2025年2月资产配置报告

2025年2月以前市场回顾与未来展望

国内宏观回顾

本月公布了2024年12月的金融、通胀和经济数据。从经济数据来看，2024年实际GDP同比增长5.0%，四季度实际GDP当季同比增长5.4%，超出市场预期。工业方面，12月工业增加值同比增速6.2%，高于11月份的5.4%，全年增速达5.8%。12月虽然12月是生产淡季，但在“两新”政策、春节前置以及抢出口的推动下，制造业增加值增速逆季节上涨。投资方面，1-12月份固定资产投资完成额累计同比增长3.2%，增速较前值下滑0.2个百分点。分项来看，2024年制造业带动投资规模平稳扩张，基建投资维持稳定增长。2024年制造业投资增长9.2%，增速与前三季度持平；基础设施投资同比增长9.2%，增速较三季度基本持平。通胀方面，12月CPI出现了边际下行，结构上呈现出“食品下跌，非食品上涨，核心通胀偏低”的分化特征。12月PPI同比为-2.3%，上月-2.5%，PPI降幅收窄，前期增量政策效果进一步显现。消费方面，消费市场加快回升。12月社会消费品零售总额同比增长3.7%，增速比上月加快0.7个百分点。2024年社零增速为3.5%（2023年基数较高，为7.2%），前三季度消费偏弱的主要因素是地产低迷下，居民财产性收入和财富效应的大幅降低。随着四季度股市楼市逐步出现企稳迹象，叠加“以旧换新”等消费和社保支持政策加码，消费逐步进入改善状态。

国内宏观未来展望

展望2025年，在外部环境不确定性加大，内生动能逐步恢复的过程中，工业经济仍会是我国经济发展的基石。在工业基本盘持续稳定增长的情况下，有效需求的持续恢复、新质生产力的进一步推进以及绿色工业的转型将继续推动工业增加值保持较高增速。2025年一季度经济有望延续当前的复苏趋势。首先，在美国关税政策正式落地之前，出口商依然有较强的“抢出口”意愿；其次，以旧换新政策短期对消费有较强带动效用，2025年额度将进一步扩容，首批资金810亿元已经下达；最后，在地方债务支出减负后，专项债“负面清单”管理有望进一步提升地方资金使用效率。

海外宏观回顾

美国总体通胀再度反弹，核心通胀略有走软。12月美国CPI同比2.9%，前值2.7%，核心CPI同比3.2%，前值3.3%。总的看，在经历了4-9月份的通胀连续下行后，美国通胀连续3个月反弹，但核心通胀终于出现了边际降温。其中，能源通胀降幅收窄，核心商品通胀降幅略有收窄。12月能源项同比降幅较11月份收窄2.7个百分点，主因油价大幅反弹。

非农数据超预期。美国12月非农新增就业25.2万人，大超预期的16万人，前值由22.7万人修正为 21.2 万人。12月非农新增就业数据超过市场预期近10万人，也是自10月非农大幅下降后，连续第二个月就业新增超过20万人。另外，美国12月失业率下降至 4.1%，预期和前值均为 4.2%。大超市场预期的12 月非农就业数据公布后，市场押注1 月大概率将跳过降息。

海外宏观未来展望

12月通胀数据的波动对美联储当下决策的影响并不大，后续FOMC会议上或仍暂停降息。截至1月15日，CME美联储观察工具最新数据显示，市场预计1月不降息的概率为97.3%，目前而言2025年降息1-2次是基准情形。

预计未来将放缓降息节奏。12月FOMC会议声明与相比11月仅将未来增量降息考虑的表述增加“幅度与节奏”。鲍威尔在发布会上解释为“幅度”指向更接近利率终点，明年难再有100bps的降息，“节奏”指向明年降息节奏将再放。

