高塔姆·拜德在《复利》一书中注意到，在我们这个不断变化的世界，新技术层出不穷，独特的业务模式不断演变，各行各业都在形成颠覆性创新。美国市场上最大的5家公司几乎不需要资本来成长，所有这些公司的扩张速度都比安德鲁·卡耐基的钢铁厂或约翰·洛克非勒的炼油厂快得多。
确实，在人类生存的最后90秒里，所有现代工业生活都展开了。19世纪末20世纪初，人们花了数十年的辛勤以及巨额资本，才拼凑出一个炼油厂网络。而马克·扎克伯格只用了八年时间，就把脸书从默默无闻打造成一家估值达到1,000亿美元的企业，而仅仅4年时间，他的市值就达到了3,000亿美元。
01
我们如何衡量价值投资
汤姆·古德温在《商业达尔文主义》一书中讲到，我们的商业已经进入了一个颠覆性时代，面临着三大变化，且这三个变化会越来越明显：全球性的变化越来越快，越来越彻底；规模效应的优势越来越不明显；新型公司蓬勃发展，并且改变了市场。“世界上最大的出租车公司优步，没有汽车。脸书是世界上最受欢迎的媒体所有者，它不创作任何内容。最有价值的零售商阿里巴巴没有存货。全球最大的住宿提供商爱彼迎也没有房地产。有趣的事情正在发生。”
此时，那些评估投资的过时和僵化的模式和方法正在被打乱，继续依赖这些技术可能会将价值陷阱错认为价值投资。价值投资并非已死，而是我们如何衡量价值。在本杰明·格雷厄姆式的投资中，账面价值是公司最相关的估值工具，但账面价值对谷歌、亚马逊或脸书等公司意义不大。随着创新曲线变得越来越陡峭，采纳周期也变得更快了。如今，新的商业模式能够赚钱，而且它们会一直存在下去。如果投资者以过去预测未来，那么其结果往往错失良机。从有形资产到无形资产的转变，才是投资旅程的真谛。
拜德认为，在这种情况下，要想成功，关键技能之一就是灵活思考。在心理学中，被称为“认知灵活性”。心理学家认为，这种灵活性与创造力、批判性思维和解决问题等其他技能一样，都是成功所需的关键心理技能之一。灵活思考是指遇到新的事实或情况时保持开放思维的能力，以及适应从先前持有的想法或信仰改变观点的能力，无论之前多么笃信。比如，大多数关于市场的文章都告诉你它应该是什么样子，但成功的投资者不会试图时时抓住它应该是什么样子；他们只是不断追寻。
在适当的时候迅速摧毁我们自己的想法是能获得的最有价值的品质之一。我们必须强迫自己考虑另一边的论点。但是，商界和投资者往往会忽视这样的观点，永远不会放弃他们钟爱的项目和喜爱的股票，即使继续是毫无意义的。他们要么在业绩糟糕后继续投出优质资金，要么在业绩糟糕的业务中继续保持平均水平。他们遵循同样的方法直到破产。要想破产，最可靠的办法之一就是在不断萎缩的市场中获得越来越大的份额。这是一个缓慢但确定的死亡。过程先是渐进的，然后是突然的。
不愉快的事实不会因为被忽略而消失。查理·芒格在2000年伯克希尔·哈撒韦年会上谈到，有些企业倒闭是天性使然。从本质来看，你也不应该与之抗争。在某些情况下，除了拼命把钱撤出去找别的项目，你也别无他法。良好的投资，能够在遵循我们想法的信念，和当我们犯错误时承认的灵活性之间做到一种奇特的平衡。
当芒格谈到他对巴菲特关闭纺织业务时说：“微观经济学的一个重要教训是，要区分技术何时会帮助你，何时会伤害你。而大多数人的头脑中并不清楚。但像巴菲特这种人……他知道一台能够生产大量产品的更好的机器将带来生产率大幅提高，但最终受益的是纺织品的买家。作为厂家，我们什么好处也得不到。这是一个非常浅显的概念——有各种各样的美妙的新发明，它们不会给你带来任何东西，只是让你有机会在江河日下的行业里投入更多的资金。你还是赚不到钱。巨大改进带来的所有优势都将传递给客户。”
