任后，监管层积极施为、稳定资金入市多只宽基 ETF 显著放量，流动性和风险偏好改善沪指跨节实现八连阳，此后指数快速冲高，大盘年线翻红。反弹期间，大规模设备更新和消费品以旧换新政策催化下的白电、汽车板块、全球制造业复苏后受益于大宗商品价格快速上行的周期股、Sora、Kimi 映射下的泛 AI 链条、低空经济等新质生产力板块均有轮动表现。

2 月 7 日吴清走马上任新任证监会主席，积极响应资本市场问题，政策呵护以及稳定资金入市后，风险偏好和流动性迅速改善，指数在春节前走出三根大阳线，提振了市场信心。市场在经历了 1 月的非理性调整后，已经处于明显超跌状态，估值优势凸显，适逢 2 月是经济数据真空期，叠加央行超预期降准、2 月五年期 LPR 利率大幅下调 25BP 等利好刺激，市场内生动能活跃，北向资金加速流入，各板块轮动补涨，“春季躁动”如期演绎。

板块方面，春节期间 OpenAI 推出 Sora，被认为是 AGI（通用人工智能）的又一个里程碑时刻。继 Sora 后，3 月国产大模型 Kimi 凭其优秀的长文本能力及月活出圈，随后阶跃星辰等新模型亮相，百度、阿里、360 等互联网大厂纷纷进行模型升级。国产模型能力的超预期“追赶”成为行情加速的助推剂。2 月中央财经委员会四次会议召开，强调推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，相关部门负责人提出，设备更新初步估算是一个年规模 5 万亿元以上的巨大市场，汽车、家电更新换代创造万亿规模的市场空间。政策驱动下，汽车、家电等板块走强。2023 年底经济工作会议在中央层面首次提出、3 月在政府工作报告中首次提及的低空经济成为市场重要主线之一。两会前后， 中央和地方不断加码相关政策，力度和进度均超预期，万亿蓝海市场未来发展可期。全球制造业复苏的背景下，海外交易再通涨，以有色金属为代表的大宗商品价格快速上涨，驱动资源股行情。

2.3 反弹暂歇（3月21日-4月13日）

3 月中下旬，市场反弹暂歇：临近 4 月业绩披露期，主题交易退潮，市场更聚焦基本面和业绩兑现；美国就业数据超预期打压降息预期。大小盘走势明显分化，蓝筹指数受益于周期股为代表的红利板块；而风险偏好承压，流动性收缩背景下，小盘股回调。

3月22日，汇率出现异常波动，离岸人民币汇率跌近 500 点，挫伤市场风险偏好、影响市场对流动性的预期。业报季临近，“春季躁动”暂歇，市场回归基本面定价，更加关注公司业绩兑现，前期活跃的主题交易逐步退潮。此外美国就业及通胀数据韧性、我国通胀放缓、惠誉下调信用评级展望等事件持续打击风险偏好，叠加海外科技股回调等问题扰动，A 股在 3 月末、4 月上旬缓速下调。 

2.4 阶段性高点（4月15日-5月20日）

3.1 以银行、煤炭、电力为代表的红利板块

今年6月，围绕“出海”景气的交易是上半年最重要的投资线索之一，在超额收益高于 10%的24 个 SW 二级行业中，有 9 个（白色家电、航运港口、商用车、工程机械、航海装备、乘用车、摩托车、小家电、电网设备）直接或间接受益于良好的外销景气度，此外跨境电商、跨境物流、一些轻工细分等方向的代表性个股亦基于出口或出海逻辑走出独立行情，典型如嘉益股份、宇通客车，在 1H24 均实现股价翻倍。

从行情脉络看，一方面国内经济基本面修复偏缓，另一方面海外 PMI 触底回暖、全球制造业重构，同时北美进入补库周期，多方因素作用下我国制造业出口亮点突出，船 舶、家电、摩托车等产品外销景气，部分出口链板块在今年 2 月下旬开始跑赢大盘，且超额行情持续演绎接近 3 个月，并在 5 月初迎来“加速”。5 月 14 日，美国称将大幅提高从中国进口的电动汽车、锂电池、太阳能电池、钢铁和铝、起重机等产品的关税，其中针对电动汽车的关税由目前的 25%提升至 100%，“出海链”随之阶段性见顶。6 月下旬，一方面美国大选辩论开幕，市场对于美国对华进口政策风险的担忧升温，月末首辩后特朗普胜率升至 60%；另一方面，印尼对华加征关税计划发酵，市场认为出口产品关税风险由北美进一步外溢，“出海链”在 6 月中旬小幅修复后迎来第二次回落。 