1月市场

权益市场回顾

1月份（截止2025年1月20日），主要指数走势跌多涨少。具体来看，离岸市场表现相对最好，恒生科技和中国互联网指数领涨，本月分别上涨2.84%和1.18%；上证50和上证综指领跌，本月分别下跌3.56%和3.20%。

从行业来看，表现为跌多涨少。31个申万一级行业中有6个行业上涨，其中有色金属，机械设备，汽车行业领涨，涨幅分别为5.37%，1.63%，1.26%。公用事业，非银金融，煤炭行业领跌，跌幅分别为5.64%，5.85%，7.11%。

权益市场展望

从历史规律来看，A股春节后的表现往往要好于节前。1月20日乃至春节前，市场的催化剂或相对较少，而在春节后，市场上涨的催化剂可能相对更多。并且从微观层面而言，岁末年初跨过考核窗口期有调仓的需求叠加春节前实体企业的流动性需求较大，导致节前日历效应普遍偏弱。从924行情拐点以来，核心驱动逻辑仍然是政策加码逆周期调节。而在12月两大重磅会议召开以后，特朗普就任前，市场处于预期空窗期，易受交易因素扰动。当前A股市场估值处于历史中等水平，一方面，随着存量政策加快落实以及一揽子增量政策加力推出，经济基本面呈逐步改善态势。另一方面，特朗普即将上任美国总统，美国对华政策面临较大不确定性，短期带动投资者风险偏好下降，但中长期看，中国经济基本面和A股盈利情况主要取决于国内政策加力方向与政策力度。

债券市场回顾与展望

近期长短端利率走势较为分化。截至1月14日，10年国债收益率下行至1.64%附近，1年期国债收益率上行至1.23%附近。

1月10日，央行公告“鉴于近期政府债券市场持续供不应求，中国人民银行决定，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复”。资金面显著收紧，短端利率出现了大幅上行。央行暂停买入的行为也对债券市场释放了更强的调控信号。债市调整以1年期国债调整为主，或与资金利率下行预期落空有关。

政策层面，中央经济工作会议对宏观政策做出了过去很多年以来最为积极的定调，会议明确更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，财政政策体现在提高财政赤字率、增加发行超长期特别国债、增加地方政府专项债券发行使用，货币政策体现在适时降准降息。但目前经济基本面仍然偏弱，后续政策落地时间和效果有待观察。对于债市来说，适度宽松的货币政策对于债市有利，流动性预计维持合理水平。

地产市场回顾

房地产投资仍在深度负值区间。1-12月房地产投资累计同比增速-10.6%，前值-10.4%，年底开发投资增速有所回落，显示出市场调整的压力持续存在，房地产行业当前仍处于深度调整阶段。

不过从需求端来看，房地产销售面积跌幅持续收窄，价格回稳信号开始显现。2024年，新建商品房销售面积同比下降12.9%，相比于前三季度跌幅继续收窄；单月增速出现反复，12月份商品房销售面积当月同比增速为-0.5%，较11月有所回落。从价格端来看，12月份，70个大中城市中，各线城市商品住宅销售价格同比环比降幅均继续收窄。

当前来看，地产销售端在政策提振下有所改善，但行业深度调整的基本面并未扭转，房地产总体仍处于调整中。

地产市场展望

整体来看，近期销售端、价格端先后出现企稳迹象，显示市场信心有所回升，只是需求端传递到投资端还需要一些时间。

房地产“止跌回稳”不是一蹴而就的，需要政策协同发力，持续用力，将制约房地产持续修复的堵点逐一突破。其一，稳经济才能稳地产。2025年，我国将实施更加积极有为的宏观政策，通过经济增长带动收入增长，从而实现居民预期回暖和消费能力修复。其二，去库存政策持续用力才能加快实现房地产市场供需平衡。2025年，专项债对存量房收储和对存量土地消化支持政策落地，央行保障房再贷款工具和“白名单”项目贷款使用到位，新房市场量价有望于2026年全面回到正增长轨道。

