来源：他山之石观投资（ID：weibijiben）
麦迪逊投资（Madison Investments）成立于1974年，距今已有50年。截至去年底，公司管理280亿美元的资产。
麦迪逊投资的投资理念是“参与和保护（Participate & Protect）”。它的目标是投资组合能够在牛市期间参与市场上涨时的升值，在熊市期间获得下行保护。
它的投资方法是自下而上的基本面分析，选择的“高质量“企业，追求投资的长期资本增值。公司对“高质量”公司的定义是：能够获得稳定的收入和利润增长模式以及高盈利指标，并保持相对低债务水平的业务。
在评估公司时，麦迪逊投资遵循的三个要素是：
商业模式。
管理团队。
潜在投资的估值。
最近，麦迪逊投资发布了最新的致投资者的年度信件。之所以想分享这篇，并不是因为它最近的业绩优秀。相反，由于麦迪逊投资是“价值投资“赛道的主动管理投资人。在过去两年，它的相对表现并不理想，远低于指数的表现。这也是众多”价值型主动投资者“难兄难弟最近的共同遭遇。
但是，麦迪逊投资做得很好的一点，是对自己的投资方法进行反思。麦迪逊依然相信在原有方法的基础上、忽略指数构成进行自下而上的选股投资。但在最近这些年指数在大型科技公司表现优异的引领下，需要思考一个问题。麦迪逊认为，如此多表现优异的公司集中在科技企业，这意味着在坚持投资方法的同时，能力圈的扩展非常重要，尤其是要扩展到与未来发展趋势有部分相同的领域。因为经济中一些领域的发展能够在很长一段时间内获得显著的更大份额。如果无法将其纳入自己的“能力圈“，可能会在长时间遭受痛苦。
致投资者的信（摘要）：
2024年股市再度走强，标普500指数25%收益率领涨。该指数现在已经连续两年收益率超过20%，这是自1998年至1999年以来从未发生过的事情。2022年的市场下跌似乎已是遥远的过去，动物精神似乎复苏，投机情绪再度浮现。然而，这与说市场非常昂贵或即将下跌相去甚远。尽管许多股票似乎确实价格昂贵，但市场总估值处于“合理区间”，对整体市场水平发表意见没有什么意义。因此，如果市场在2025年下跌20%，或者再次上涨20%，我们也不会感到意外。
我们一年前强调的“越大的公司表现越好”主题一直延续到2024年。下面是我们在去年的年报中包含的图表，按市值对不同的罗素指数进行排名，并更新以添加2024年的收益。
这是最大的公司股票市场表现非同寻常的时间。一年前，这里还有七巨头。如今，它是八仙过海，博通（AVGO）在2024年股价飙升后进入万神殿。这八家公司都是科技公司，这八家公司都是独家万亿美元俱乐部的美国企业，市值超过1万亿美元。
2018年，当苹果（Apple）成为第一家跨过1万亿美元市值门槛的公司时，金融界议论纷纷，但如今，观察人士似乎已经习惯了这些公司惊人的规模和持续增长。我们觉得这很神奇，考虑到现在涉及的企业规模如此之大，似乎很难正确看待这些公司。让我们试一试。
八家企业的合计市值19万亿美元。这几乎是美国GDP的三分之二，相当于世界第二大经济体中国的GDP。如果是一个国家，最大成员国苹果的市值为3.7万亿美元，按GDP计算将排名第六。事实上，按照这一标准，这八个精英国家中的每一个都将跻身世界上最大的20个国家之列。
加起来，这八个国家2024年增加的市值超过6.4万亿美元，远高于世界第三大经济体德国的GDP。仅一家公司（英伟达）的新增市值金额本身就将位列全球第十大国家。他们首席执行官的每一句话，每一次技术或产品更新，以及在他们的平台上或与他们的产品一起发生的每一个值得注意的事件，似乎每天都出现在新闻中，显示出他们现在对世界经济事务的巨大影响，或者至少是投资界内外对这些公司的巨大关注。或许他们的首席执行官应该在联合国的谈判桌上占有一席之地。
从投资角度看，最能概括市场头重脚轻性质的统计是标普500指数与标普500等权指数的差距。经典的标普500指数是市值加权指数；成分股公司规模越大，对指数表现的影响越大。标普500等权指数赋予每家公司同等权重，无论其规模大小。标普500指数是众议院，等权重版是参议院。以下是截至2024年12月31日的较近期两个版本指数的年化表现。