观察一下巴菲特思维的非凡灵活性：当航空业的动态发生变化时，巴菲特客观而冷静的考虑了这些新情况，随后迅速改变了主意。新的证据应该修正我们先前的信念，并把它们转化为我们后验信念。先前的信念越强，改变它就越困难。但如果我们对手头的某一特定情况事先一无所知，那么我们将完全依赖于该事件特定的可得证据。因此，要形成一个初步假设，对关键学科的大思想有一个基本的最起码的理解是必不可少的。
菲利普·泰特洛克在《超预测》中写道，在超级预言家看来，比贝叶斯法则更重要的是贝叶斯的核心观点，即通过不断按证据的权重进行更新，逐渐接近真理。所谓的贝叶斯法则，也就是条件概率，即衡量一个事件的概率，假设另一个事件已经发生。
根据丹尼尔·卡尼曼的说法，贝叶斯法则的最简单形式是在或然率形式中，后验或然率＝先验或然率×似然率。或然率就是概率或几率；而似然率则是一种比例关系。根据这个等式，一个人先前的信念可以借助似然比来修正。比率越高，人们对某一特定情况的看法变化就越大。虽然先前的信念可能有许多来源，一个很好的来源是基本比率，它代表了历史统计信息。似然率代表有关特定案例的新信息，它会改变可能性。似然率越大，后验概率越高。如果我们忽视了基本比率或平均历史经验，在这种情况下，查理·芒格的警告会心想成真：“如果你把葡萄干和粪便混在一起，你仍然会得到粪便。”
02
以证据的权重接近真理
在2015年10月题为《等式中的普世智慧》的白皮书中，桑杰·巴克西教授分享了贝叶斯法则的六个核心见解。
① 把模糊的语言翻译成数字概率。正如泰特洛克所说的，就像扑克游戏中一样，如果你在将60/40的赌注和40/60——或者55/45和45/55——分开方面比竞争对手做得更好，你就有了优势。中央情报局（CIA ）的出版物《估计概率词》为翻译贝叶斯语言提供了一个有用的框架：100%是确定性；93%（误差在6%左右）是几乎可以肯定；75%（误差在12%左右）是很可能；50%（误差在10%左右）是一半可能性；30%（误差在10%左右）是可能不会；7%（误差在5%左右）是几乎可以肯定不会；0%则是完全不可能。
② 始终记住基本比率。菲利普·费雪曾经提到过这一点：“合乎逻辑的是，在考虑购买任何一只普通股之前，第一步就是要看看过去是如何成功赚钱的。”然而，当投资者遇到某个具体案例进行生动或诱人的描述时，他们就很容易忽略基本比率。在为一家公司支付过高的市盈率之前，应该研究一下支付这种价格的历史平均经验。在投资于一家高杠杆企业或者管理层在公司治理和资本配置方面有不良记录的企业之前，应该看看在这种情况下进行投资的历史长期结果。
在听了一个关于股票的激动人心的故事后，考虑基本比率有助于检查自己最初是否过于热情。巴菲特之所以避免在“形势好转”时进行投资，是因为他依赖基本比率。按照他的说法，“困境很少好转”。当巴菲特避免投资于瞬息万变的高科技企业，并以“巨变和非凡的回报通常并不匹配”作为理由时，他是在依赖基本比率。
③ 所有听上去好得难以置信的故事不一定是坏事。一个真正好的故事可以提高似然比，而似然比又可以转化为更高的后验概率，对于基本面投资者来说，这一点很重要，因为他们是单个企业的自下而上的投资者，不会进行大范围的战略投资。对于均值回归并希望投资统计学意义上便宜股票的格雷厄姆和多德式的投资者来说，基本比率极为重要，具体的股票故事则不那么重要。而对于追随费雪或芒格的高质量投资者来说，尽可能得多了解具体业务至关重要。当然，这样的投资者绝不能忽视基本比率，但他们也应该能够具有“在沙砾中识别钻石”的能力。在这种情况下，一个引人注目的公司通常会让公司变得独一无二，从而在行业中脱颖而出。