往后看，2025年央行会继续实施有力度的降息降准，而且各类结构性货币政策工具利率也会适时下调，进而引导企业和居民融资成本下行。并且，不排除2025年通过较大幅度引导5年期以上LPR报价下行等方式，继续对居民房贷实施较大力度定向降息的可能。在各项政策持续加码的情况下，2025年有望实现房地产市场止跌回稳。

2025年2月以前各类指数和策略表现分析

本月A股市场震荡下跌受到了多重因素的影响，包括市场情绪的不稳定、市场热度回落引起的成交额下滑和部分经济数据不及预期等。港股则是收到了一些外部扰动，包括强美元和高美元无风险利率带来的流动性压力，以及美国对华相关科技制裁以及特朗普对华政策的不确定性。美股方面，12月通胀数据显示美国经济仍有韧性，但当前估值水平偏高，盈利是后续走势的关键变量。

行业上仅有色金属上涨2.83%，市场无明显主线，建筑装饰、计算机、非银金融跌幅靠前。

后市策略观点

主观多头策略

目前距离明年3月两会后具体政策细则的出台，当前正处于政策落地前的过渡期，短期A股预计继续震荡。中长期维度，A股估值依然处于相对安全的位置，国家正视目前通缩的经济情况，预期后续会配套出台更加实质性的扩张举措，旨在逐步杻转经济通缩的局面。如果政策能够有效转化，那么极有可能是新一轮周期的起点。美国层面，特朗普上任美国总统后，预计美国经济会保持一定热度，但也会不同程度推高美国通胀水平，后续降息的节奏还是要看通胀的情况。人工智能的演绎取决于行业的持续创新。当前AI硬件龙头公司静态估值不贵，但股票波动率可能会变大。软件方面，自动驾驶和 AI Agent(智能代理)近期都有新进展，行业也受益于整体降息的大环境。

量化多头策略

美联储降息，叠加国内政策发布，A股暴力反弹，以上证50及万的小市值为代表的大盘、小盘风格占优，有利于量化策略的发挥。

CTA策略

海外方面，美国大选落地，特朗普上台，特朗普对中国、墨西哥、加拿大增加关税，一定程度上削弱了全球贸易关系。关税在增加了进口商品成本的同时，对相关大宗商品的价格也会产生一定的影响，大宗商品的波动可能会加大。另外，地缘政治的影响仍旧存在。国内方面，当前商品市场等待经济基本面复苏，企业需求回暖，随着后续对商品需求加强，商品价格有望在中长期复苏。当前商品价格整体处于低位，随着商品价格步入通胀，商品价格预计将呈现震荡后上行的走势。

市场中性策略

中性产品一方面从市场交易活跃度来看，在经济复苏的进程中，交投活跃，利好alpha收益的获取；另一方面，由于对冲了beta的部分，波动方面一般中性产品比量化多头产品会更小一些。

债券策略

2025年债券市场并不悲观，具体原因有以下几方面：其一，美国大选中特朗普胜选，随之而来的可能是潜在的加征关税、科技行业出口限制及外需承压等增加国内宏观不确定性的因素；其二，中长期国内经济新旧动能转换的大背景没有发生根本变化，经济修复更可能延续波浪式前进的态势，债券市场慢牛的根本逻辑还没有被动摇；其三，本轮政策组合拳中，货币政策拿出了十足的诚意，积极维持宽松环境为债券投资保驾护航。但鉴于2024年底债券利率快速下行，部分透支了2025年的货币政策空间，叠加利率已然处于低位，2025年债券市场的波动或大于过往。2025年债券配置逻辑不改，建议投资者降低收益预期，适度提高波动预算换取一定收益弹性，也可以适度参与妥益于风险好提升的转债资产。

掌握更多配置观点及产品信息，请详询客户经理。

版权声明：部分文章推送时未能与原作者取得联系。若涉及版权问题，敬请原作者联系我们。