3.4.2 与全球宏观联系紧密的有色金属

3月初——4月中旬，贵金属相对大盘跑出明显超额，以铜为代表的工业金属亦紧密跟随，同时我们看到商品端黄金、铜亦开启主升浪。

对于黄金，一方面是中东地区地缘风险持续演绎、市场对于避险资产的青睐不断强化，另一方面是美国债务的快速扩张使得美元信用压力增大，以中国、俄罗斯、印度等为代表的全球多国央行持续购金、推高金价；此外，市场对于美国及全球货币宽松周期的预期不断演绎，尽管美国韧性颇佳的经济数据、超预期的通胀及“独树一帜”的鹰牌态度使得美元指数和黄金共振走强，但3月瑞士央行意外降息、英国央行鸽派转变使得市场意识到全球降息周期将至，部分资金认为美国在2024年开启降息为大概率事件、美元单边上行不可持续，进而突出黄金交易逻辑；另有部分资金认为“再通胀”预期抬头，届时实际利率吸引力将降低，贵金属性价比开始凸显。

对于铜、铝，相比黑色系商品，二者定价更加锚定全球供需格局，全球制造业PMI的回升及库存相对低位使得涨价逻辑更为顺畅，且二者供给存在一定的边际收紧预期（如铜冶炼厂减产挺价、集中检修，必和必拓向英美资源提出收购建议；美国铝业削减澳厂产能等），使得铜、铝商品价格走强，而在股价端，由于国内设备更新、以旧换新政策的提出，以及AI算力“铜连接”概念的发酵，使得A股的铜、铝板块在交易中具备了一定的题材性。

4月中旬，伴随COMEX金主升浪告一段落，贵金属、工业金属股价开启高位盘整，而LME铜短暂调整后再次上冲，出现交易性逼仓、并于5月20日见顶回落，相应的股票端有色金属超额收益开始收窄，其中贵金属商品、正股两端韧性均强于工业金属。

3.4.3 公用事业涨价——高铁、水、燃气

两会后，尽管尚无具体的政策出台，市场对于公用事业改革的预期却逐渐升温，较为普遍的推演逻辑为，由于国内通胀表现相对承压、不利于需求刺激政策的传导，物价水平的修复可能为政策发力点之一，而公用事业的价格改革为可能的调整方向，3月中旬~4月中旬，水务、燃气、高铁等公用板块相对大盘跑出超额；5月上旬，4条高铁线涨价、广东自来水涨价等消息陆续释放，板块反应却偏弱，超额表现相对平缓。

3.4.4 外部事件冲击类，集运涨价

一方面是全球PMI回暖及美国零售景气下的贸易需求向好，另一方面是去年末以来红海危机的不断升温，美年初英持续对也门胡塞武装目标发动多轮空袭，同时胡塞武装频繁袭击红海水域船只，往返亚欧的船东被迫从非洲绕航、限制了集装箱运力供给，集运运价快速上涨；船只绕道延误及集装箱吞吐量激增导致5月新加坡港出现严重拥堵，全球运价集体飙升，A股集运龙头中远海控股价一路“高歌猛进”。6月初，红海危机出现缓和迹象，6月10日联合国安理会表决通过美国提交的一份加沙地带相关决议，呼吁哈马斯和以色列接受停火协议。尽管运价仍处于上涨趋势中，股价却已经见顶回落，其中中远海控在6月7日达到阶段性高点，今年开年至6月7日股价累计涨幅79%。

3.5 新技术带来的独立产业周期——AI算力分支及AI端侧设备

与2023年相比，今年以来的AI相关交易已经从题材驱动逐步转向业绩驱动，体现为2024上半年，业绩落实更快的AI算力及终端设备的 “硬件”相关分支行情表现明显好于模型、语料及应用端的“软件”分支，其中诞生多只牛股的光模块/PCB板块已经在一季度归母净利润中分别实现近70%/超过80%的涨幅，即AI对于部分算力方向的需求拉动已经切实反映在业绩当中，且市场对其给予正反馈，其中光模块龙头新易盛成为上半年5只翻倍股之一；而消费电子方向，尽管目前在业绩端体现为缓慢修复，但AIPC、AI手机等人工智能终端的陆续亮相使得市场预期AI与消费电子的结合将对新一轮换机周期形成有效拉动，相关行情随之演绎。

从行情脉络看，春节期间“Sora”大模型出圈点燃新一轮人工智能行情，市场认为推理侧算力需求天花板有所提升，而随后2月22日英伟达业绩超预期彰显了算力需求的景气，北美算力链上游的光模块、PCB持续上涨，其中前者强势领涨；3月下旬，财报季将至，日历效应下“4月决断”行情开启，市场风险偏好下修、“新成长”板块集体出现阶段性调整；4月下旬，业绩披露告一段落，AI硬件相关板块超额收益企稳震荡；5月下旬，英伟达业绩再一次大超预期，NV股价暴涨，A股AI算力硬件相关板块再次活跃，其中前期演绎不够充分的PCB在该阶段的表现强于光模块。5月末6月初，一方面是集成电路国家大基金三期落地，另一方面是月中陆家嘴论坛即将开幕、市场预计将有科技方向政策出台，以半导体为代表的“硬科技”行情正式启动，充分受益AI算力及终端换机的存储器率先开始活跃，随后行情逐步扩散至消费电子，期间苹果WWDC推出Apple Intelligence套件，以果链为核心的AI消费电子交易逐渐升温。