你可以看到传统标普500指数在过去十年的各个时期都显著优于等权版本。然而，从长期来看，这两个指数往往更紧密地相互跟踪，通常彼此相差不到一个百分点。
这种分歧的历史模式为我们自成立以来的总体投资框架提供了想法：如果我们简单地寻找最佳投资机会，不管指数构成如何，并做好这一点，随着时间的推移，我们将跑赢指数。我们的目标是通过忽略指数来击败指数。我们知道，会有我们错过某个趋势或另一个趋势的时期，但我们愿意容忍这些时期，相信我们的方法将赢得长期的胜利。
这些新的企业巨头近期的崛起，肯定给我们这个框架带来了一些新的思路，过去当顶层集中度增加时，我们肯定地心引力最终会产生拉力，导致高度集中的因素发生逆转。有时只是过度高估值即将结束，比如在21世纪初大型科技股泡沫破裂时。有时是利润膨胀的不可持续性，比如2008年银行业崩溃时。有时是竞争力量的积累来对抗一种趋势，比如在20世纪90年代，媒体和零售格局发生了足够大的变化，将权力从大众消费品牌转移到替代品牌和分销渠道。通常情况下，规模本身就是锚，随着公司变得越大，继续高速增长就越困难。
如今的巨头们感觉截然不同。大公司的强劲表现导致了前所未有的集中度，使它们更难被忽视。标普500指数最大成分股价值超7%。前十大个股占比在该指数的40%左右，大幅高于2000年初的前一个峰值的27%。
这些公司的远期市盈率大多在23x至35x区间，肯定偏高；但考虑到企业特许经营权的质量，这个估值并不离谱。大多数公司确实在巨大的全球市场运营，销售的产品和服务在许多人的日常活动中无处不在，或者是支持这些活动的技术基础设施的关键部分。这些公司的许多业务都相当轻资产，这意味着对增长的物理限制对它们的适用程度低于过去的企业巨头。许多企业似乎也从规模中受益，随着规模的扩大，他们的护城河也在拓宽。
然而，承认所有这一切，今天八家企业的情况并没有让我们觉得有什么不同，不足以放弃我们的投资框架。我们不会仅仅因为一只股票或一组股票构成基准指数的很大一部分就降低门槛。纵观这八家中的每一家企业，我们要么投资，要么不投资，取决于提供的风险回报。
因此，我们的指导原则仍然是：我们根据每家公司各自的经济价值进行研究，只有当我们感觉到我们获得的价值明显高于我们支付的价格时，才以投资为目标。我们永远不想在投资中“违约”，这实际上是一些人建议我们做的：如果一只股票是指数中足够大的组成部分，我们违约的意思应该是以等于其在指数中权重的仓位大小对其进行投资。这在金融上相当于帕斯卡的赌注：正面我赢，反面我也输不了多少。如果我们买入这8家企业占我们仓位的36%，那么我们有效地抵消了我们投资组合中相对于基准指数的那部分。然而，归根结底，在我们看来，这些说法无非都是披着奇特的认识论哲学外衣的遗憾错过（FOMO），我们拒绝了这条道路。
这并不意味着我们没有调整应用投资框架的方式。虽然我们继续忽视一般的指数构成，但我们确实认识到，一个人的能力圈稳保持稳定变得越来越站不住脚。社会趋势可能意味着，经济的某些部分在很长一段时间内获得了不成比例的更大份额的金融蛋糕。如果我们没有能力在广泛的经济领域进行投资，我们的运营将面临严重障碍。我们相信，这就是我们的许多“价值投资者”兄弟在过去一、二十年遇到困难的情况。
沃伦·巴菲特（Warren Buffett）在1996年的股东信中写过：
“聪明的投资并不复杂，虽然这远不是说很容易。投资者需要的是正确评估特定业务的能力。请注意“特定”一词：你不必是每家公司的专家，甚至不是很多公司的专家。你只需要能够评估你能力范围内的公司。能力全的大小不是很重要；然而，了解其边界至关重要。”
如上所述，我们认为，股市整体估值处于合理区间内，认为没有理由特别看涨或看跌。不过，考虑到当前的利率和估值，如果我们不得不做出预测，那么在未来十年，一个主要市场指数的投资者似乎很可能会获得略低于历史10%平均回报率的年度回报。在这样的背景下，我们的组合里并没有充斥着诱人的投资想法，这并不奇怪。2024年，我们的投资组合换手率保持在10-15%的区间，在我们的中等市值和大盘股策略中只进行了少量新投资。
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