哈维·费尔斯通在他的著作《凡人与大亨：经商的故事》中描述了这样的人：“对一个生意人的考验，并不是他能不能在一两个景气年份里赚到钱，或者能不能先进入这个领域的运气来赚钱，而是他能否在一个高度竞争的领域里，在没有任何最初竞争的优势情况下，以一种非常体面的方式战胜竞争对手，同时保持自己和他的群体的自尊。”
④ 区分信号和噪声。信号就是真相，噪声则不是。更多的数据不会带来更多的洞察力。通常，它们只会导致错误的判断。对成功的投资者来说，最稀缺的资源不是金钱而是注意力——如何在时间和理性之间进行权衡，以获得最佳效果。投资技巧不在于无所不知，而在于明智的忽视：做出明智的选择去忽略什么。要想从嘈杂的新闻流中找出有价值的信号，首先要让头脑安静下来，然后再去寻找正在发生的缓慢而渐进的变化。要做到这一点，就要关注长期变化，而不是季度、月度和每日变化。大多数研究都着眼于一两年的预测范围，因此，如果一家公司的大部分价值超出了这个预测范围，就可能被低估。
⑤ 遵循达尔文的思维黄金法则。达尔文特别注意收集不符合他先前概念的事实。每当他看到一个公开的事实，一个新的观察和思想，与他通常的观点相悖时，他就会在备忘录中立刻记下来。因为他从经验中发现，这样的事实和思想比有力的事实和思想更容易从记忆中逃脱。由于这个习惯，很少有他没有注意到并试图回答的，与他相反的观点。这就是他的“思维黄金法则”。
在坚持己见的必要条件上，达尔文可能影响了查理·芒格的方法：你必须比坚持己见的人更好地理解论点的反面。当你还能清楚地阐明相反的观点时，你的观点就更可信了。面对我们的基因构成，这种思维方式是相当不自然的。在这种情况下，更典型的反应是寻找尽可能多的确凿证据。然而，如果我们本着正确的精神去实践，它就是一个强有力的方法，可以帮助我们克服缺点，变得更加客观公正。
⑥ 将股市视为同注同赢的博彩系统。在同注分彩系统中，比如股市，一个人在和其他投资者对赌。在这样的系统中，其他投资者的行为改变了赔率。赔率是指若赢了的话，回报比例有多高。赔率越高，收益越大。巴克西举例说，当隐藏在大宗商品行业内部、管理异常良好的利基业务被市场视为大宗商品业务时，它就代表着机遇。考虑周全的贝叶斯投资者会注意不要忽视这样一个事实，即企业属于大宗商品行业（ 先验比率很低 ），但他也会考虑企业的特定关键证据，从而得出非常高的似然比。因此，对这位投资者来说，后验比率要永远好于股市对公司评估所隐含的概率。这是一种可以利用的偏见。
03
学会比别人输得更漂亮
长期投资者购买股票的想法是多年持有。即便如此，投资者仍然需要不断验证自己对最初投资观点的正确性。无论趋势何时反转，无论是上涨还是下跌，投资者都需要一段时间才能认识到。当我们投资了一段时间的股票时，就会逐渐了解不断变化的商业和行业动态，就会知道可持续增长率何时会完全放慢，或是最初的投资理论何时开始出现裂痕。这有助于我们在随后的市盈率下调其之前及时退出。在这个下调期，公司利润继续增长，但增速低于估值过高时最初折现的水平，这段经历尤其痛苦。通过市场的真实体验，以及对各个行业的人细微差别，及其随时间演变的估值动态日益熟悉，适时卖出的艺术才能日益上手且逐渐发展起来。
拜德告诉我们，如果一家伟大的公司暂时被高估了，投资者就不应该匆忙抛售。如果相关股票是牛市中的佼佼者，投资者就应该有勇气在整个牛市中一直持有这家公司。在伟大的企业中，人们往往会经常看到积极的一面，而它们最终带来的业绩往往比我们最初设想的要好得多。“当你发现会下金蛋的鹅时，不要卖掉它。”拜德在多年的投资实践中，学到了一个重要教训：面对估值过高的公司，尤其是在现今无法替代的情况下，千万不要轻易出手。更好的方法是等到一个好得多的机会出现时，或者等到股票被荒谬地高估时再卖出。
当我们认为伟大的公司在短期的公平估值时，它们在长期内往往被显著低估。对此，菲利普·费雪在他的《怎样选择成长股》中曾经这样写道，对于一家增长异常迅速的杰出公司而言，假设现在的股价是市盈率35倍，而不是像通常情况那样，以市盈率25倍卖出。也许在不久的将来会出现一些新产品，其真正的经济重要性尚未被金融界所认识。也许根本就没有这样的产品。如果增长率是如此之高，再过10年公司很可能已经翻了三番，那么目前的股票的35%是否高估了，真的值得如此巨大的关注吗？真正重要的是，不要去扰乱一个在以后会有很大价值的仓位。如果在购买普通股时正确地完成了这项工作，那么卖出它的时间几乎永远不会到来。
从长期来看，股票的表现应该优于大多数其他资产类别，而且几乎可以肯定，股票的回报率应该高于现金。事实证明，现金有时总是很有价值的，但在20年至30年的时间里，持有现金对投资组合业绩的拖累，将远远超过人们利用周期性低迷时期的“干货”所获得的少数偶然收益。约翰·邓普顿在关于“什么时候投资”时说过，历史表明，重要的不是时机而是时间。
创造财富的关键在于，以合理的估值收购高质量、成长型企业，然后长期持有这些企业。如果我们随机抽查100名长期以来以较高利率复合融资的成功投资者，就会发现几乎所有人都会买下一些伟大的企业，然后对它们视而不见。正如查理·芒格所说的，大钱不在于买卖，而在于等待。
作为投资者，以开放的心态评估重大事实，并在这些事实发生变化时改变主意，是一项宝贵的技能，可以增加投资成功的概率。当新的证据出现影响我们的预期回报时，使用贝叶斯法则并更新概率。犯错是完全可以的，但持续犯错是不行的。拜德学到的另一个重要的教训是，如果我们想比别人赢得更精彩，必须学会如何比别人输得更漂亮。成功的投资者通过未知和不可知获得了非凡的回报，他们这样做是基于合理的计算。“未知和不可知”是指世界的可能未来状态及其概率都是未知和不可知的情况。
“侧挂车投资”是哈佛大学政治经济学教授理查德·泽克豪泽在他的《投资未知与不可知》一文中引入的一个术语。他有两个闪亮的观点：
第一，大多数投资者无法区分风险和不确定性。遇到不确定性时，就会把它等同于风险，回避相关股票。这为价值投资者创造了巨大的买入机会，他们避开风险（永久性资本损失），但以非常有利的条件（大的安全边际）寻求不确定性。
第二，有些不可知的情况会带来高收益的结果，我们可以从系统的角度来考虑这些情况。大多数人都喜欢在自己知道具体概率的情况下承担风险，而不是概率完全不确定的替代风险场景。他们倾向于选择已知获胜概率而不是未知的获胜概率，即使已知概率较低并且未知概率可能是获胜的保证。对未知的恐惧是最强大的恐惧之一，自然的反应是尽可能远离恐惧。对未知的一无所知使我们大多数人退出游戏。无论如何，这些有可能带来非常高回报的情况。
财富青睐勇敢的人，市场价格和估值往往反映出我们避免不确定性的天性。看待不可知情况的一种方法是认识到它们带来的巨大不对称收益。如果我们有机会将我们的钱乘以10到20倍，而这个机会被我们在那个特定的承诺中可能失去所有的可能性所抵消，那么这是一个好的赌注，可以下注，只要我们足够多样化。这就是如何在非对称受益中下注。这就是贝比·鲁斯效应在起作用。为低概率的结果做准备，争取高概率的结果，适用于价值投资者。在一个伟大的行业买一家不错的公司要比在一个糟糕的行业买一家伟大的公司更好。
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